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图6—3 样本公司壳价值占总市值比例
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说明：“等样本（剔除中石化）”处理了20家公司的相关数据。
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资料来源：Wind，安信证券。
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图6—4 A股和主板市场壳价值占总市值比例
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说明：此处壳价值选用可变样本（剔除金融股）回归结果。
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资料来源：Wind，安信证券。
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图6—5和图6—6显示的是A股市场系统估值溢价率的历史序列。两地资金价格的相对起伏，能够解释大部分的趋势转折。在大陆资金价格下行或香港资金价格紧张的背景下，系统估值溢价率将上行，比如在2006—2007年（当时大陆市场流动性十分宽松）以及在金融危机爆发期间（此时香港市场流动性极度紧张）；在大陆资金价格高企、海外资金宽松的背景下，估值溢价将下行，例如2012年的情况。
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图6—5 估值溢价率波动（2001年以来）
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说明：此处等样本包含21家上市公司。
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资料来源：Wind，安信证券。
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图6—6 估值溢价率波动（2003年以来）
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说明：此处等样本包含21家上市公司。
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资料来源：Wind，安信证券。
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显然，两地资金价格差异不能解释全部的历史波动，其他一些市场层面的因素可能也在产生影响。
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我们想强调的影响因素是大陆市场发行管制的市场化改革和股票供应的增长。无疑，这将带来估值溢价率的系统性下移。这可能是历史上两地估值溢价率总体上波动下行更基本的原因。
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值得讨论的是：2005年下半年到2006年，两地的估值溢价率达到历史的最低点，比2012年底的水平还要更低。一个可能的原因是股权分置改革带来的除权效应，这主要影响大陆市场；另外一个可能的原因是这段时间大陆市场更多地由机构投资者主导。当然，也许还存在着我们目前未知的因素导致这一结果。
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