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面目全非的货币环境，不需要继续检验“衰退概率为零论”了。2009年4月27日，我发表了“还算‘适度宽松的货币政策’吗？”，质疑大手放松货币对未来中国经济的影响。该文提出一个问题：为什么财政政策可以“积极”，货币政策却只能“适度宽松”？答案是，只要守得住1994年人大法律定下来的“财政不得向人民银行透支”的铁则，即使财政政策再积极，也要受到国家税收能力和发债能力的实际限制。比较起来，货币变量要“软”很多。“倘若政府不自我设限，发货币‘积极无度’，政策为祸的危险就增加了。”该文认定，比2007年中国GDP的增长率（13%）还高出12%的货币供给增长率，无论如何也超出了“适度宽松”的范畴。“中国不是美国，没有那么多的‘毒资产’——像有的行家建议的那样——需要泡入高通胀的药液才有望解毒！（中国的）央行也学不成美联储，因为这里大手松出来的货币尚不能漫游世界，累积的货币压力主要还将作用于国内。”文章最后的建言是，“还是不要把25%以上的货币增长当作‘适度宽松的货币政策’吧。其实它已属非常宽松。即使必不可免，也不宜加冠‘适度’之名而放松应有的警觉”。
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这些论点不合时宜。要知道，那时媒体头条的通栏大标题是“保增长对贷款规模没有限额”。那可是银行监管部门负责人的政策宣示。电视台里有的专家意见就更有学术性了：中国是一个高储蓄率的国家，大量投放的信贷来自储蓄，所以不会引发通胀。如此氛围之中，2009年上半年信贷增加近6.7万亿，全年9.5万亿！与此相得益彰的舆论，则是“宁要通胀，不要通缩”的高论。老天爷，通货膨胀居然成为一个可选政策，似乎可以操纵自如，想多一点就多来那么一点。
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掂量再三，还是说不通嘛。中国的高储蓄没错，不过其一，来自净出口的那部分储蓄，本来就是过量货币追不到商品服务的产物，强贷出去，必然压迫物价上涨。其二，除非实行“百分之百存款准备金”（奥地利经济学家有此主张），商业银行放贷的时候，是可以“创造货币”的。其三，我国利率市场化改革远未完成，信贷不受利率的灵敏调节，再加一个“保增长信贷不设限”，流动性泛滥就见怪不怪了。再看国际收支失衡带给国内的压力，即便是危机时期也未见减弱。2009年国家外汇储备新增4531亿美元，每一块进入中国的外汇，对应都有几块钱的人民币出去了。
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可是到了2009年底，还是有那么多人主张“宁要通胀”。无计可施，只好录以备考。反正年终论坛活跃，我就要求到《21世纪经济报道》组织的年会上发言。记录稿传过来、完成修订的那一天，恰好是2009年的最后一天。这篇讨论“为什么后危机时代来得这样快”的发言，肯定地认为，“中国的增长速度不是问题”，“问题是救市的代价”。这是因为，“放出去这么巨量的货币，譬如比GDP的增长还高出20%的广义货币，绝不会没有后果。大量投放的流动性将继续在整个市场里漫游，集结到不同的产业部门、不同的资产领域或者不同的商品上，由此带来相对价格较大的波动，最后或早或晚推高物价总水平。”
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文中还回应了一个当时流行的观点，即“还看不见通胀，因为CPI不过刚刚转正而已”。我指出，物价总水平可不仅仅只是消费品之价，也包括生产资料和各种资产之价。按这个更准确的定义看问题，说“看不见通胀”怕就没有那么大的把握了。至于“宁要通胀，不要退缩”之类的高论，那是值得刻到石头上的，免得将来哪一天无人认领。
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两个月后，中国CPI过2%；5个月后，CPI过3%；10个月后CPI破4%；11个月后破5%。至于“要素和资产价格”如房价和地价，不说它们也罢。倒是留在报纸和网络里的“宁要通胀论”，再也无人前来认领。此一时、彼一时，大家无暇他顾，正在严肃地与通胀做斗争哩。
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教训是，从货币超发到物价全面上涨，有一个时间间隔，并需要随机的偶然因素来触发通胀和通胀预期。排除这些偶发因素，以健全的记忆把跨时间的现象联系起来观察和分析，我们就能得到经验里的教益：货币无侥幸。
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[1]本文刊于2011年1月17日的《经济观察报》。
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[2]2011年全年的CPI为5.4%。
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改革的逻辑（修订版） 银根与“土根”的纠结[1]
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政府和国企具有较强的信贷能力，这是中国经济的一个现实。大家知道，商业银行（和其他金融机构）不断放出贷款，是“货币创造”的重要组成部分。这样看，要理解中国货币供求的全貌，少不了要探究政府和国企投资活动的货币后果。
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今天无论是中央的条条还是地方的块块，无论是央企还是地方国企，要向商业银行借贷，首要的条件是有资本金。资本金越雄厚，可借贷的贷款规模就越大。这就是说，政府和国企的自有资本构成杠杆银行贷款的“支点”，是放大贷款和货币流量的条件。
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粗看起来，这与普通人家没有什么两样。普通居民家庭买房买车，要是不能掏现金全额付款，也可以向商业银行借贷。车价10万，你先付6万，其余每月还本付息，这6万就是你借贷那4万的“支点”。房价100万，你首付30万，你等于凭30万就杠杆了银行的70万。有了信用的支点，贷款才能发生，至于杠杆的力度——资产负债比率——那是由商业银行在监管政策下由竞争形势决定的。我此前曾提到，我国政府和国企的资产负债率普遍比较高，因为在我们的银行体系眼里，政府和国企项目的风险比较低。
