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但是，主流意见是反对人民币升值。2003年9月，余永定教授发表文章，对“目前媒体和经济学家几乎一边倒的反对人民币升值的呼声”，提出了商榷。[14]余永定并不主张人民币大幅升值，而应该坚持“有管理的浮动汇率”，即允许人民币小幅升值。不过余文非常鲜明地对反对人民币升值的各种论点提出了犀利的批评。其中，他分析央行一面大量买入美国国库券和其他美元资产，一面不得不对迅速增长的基础货币进行对冲的做法，认为“似乎没有哪个国家能够长期进行对冲操作而不对本国货币体系的正常运转造成严重负面影响”。针对把日本在1985年广场协议后日元升值作为日后陷入资产泡沫和通缩危机原因的流行解读，余永定认为包括麦金农在内的国际名家看漏了日本在1987年采取过扩张性货币政策这一关键条件，而同样在1985年升值的德国，由于没有类似松动货币之举，所以后来并没有陷入日本式的困境——这是对“升值必入日本陷阱说”的有力反证。
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宏观失衡损害中国经济增长的基础
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事实上，人民币小幅升值的建议到2004年底也未被接受。于是，在汇率错估下的总需求转强，使国民经济出现了“过热”征兆。中国经济的总量已经很大，进出口占GDP的比例在所有大国中史无前例，因此“稳定汇率”的影响总要非常顽强地表现出来。2005年7月，中国宣布重新回到“有管理的浮动汇率”，但此时非常小步的人民币对美元升值不但不足以校正规模变得越来越大的宏观失衡，而且还带来刺激境外资本进入中国的新问题。就是说，老的双顺差压力未除，又增添了热钱入境的新压力。结果，“贸易顺差、外资直投以及应邀来华分享人民币渐进增值好处的热钱，三股潮流合并，使中国的货币流动性有如‘黄河之水天上来’”。[15]
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货币形势累计性的转变，不能不在市场上反映出来。2004年以后，我国城市居民经历了完全超历史经验的房地产价格的大幅度大涨。2006—2007年以后的股市，上证指数从1000点涨到6000点以上，其中2007年一年的股市成交量即为上年的5倍。在小的投资品市场上，从古玩、字画、首饰、奢侈品到普洱茶，价格早就屡创新高——所有这些事件各有各的原因，不过最共通的道理还是货币多了。人们说2007年前的中国经济一直是“高增长、低通胀”，这当然有道理。因为通胀一般由CPI来定义，而2000—2006年中国平均的CPI不过1.45%（其中最高的2004年为3.9%）。但是，货币驱动的价格总水平上涨早就开始到处漫游，它只不过到了2007年8月以后才最后“闯进”中国CPI指数，让在人民币汇率问题上避重就轻的人士，不得不王顾左右而言他。
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公众舆论是颇难琢磨的。1997年国际社会特别是发达国家希望人民币不贬值，中国对此做出承诺并守信履行。舆论对此的反应是正面的，大家都为我们国家成为一个“负责任的大国”而感到自豪。但是2003年以后，随着中国国际贸易顺差总量增多，日本、美国和其他发达国家要求人民币升值，舆论的反应却是中国绝不能屈从国际压力而就范，甚至哪个中国人赞同了人民币升值，哪个就是屈从外来压力、对不起自己的祖国。反过来，西方人士中但凡主张人民币不升值的，就被看作是维护中国利益的君子。如此奇妙的反差，当然不是经济学可以解释的。等到2007年国内通胀开始起来，舆论又奇怪“为什么人民币对外升值，对内贬值”？解释这两个方向的运动源于同一种经济力量，倒是经济学家的责任。
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但是，2003年以来占主导地位的经济思维还是只见物价结构而漠视物价总水平。于是，就有了诸如“结构性过热”、“结构性房地产泡沫”、“结构性股市泡沫”直到“结构性物价上涨”等一连串判断。要说明，经济生活中永远存在结构问题，转型中的中国经济，结构性问题当然更多。但是，漠视或回避了总量的直接结果，却不能充分利用汇率、利率等手段调控总量，却不得不更多地用行政命令、法令法规，甚至直接控制关键生产要素的供给数量（例如土地），由政府对某些产品、某些产业，甚至某个公司施加直接的干预。这实际上只能使“结构问题”变得更加层出不穷，甚至也在客观上摇动了人们沿着市场化改革方向解决具体经济问题的共识和决心。
