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我认为这篇论文最重要的地方，是把制度变迁带到了宏观经济分析之中。很清楚，根据“货币化增加货币需求”假说，恰恰是制度变动带来了对货币需求的变化。具体到20世纪80年代和90年代初，中国能不能仅仅按照“比经济增长略高一些”的水平来控制货币供给呢？答案是不行的。因为那样就满足不了货币化进程对额外货币的需求，不但抑制经济增长，而且抑制市场化改革的推进。如果对农民、农村和非国有部门的制度变迁熟视无睹，照猫画虎地套用成熟市场经济的“货币准则”，那绝对是要坏事的。这不是说货币主义失灵，也不是说那时中国就不存在货币超发。要点是，脱离具体的制度约束条件，即使通行天下的货币主义原理也不能为转型中国自动提供制定正确货币政策的根据。
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1995年底我回国以后，看到中国经济的货币深化方兴未艾。经济逻辑很明白：随着一样样产品的商品化，生产出产品的经济资源就有了可预期的未来货币收入流。于是，资源就有了资本化的可能。农地资产、劳动力资产、建设用地资产、城市房屋资产纷纷登场，也正在这些资产不断流转的市场过程中，产生了更巨量的货币需求。想想一幅城市土地的图景吧，过去政府一道命令说划拨给谁就划拨给谁了，有批件足矣，哪里需要多少货币？城市土地可以批租之后，大规模的土地拍卖要“吃”掉多少货币啊！城镇的房改房也是这样，过去单位分房子抓阄排号，麻烦是麻烦，但那是不花钱的麻烦。房地产市场化之后，同样的房子在很多居民家庭之间转手，人们消费房子，房子就非消费货币不可。
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所以，易纲那篇论文抓住的问题不但延续下来，而且越发引人注目。还是货币增加的幅度高于经济增长与物价指数之和，只不过“超额货币”的绝对量和相对量都变得数目更加巨大。更具特色的，是中国与多数发达国家走过的路径不同，在那些地方，货币存量占GDP之比超过了90%的高点就掉头向下。而中国的货币轨迹是继续攀升，直到广义货币存量占GDP之比超过150%，甚至达到当下的180%。我们也许需要新的验证，看看资产市场化是不是比产品市场化带动更高的货币需求。不过在得出结论之前，制度分析还可以引出另外一个方向的问题：如果货币深化的进程停滞或逆转，那么过多的货币存量将因此减少了“消费需求”，就转而压迫一般物价与资产价格，引发通胀与某些资产价格的狂涨。
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[1]本文刊于2010年9月20日的《经济观察报》。
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改革的逻辑（修订版） 货币无侥幸[1]
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2011年经济的一件大事，是物价指数又爬到一个较高的位置。这距离上一波物价高企，只不过两年时间。物价变动呈现出一个两头高、中间低的马鞍形：2007年的CPI为4.8%，2008年为5.9%，2009年为–0.7%，2010年当在3%~4%。2011年会怎么样？[2]国家发改委提出的目标是把CPI控制在4%，不少行家认为真做到了是不小的成绩。
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这还只是CPI。大家应该同意，物价总水平不是只用CPI就可以度量的。要是把“要素和资产价格”都放进来——还要考虑种种价格管制的效果——那就不难看出，这些年来中国的物价总水平其实是在爬一个长坡，甚至连2008年那场“史上最严重的”全球金融危机，也至多不过是把中国的这个变化趋势打了一个折扣而已。
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事情总有个原因吧？个人之见，直接成因是货币。直截了当地讲，只要货币供应量超过了经济增长的需要，物价总水平终究不可避免地要爬高。这是基于常识和经验就可以理解的逻辑，不需要扯上太复杂的理论。弗里德曼的那句名言（“任何通货膨胀都只不过是货币现象”）虽然被看作货币主义的箴言，但正如本人多次提到的那样，中文语境里“通货膨胀”的本意就是流通中的货币膨胀。因此，不需要等到形形色色的物价此起彼落地爬升之后，再急急慌慌跑出来反通胀。管不住货币，物价之火上房是早晚的事。这方面没有侥幸的机会。
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不妨结合个人的感受把这一波的经验再回放一下。话说2008年入秋时节，我到温州调查行业和企业，也见到20世纪80年代就结识的好几位老朋友。那次访问有两大收获。一是明白了温州民营企业由艰苦开辟国内市场转为大规模外向的逻辑。另一收获，就是对那年国庆长假前后惊心动魄的“价格跳水”，有了非常直观的感受——美国金融危机对出口导向的中国实体经济的冲击，说来就来了。
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从温州出来，途经上海参加《中国企业家》召集的一场小型讨论，主题是改革开放30年。不过大家不免议论经济走势。会前看了一些言论，对危机的估计似乎越来越严重。最著名的一个论断，是说来年（2009年）中国经济别说保八，就算是保零也够呛。自己刚刚看了温州的市场跳水，当然知道发达经济的危机对多年依赖出口的中国打击巨大。不过衡量再三，我还是把“中国经济衰退的概率等于零”这句话说出去了。根据何在？当时讲得多的，是30年中国的经验证明了的一个道理：危机逼出改革、改革推动增长。当时语焉不详，现在细细写下理由，这就是多年从人民币汇率机制里被动放出的天量货币！