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居民家庭借贷的支点，通常来自过往的储蓄。即便是家人亲友帮我们一起凑成的“首付”，一般也来自他们的储蓄。回到最微观的个人行为，月入1万元，开销9000元，省下的那1000元，积少成多，就构成借贷购车购房的自有资本。简单地说，个人和家庭的收入减去开支的盈余，是日后发生借贷的基础。
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政府和国企贷款的支点，当然也有一部分来自收支的盈余。譬如2010年央企的年度利润高达1万亿人民币以上，除了10%上缴财政，其余部分据国资委负责人公开发表的谈话，大部分用于投资。央企的投资，按我们举过的电力案例，资产负债比可以很高，杠杆力度极大，不过就其支点而言，也可以来自其经营的盈余。
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但是，政府和国企得以实现借贷的自有资本，除了他们的收支盈余，还有其他来源。其中最大的一块，就是舆论沸沸扬扬、社会高度关注的“土地财政”——政府通过出让国有土地以及征收农民集体的土地再向市场出让所形成的净收入。对此我先注明两点：第一，“土地财政”的收益范围不限于政府，也包括国企，因为国企利用的国有土地，不论是过去就占有的，还是新划拨或新购入的，也都进入土地资产增值的通道；第二，土地财政不全是地方性的，因为地方的土地出让收益要与中央分成，而在中央各部委——譬如铁道部——的自有资本项下，土地资产都占了不小的一席之地。
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土地收益是政府自有的资产收益。政府拥有资产，就有收益，这没有什么特别的。各国政府多多少少都拥有资产，也多多少少都享有资产收益。至于政府资产在社会总资产中的地位，那是由历史、传统和法律架构决定的，反正政府资产的数量多、质量好、收益高就是了。我的看法，中国特别的地方不是政府拥有资产，甚至也不是政府拥有的资产比较多，而是在历史形成、尚未改革的现存法律框架里，政府可以在公益用途之外的广阔领域，动用征地权把农民集体的土地变成国有土地，再在已经相当发达的国有土地市场上，实现这部分土地资产的收益套现。
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这套学问说来话长，怕要写完这个货币系列另找机会与感兴趣的读者细细切磋。这里提醒一句，当人们把问题冠之以“土地财政”的名目时，可能忽略了土地问题对宏观经济更为重大，也更为敏感的影响。可观察到的现象是，征地权的实施不但把一块非政府的资产变成政府和国企的资产，而且成为政府和国企大手借贷的支点，构造了颇具特色的中国货币创造一个必不可少的环节。
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说起来，上述认识产生于2004年的一次调查研究。那年我刚把前一年到耶鲁法学院访问时开始的关于农地转让权的研究报告完成，中心也举办了个专题研讨会，同行鼓励我继续深入。恰在那个时候，“宏观过热”卷土重来，中央财经领导小组办公室的刘鹤要中心老师做点儿调研，提供一些分析。于是我和卢锋等几位同事同学去了昆山、宁波、常州、芜湖、蚌埠和长沙，东看西看，问来问去。回来后消化调查所得，同天天看宏观的宋国青讨论，最后形成一份研究报告，送刘鹤那里交卷。我自己感受最深的地方，是此次调查在常州看“铁本事件”，在当地第一看守所与已遭牢狱之灾的戴国芳长谈了4个小时。事后回顾，如果没有那次经历，我不会对所谓的宏观经济问题有今天这样的关心热度。
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那次调研的主要收获就是认识到“土地财政”有更大的宏观影响。不记得我们那份报告发表过，今天时过境迁，不妨引几段7年前写下的文字以飨读者。“调查发现，在我国现行土地制度下，建设用地的供给是社会总投资形成的重要条件。一般而言，建设用地的增加直接增加了机构和个人的自有资本金，从而增加了投资的本金；然后，经过土地的评估和抵押，又扩大了这些机构和个人的信用，把更多的银行信贷动员为社会总投资。反过来，建设用地供给的减少同样对信用规模产生紧缩性影响。我们把这个经济流程称为‘供地融资’。”
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描述之后，是我们的理解：“在中国现行土地制度下，政府供地却类似投放货币。第一，相对于可出售建设用地的巨大市值，政府征地的直接成本非常微小，实在与发行‘低成本、高面值’货币的原理非常相仿。第二，‘土币’本身具有财富储存的功能，在高通货膨胀预期下，‘土币’的财富存储功能甚至优于货币。第三，在供地融资的经济流程里，‘土币’可以抵押借贷，从而把银行存款动员为投资。”
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接着点到了我国货币供给的特色。“在我国并行于货币发行权的，还有独具特色的政府供地权。虽然人们还不习惯将政府供地与发行货币并列考察，但是在实际经验方面，城市化加速推动的国民经济增长早就体现出‘土币’的作用和威力。我们观察到的基本格局如下：扩张经济时期，中央政府在实施积极的财政政策与松动银根的同时，实际上还大幅度松动了‘土根’——也就是显著扩大审批征地的规模，并对地方政府在竞争压力下增发‘土币’的倾向眼开眼闭；紧缩经济时期，中央政府在收紧银根的同时，还运用‘冻结批地’、‘集中土地审批权’等办法，实际紧缩全国供地总规模。”
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这里的“土币”和“土根”，相对于货币和银根而言，意在引起对特定制度结构下货币运动的关注。不料“土根”一词倒流传开来，演变为今天还有人在用的“地根”。不过，在政策选择方面，我们当时并不赞成——今天还是不赞成——通过行政命令控制土地供应量来实现“宏观调控”。个中理由，也要另外再谈了。
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