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3．第三步改制，大量减持集体股，让个人股在企业股本结构中占大头，特别是发生了经理持大股
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第二步的改制将第一步改制中职工的基本股真正转让与职工个人，企业实行股份制。然而集体股在企业股权结构中仍占70％的比重。企业的经理人员、持股职工的积极性在改革深入过程中显得不够高。尤其在企业的经营中，主要的经营者风险意识不强，竞争意识不够。由于集体股占绝对比重，企业的管理仍存在严重的政企不分，企业的经营自主权、企业内部人员的任用、企业的利润支配、企业的投资发展等，常因乡镇政府的插手干涉和脱离实际的直接指挥造成诸多损失。这些因素造成乡镇企业进一步发展的障碍，使得原本“势单力薄”的乡镇企业俨然成为新型的“国有企业”，同样背上国有企业才有的“政企不分”包袱。
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乡镇企业中的经理人员，在企业发展中积累了丰富的管理经验，他们对一个企业的经营和发展起着决定性的作用。然而，他们的作用一直无法以一个合理的尺度加以衡量，并给予相应的回报。当他们的作用无法以一种明白的尺度来衡量，付出与回报严重脱离时，有些人或许会凭着超常的责任感继续为企业奔劳，但实际的反应是：经营者要不失去积极性，要不则改用其他途径从企业中获取回报，如扩大在职消费、提高工资福利以及“短期行为”、转移资产等。而类似这样的回报方式无法与他们的经营绩效直接挂钩，对企业的长期发展往往不利甚至有害。企业的经营者在这种情形下“隐含”着一种动力——采取积极的方式，主动与乡镇政府谈判要求改制，合理衡量他们对企业发展的贡献，给予相应回报，在企业的经营过程中能够拥有更大的自主权，更少受乡镇官员的指手画脚。他们对企业的发展做出了卓越的贡献，与同样条件的企业相比，他们的企业超速发展，企业资产成倍，甚至成10倍上百倍地增长。他们强烈要求建立合理明确的回报机制、经营机制，并希望持有相当比例的企业股份，以此来明确他们在企业中的位置。
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企业的发展最终也符合乡镇政府的利益，而企业的经营者的谈判要求与乡镇政府的利益在某种程度上有“共同语言”。在周村区，降低企业中集体股的比重成为共识，更受到当时的区委书记——所谓的敢于突破重重阻碍，从实际出发，有眼光、有魄力的“制度企业家”的大力支持（正如我们常见到的，那些走在改革前沿的地区，往往有一位“英明”的领导作为变革的推动者和后台）。1994年5月，周村区委、区政府发出进一步深化股份合作制改革的通知，决定降低企业中集体股的比重。
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周村区的王村镇，采取先易后难的方针，对8家镇办企业进行深化产权制度改革的探索——将集体股大量裁减，最终只占企业的10％。如淄博周村矿产物资总公司，将企业的净资产保留10％作为集体股份，其余90％出售、转让与公司的干部职工。在净资产中，剥去企业所占土地的成本，土地由政府租给企业使用，企业以每年按一定比例逐年上升的方式交纳土地租赁费。如淄博昌亚股份有限公司（原王村机械厂）集体股比重也降至10％。集体股转让与个人，不仅为企业进一步筹集资金，更给企业带来实际而深刻的变化。
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降低集体股的改制中有个关键的问题——经理人员持股。首先，经理人员是应该持大股，还是与职工持同？其次，若经理人员要持大股，他如何支付这么多的资金？躲开理论上的纠缠，淄博昌亚股份有限公司提供了现实的做法。昌亚公司的总经理回忆当时的改制过程时说：“管理层持股额要大，必须与企业捆在一块，才能真正对企业的经营投资决策负责任。不让我控大股我是不干的，让我与职工一样，上面一道纸令就把我调走，我就会是另一种干法。集体股至少应比我少才行。”改制后，这位总经理和几位副总共持股48％，共290万股。总经理个人持有总股本的24％。
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接下来的问题便是，公有制企业的经理如何支付这么多的股金？当时昌亚公司的股份每股折价1.5元，经理持有的290万股合人民币共435万元。这些经理如何可以一下子支付出这么巨额的现金？企业与镇领导协商后，确定一个方案，由企业贷款给经理购买企业股份，贷款按照银行贷款利息计息；而经理则以贷款购入股份的每年分红所得偿还，并约定3年之内全部归还利息和本金。这个方案使得经理人员持有企业大量股份成为可能，类似发达市场经济下的“经理购并（MBO）”。这是乡镇企业改制中最具有实质意义的一步。昌亚改制后，企业效益的变化很明显。1994年，昌亚公司完成产值5577万元，销售收入5566万元，实现利润331万元，年底股东分红息高达52.8％。1995年，企业分红10％，全用现金支付，且按1∶1的比例送股，使企业的总股本达1000多万股，达到公司法规定的股份公司的股本水平。1996年又每股送0.43股，使总股本达1845万股，且当年分红20％（若按1994年的股本算，分红息达60％多）。该年企业交税260万元。企业的集体股分红30万元，再加土地租赁费60多万元，镇政府共收入90多万元。1997年，企业的总资产达6800万元，净资产高达4000万元，负债率很低。依现在的实力，企业以后每年还可划出2000万元进行投资。