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这不是小事情，因为它涉及中国经济增长的根本。近年国内外不少人认为中国经济在国际市场上竞争力的增强，都是因为中国拥有巨量的“廉价劳动力”。从2004年开始，我不断撰文批评这个看法。[16]我反问，30年前中国无论城乡的劳动力更为“廉价”，为什么那时候不容易看到满世界的“中国制造”？我同意今天的中国经济是靠“成本优势”打到世界市场上去的，但在这个成本优势里面，最重要的是“经由改革开放显著降低了中国的制度成本”，改变了普通中国人、企业和地方的激励机制，从而使得原本只能关门受穷的廉价劳动力，转变成中国的竞争力，并通过学习曲线的提升，改善产品品质。概括地说，中国竞争力的提升是制度成本下降驱动的。我也注意到制度成本像任何成本曲线一样，降下来之后还会上升。所以，只有坚持改革开放和制度创新，才能持续保持中国经济增长的动力。从这点出发，因宏观失衡而增加微观上行政管制的长远代价，是损害中国经济增长的基础。
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在所有反对人民币升值的意见中，张五常独树一帜。[17]我理解他的分析是这样的：人民币不是对美元“升值”的问题，而是脱开与美元挂钩的问题。但是，在人民币汇率放开与美元挂钩之前，先要解决未来的人民币以什么为锚。在他看来，人民币钩住或盯住美元，是以美元为“名义锚”，现在人民币要与美元要脱钩，以后以何为锚就成为问题。要是与美元脱钩在先，又没有找好自己的锚，那人民币就有变成“无锚飞弹”的危险。张五常的建议是，人民币对一揽子商品挂钩，使人民币先有自己的名义锚，再脱开与美元的挂钩。他还认为，更可以考虑把人民币“放出去”，释放人民币作为国际强币的潜在优势。
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这样来看，张五常屡次声明反对人民币升值，是汇率与货币制度层面的意见。但是，无论选哪一组商品为人民币之锚，按2003年以来的市场价格情况算，人民币都不能避免对美元的大幅度升值。问题是，为人民币定一个新锚，比在现行汇率制度下升值要困难得多，因而也更难以达成决策共识。在解决这个难题之前，能不能维系人民币挂钩或盯住美元的体制，取决于现实的约束条件。不幸的是，近年美元强势地位不再，坚持人民币挂钩美元不升值不但使美国的日子难过，首先是中国自己的货币形势就一天比一天严峻。至少到2007年中国通胀的重新抬头，客观上已不允许等人民币换锚后才与美元脱钩，而只能在现有汇率框架里加快人民币升值的步伐。至于把人民币放出去，也要等人民币汇率大体反映市场供求以后才行得通。现在满世界的钱都要进中国，你就是把人民币放出去，也挡不住它们还要跑回来。[18]
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至少到2007年底，中国经济形势终于表明了问题的症结所在。此时中国外汇储备高达15000亿美元（还不包括国家注资中投的2000亿美元），年度贸易顺差达到2800亿美元，外资进入中国约3000亿美元。快速增加的中国外汇储备承受着美元资产贬损的巨大风险和社会福利损失，同时又快速恶化国内的通货形势。即使央行不断实施货币对冲，但“外汇占款”占更广义货币（M3）的比例还是从2003年的15%升到近30%。2007年前11个月，全国更广义货币同比上年增加了23.1%。[19]作为货币现象的通货膨胀终于顽强地露头，开始激活久违了的公众通胀预期，并反复表明它并不仅仅是个别成本推动的结果。
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至此，问题依旧，但麻烦的规模已经翻了倍。最新的变化是，美元连年走软，加上次贷危机的影响，美国经济的增长速度放缓，使人民币不得不加快升值下的中国出口部门面临雪上加霜的调整痛苦。回头比较，如果2003年人民币一次升值10%，所付的代价应该比拖到今日为小。当然历史的棋局总是落子无悔的，为了避免未来更大的损害，今天中国应对日益加大的通胀压力，还是要到过多的货币和泛滥的流动性里面去寻求釜底抽薪之道。
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让我们小结一下。CPI虽然是判定通货膨胀的基本指标，但对物价指数的结构性分析并不能帮助人们认识通胀的真正原因。通货膨胀之“货”，不是任何一种具体的商品，而是货币，即流通中的货币。当物价指数升高的时候，我们只能到超发的货币数量里去寻找原因和治本之策。当下中国较高位通胀的成因也是货币超发，不过与历史上多次出现的财政性动机不同，本轮货币过多的主要原因是汇率机制的歪曲。在通胀态势已经形成的条件下，物价管制不但不能抑制通胀，而且会因为无端增加制度成本而损害中国经济增长的基础。反通胀要走釜底抽薪的路线，就是校正汇率失衡、从紧控制货币总量。