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不过，还是“保零艰难论”的影响大。是年年底，中国总理的“两拳战略”（“出拳快、出拳重”）出手。我请教一些地方行家怎样看，得到相当一致的判断是，认为多年以来中央政府调控的就是地方投资的冲动。现在好了，两年财政4万亿，中央占小头、地方占大头，真正高度一致，“上下同欲者胜”。读者也许记得，当时有报道说，各地上报的投资总额超过20多万亿。那还有什么问题？我的“衰退概率为零论”，看来大可安然无恙。
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物价却不买账。2009年2月以后，每月CPI都是负的。生产者物价指数（PPI），更是从年初开始就是负数。这里当然有向下“翘尾巴”的因素（上年同期物价指数偏高），但连月跌、跌、跌的价格走势，也着实吓人。于是，货币龙头开动。3月初“两会”的信息，是2009年全年“增发信贷5万亿以上”。可是第一季度的数据出来，仅前3个月就增加了4.5万亿信贷，直逼2008年全年新增信贷4.9万亿的水平。也是在第一季度，广义货币（M2）同比增加了25%以上。
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面目全非的货币环境，不需要继续检验“衰退概率为零论”了。2009年4月27日，我发表了“还算‘适度宽松的货币政策’吗？”，质疑大手放松货币对未来中国经济的影响。该文提出一个问题：为什么财政政策可以“积极”，货币政策却只能“适度宽松”？答案是，只要守得住1994年人大法律定下来的“财政不得向人民银行透支”的铁则，即使财政政策再积极，也要受到国家税收能力和发债能力的实际限制。比较起来，货币变量要“软”很多。“倘若政府不自我设限，发货币‘积极无度’，政策为祸的危险就增加了。”该文认定，比2007年中国GDP的增长率（13%）还高出12%的货币供给增长率，无论如何也超出了“适度宽松”的范畴。“中国不是美国，没有那么多的‘毒资产’——像有的行家建议的那样——需要泡入高通胀的药液才有望解毒！（中国的）央行也学不成美联储，因为这里大手松出来的货币尚不能漫游世界，累积的货币压力主要还将作用于国内。”文章最后的建言是，“还是不要把25%以上的货币增长当作‘适度宽松的货币政策’吧。其实它已属非常宽松。即使必不可免，也不宜加冠‘适度’之名而放松应有的警觉”。
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这些论点不合时宜。要知道，那时媒体头条的通栏大标题是“保增长对贷款规模没有限额”。那可是银行监管部门负责人的政策宣示。电视台里有的专家意见就更有学术性了：中国是一个高储蓄率的国家，大量投放的信贷来自储蓄，所以不会引发通胀。如此氛围之中，2009年上半年信贷增加近6.7万亿，全年9.5万亿！与此相得益彰的舆论，则是“宁要通胀，不要通缩”的高论。老天爷，通货膨胀居然成为一个可选政策，似乎可以操纵自如，想多一点就多来那么一点。
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掂量再三，还是说不通嘛。中国的高储蓄没错，不过其一，来自净出口的那部分储蓄，本来就是过量货币追不到商品服务的产物，强贷出去，必然压迫物价上涨。其二，除非实行“百分之百存款准备金”（奥地利经济学家有此主张），商业银行放贷的时候，是可以“创造货币”的。其三，我国利率市场化改革远未完成，信贷不受利率的灵敏调节，再加一个“保增长信贷不设限”，流动性泛滥就见怪不怪了。再看国际收支失衡带给国内的压力，即便是危机时期也未见减弱。2009年国家外汇储备新增4531亿美元，每一块进入中国的外汇，对应都有几块钱的人民币出去了。
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可是到了2009年底，还是有那么多人主张“宁要通胀”。无计可施，只好录以备考。反正年终论坛活跃，我就要求到《21世纪经济报道》组织的年会上发言。记录稿传过来、完成修订的那一天，恰好是2009年的最后一天。这篇讨论“为什么后危机时代来得这样快”的发言，肯定地认为，“中国的增长速度不是问题”，“问题是救市的代价”。这是因为，“放出去这么巨量的货币，譬如比GDP的增长还高出20%的广义货币，绝不会没有后果。大量投放的流动性将继续在整个市场里漫游，集结到不同的产业部门、不同的资产领域或者不同的商品上，由此带来相对价格较大的波动，最后或早或晚推高物价总水平。”
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文中还回应了一个当时流行的观点，即“还看不见通胀，因为CPI不过刚刚转正而已”。我指出，物价总水平可不仅仅只是消费品之价，也包括生产资料和各种资产之价。按这个更准确的定义看问题，说“看不见通胀”怕就没有那么大的把握了。至于“宁要通胀，不要退缩”之类的高论，那是值得刻到石头上的，免得将来哪一天无人认领。
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两个月后，中国CPI过2%；5个月后，CPI过3%；10个月后CPI破4%；11个月后破5%。至于“要素和资产价格”如房价和地价，不说它们也罢。倒是留在报纸和网络里的“宁要通胀论”，再也无人前来认领。此一时、彼一时，大家无暇他顾，正在严肃地与通胀做斗争哩。
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教训是，从货币超发到物价全面上涨，有一个时间间隔，并需要随机的偶然因素来触发通胀和通胀预期。排除这些偶发因素，以健全的记忆把跨时间的现象联系起来观察和分析，我们就能得到经验里的教益：货币无侥幸。
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[1]本文刊于2011年1月17日的《经济观察报》。
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[2]2011年全年的CPI为5.4%。
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