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产权与制度变迁：中国改革的经验研究（增订本） 四、资本市场：交易资本化了的企业家人力资本
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上述山东淄博的乡镇企业产权改革经验，离不开一个重要条件的配合，这就是企业产权的流动性和可交易性。为此，我们必须扩大考察，将以交易企业产权为中心内容的地方资本市场，看成是乡镇集体企业产权变革的必不可少的一个组成部分。“模糊的乡镇企业”的产权清晰化，本身是一系列交易的结果。正如已有的研究所阐述过的，交易不但以清楚界定的产权为前提，同时也是产生出“清楚界定的产权”的必不可少的前提条件。
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（一）淄博证券交易自动报价系统（ZBSTAQ）
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地方自发的资本市场，是1991年以后在中国出现的新现象。在全国近年发展起来的多个地方性股权交易市场之中，山东省淄博证券交易自动报价系统（ZBSTAQ，以下简称“淄博报价系统”）是比较特别的一个。淄博报价系统于1993年9月正式开通。为此，地方和中央有关政府部门、企业界和学术研究机构共同努力，至少进行了长达5年的准备工作。
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①由于淄博市周村区乡镇企业股份合作制改革走在全省和全国的前列，国务院于1988年确定周村区为“全国农村改革试验区”，批准在“乡镇企业股份制和股份合作制改制”的主题下试验“保护股份合作制的股权”、“建立企业积累机制”和“乡镇企业股票的社会发行和转移办法”等6个项目。
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②1991年2月，全国农村改革试验区办公室等5个中央部门联合考察周村试验区，肯定了股份合作制试验的成果，并提出将试验重点转向改制企业的股权流转，为此将试验区的范围扩展到淄博全市，并规划对股份合作制企业进行更规范化的改制。到1993年底，淄博市共有87家乡镇企业完成规范化的股份制改制，向社会公众募集资金近9亿人民币。
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③为了我国乡镇企业第一批持股公众的投资安全，并与公众投资人的金融意识相适应，经中国人民银行总行批准，5家全国性和地方性金融机构于1992年11月发起设立“淄博乡镇企业投资基金”——我国第一家公司型、封闭式的乡镇企业投资基金。“淄博基金”首期发行1亿人民币，并于1993年到上海股市上市。“淄博基金”设立后，以短期契约方式对淄博市一批正在实行股份制改造的企业投资，并直接购买这些企业改制后发行的股权证。这有效地支持了淄博乡镇企业的股份化改制，同时也为淄博中小企业的股权交易市场奠定了基础。
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④成批的乡镇企业完成了规范化的股份制改制，社会公众持股人数和持股金额达到一定数量之后，股权的市场流通问题就提上了日程。事实上，在淄博市场正式开市之前，“黑市”股权交易已经在淄博城乡活跃起来。这不但表明股权交易有其客观需要，而且显示了股权交易非制度化、非规范化的走向。在国家证监会、体改委、人行总行等中央部门有关负责同志和专家的关心下，全国农村改革试验区办公室和淄博市政府邀请“中国证券市场设计中心（联办）”等单位，在研究发达国家场外市场演变趋势的基础上，按照“电脑联网、终端委托、集中竞价、分级清算、无场化交易”的原则，设计了“淄博证券交易自动报价系统（ZBSTAQ）”。1993年9月在淄博正式开通“场外交易”，已经超越了在证券商柜台上从事分散和零星股权交易的水平，直接瞄住美国20世纪70年代后发展起来的NASDAQ体系。
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改制的乡镇企业、专业投资基金和自动报价系统，构成支持淄博股权交易市场体系的“铁三角”。其中，企业的赢利能力，是基金和报价系统存在的基础；基金一方面参与企业改制，为开发和增强企业的赢利能力做出贡献，一方面减轻了公众持股人的持股和“入市”的风险，为扩展股权交易市场作出了贡献；报价系统为基金提供规范的二级市场，又通过扩股为绩优企业提供融资渠道。三者良性互动，做出了一篇“三赢”的大文章：