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[1]2007年12月中国CPI为6.5%（全年CPI达到4.8%），2008年1月为7.1%，2月为8.7%。见中国国家统计局网站。
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[2]1980年中国CPI为7.5%（1978年仅为0.7%），1988年为18.8%，1993年为14.7%，（来年1994年更高达24.1%），见《中国统计年鉴2007》，表9–1。
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[3]米尔顿·弗里德曼：《货币的祸害——货币史片断》，商务印书馆2007年中译本（安佳译）。
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[4]见马克·史库森，《朋友还是对手——奥地利学派与芝加哥学派之争》，世纪出版集团和上海人民出版社中译本，第3章，第5章。
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[5]至于弗里德曼当年建议直接控制货币数量，而不是控制利率，这是20世纪70年代美国战后的一任央行行长所做的实践，但是那个实践的结果很不妙，使美国的利率涨到21%，完全不可接受，所以从70年代以后，美联储历代的主席重新回到弗里德曼当年不赞成的调控利率，针对银行的利率、市场利率来进行公开市场的操作，以此来调节货币量。
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[6]这些论点表明奥地利学派甚至比货币主义还要更加“脱离现实”。正如马克·史库森所说，除非公众和政治家充分信任自发的市场——这一点不是现实的——金本位外加自由银行制度带来的实际麻烦，一点不比货币主义那台中央计算机要少。从纯解释的角度看，金本位制在历史上的消亡也总有某种理由，比如贵金属突然大量流出，难道不也对一国经济造成过严重的损害？我们或许可以说，正是金本位制内生的缺陷，才给民族国家的政治机器控制货币大权提供了机会。
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[7]他的理由是，现代商业组织在很大程度上依赖于信贷机构，“致使我们必须对货币制度和信用制度之间的互动作用施以某种深思熟虑的控制”。见《自由秩序原理》（下册），第96页。
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[8]同上，第105页。
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[9]具体讲来就是，“金融机构必须把价格控制在众所周知的某个确定的限度之内，使之不至于逾越此一限度——甚至使之不能接近这样一种水平，否则金融机构就必须对其政策做出重大修正”（同上，第111页）。
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[10]关于通胀目标制的国际经验，见伯南克、劳巴克、米什金和波森：《通货膨胀目标制：国际经验》（东北财经大学出版社2006年版，孙刚、钱泳、王宇译自Ben S.Bernanke，Thomas Laubach，Frederic S.Mishin，and Adam S.Posen，Inflation Targeting：Lessons from the International Experience.Princeton University Press，1999）。
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[11]“通货膨胀是一种货币现象，就像向人开枪是一种射击现象一样”（亨利·沃里茨，Henry Wallich），转引自R·布托（Roger Bootle），《通货膨胀与通货紧缩》，西南财经大学出版社2004年版，第181页。
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[12]见北京大学中国经济研究中心课题组，《走出通货紧缩与人民币汇率：总论》，2003年9月；公开报道见“宏观经济政策是否需要转折性调整？”，《21世纪经济报道》，2003年10月29日。
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[13]见宋国青，“汇率是纲”，《财经》，2002年。
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