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——1993年9月—1997年10月4年间，淄博全市共有127家企业完成股份制改制，筹资15亿元；有55家企业在淄博报价系统挂牌交易，股本总额16.5亿元，流通股本7.9亿元，1997年10月底的股票市值50亿元；共有8家绩优企业通过配股，筹资1.8亿元。据1996年年度统计，股票企业的股本总额平均增长25％，总资产平均增长30％。4年间，所有挂牌企业的平均股本利润率为20％—25％。经过淄博市场的培育，当地最大的乡镇企业——万节集团——已经够格到上海证券交易所挂牌，该企业已于1997年上半年从淄博报价系统“摘牌”退出，准备正式上市。
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——同期，淄博基金对淄博股份化的中小企业总投资1.2亿元。其中，投入ZBSTAQ系统4839万元，未上市企业股权（票）2088万元，短期契约投资4784万元。1994年基金的净收益率为14％，1995年22％，1996年22％，1997年前10个月达到41.62％。
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——4年间，淄博报价系统联网会员单位发展到21家，联网席位54个，分布到省内7个地市、江苏4个地市和其他6个大中城市；系统注册股民50万人，交易总额90亿元人民币。必须说明，虽然淄博股权交易市场以本地散户为主（以1996年第四季度的统计为例，系统资金的25％来自外地，本地占75％；机构占总资金的5％，散户为95％），但淄博的银行存款余额还是逐年大幅度增加：1995年末159.5亿元，比上年末增长39％；1996年末又比上年增长了23％。
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（二）资本市场与企业产权改革
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Jensen & Meckling（1979）曾经指出：没有股票市场，没有可交换的企业权益，就不存在对企业的职业化经营者的公共评价的积极性；此时对于经营者行为的监督是不充分的。这是从监督“监督者”的角度考虑问题的，而在中国，在私人企业行为的合法性很需要承认和保护的背景下，或许更应当考虑的是一个健全的股票市场（更广泛地，资本市场）对于“监督者”的激励作用：在相对的意义上，股权收入比一次次的对剩余收益的讨价还价要可靠得多。这里要强调的是：从制度上保证“企业家”愿意而且能够进行经济学意义上的有效率的“长期”决策，不但要求控制权和剩余索取权的对应，企业家的剩余索取权也应当被资本化，而且要求企业剩余权可交易。
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初看起来，人们在资本市场以不同方式买卖企业。资本市场的买方，也就是投资人，可以直接持有企业股本，也可以通过证券市场购买企业的股票或债券，以此获得企业权益。资本市场的卖方，可以是企业为了利用更多的资产而出让一部分企业权益，也可以是企业权益持有人将权益出让。这就是说，在资本市场上买卖的是企业权益。那么，何谓“企业权益”？企业权益并不是关于企业产出的产品或服务的权利，也不是关于企业所利用的任何一种要素的权利。买家到资本市场上来买入企业权益，目标是通过对企业权益的持有而分享企业利润，即使投入企业的资源增值。因此我们认识资本市场的第一步，就是要看到资本市场是个特别的市场，在资本市场上买卖的是企业的赢利能力。
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企业的赢利能力从何而来？从经验中可以知道，一个企业投入生产过程的各种要素，等到转化成了产品和服务，有可能卖出个好价钱（相对于投入要素的成本），也可能卖不出好价钱，甚至根本卖不出去而蚀了本。因此投入企业的资本增值与否，或增值多少，首先取决于企业如何对付由奈特定义的市场的“不确定性”。这就需要决策，企业生产什么，生产多少，以及怎样实现获得盈利潜能的创新。有了决断，还必须加以组织实施，直到实现潜在的盈利。这样来看，一个经营决策能力、一个生产的组织协调能力，是资源投入企业获得增值的不可或缺的两个要素。这两种能力，就是企业家才能。在这个意义上，我们可以说企业的盈利能力说到底就是企业家能力。钱本身并不能生钱，货币资本本身也并不是增值的源泉。我们把钱存入银行，获得了利息，并不是因为钱能生钱，而是因为银行将钱贷给了企业，靠企业在营运中实现了增值（这也可以解释，为什么把贷款借给亏损企业的银行只能提供负利率）。在这个意义上，我们想强调利润的本质不是对货币资本所有权的回报，而是对企业家才能所有权的回报。当然，银行贷款给企业是要承担坏账风险的，因此贷款利息是对银行承担风险的回报。而这种风险回报——利息——最终来自于企业运用资本的增值。离开了企业家才能的发挥，企业所有的其他投入品——劳动力、土地、资金和技术——统统谈不上增值。资本增值的真正来源是企业家才能的发挥。有了这个认识，就可以看到资本市场上“买卖企业”的背后是买卖企业的盈利能力，而归根到底是在买卖企业家的能力。
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