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资料来源：转引自U. Akcigit, E. Dinlersoz, J. Greenwood and V. Penciakova,“Synergizing Ventures”（NBER Working Paper No. 26196, National Bureau of Economic Research, Cambridge,MA, August 2019），图3。
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图12.6 有风险投资支持与无风险投资支持的企业的就业和创新发展
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资料来源：转引自U. Akcigit, E. Dinlersoz, J. Greenwood and V. Penciakova,“Synergizing Ventures”（NBER Working Paper No. 26196, National Bureau of Economic Research, Cambridge,MA, August 2019），图4和图6。
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美国与法国的对比
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基兹莱恩·凯塔尼（Ghizlane Kettani）从美国与法国风险投资人的特征入手，分析了两国风险资本活动的主要差异。[18]在美国，典型的风险投资人最初是接受风险投资支持的创新企业家，其成功捷径是通过上市卖掉企业。利用上市获得的收益，这些人自己成为风险投资人。他们作为企业家的个人经历积累了必要的专业能力和技巧，可以帮助遴选最有前景的项目，并为从事这些项目的后起企业家们提供建议。此类风险投资人本身有创业精神，对创办新企业非常热心，也愿意投入个人财富来帮助初创企业发展，他们被称为创业天使。
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相反，法国的风险投资人大多是金融专业人士，过去从事银行或保险业，并没有必要的实际创业经历或技术背景为初创企业提供建议。这可以部分解释为什么在2009年，法国的风险投资人仅给年轻的创新企业投入了3.53亿欧元，而美国的金额高达45亿欧元。当然，这样描述美国和法国的风险投资人未免有些简化与夸张。某些法国风险投资人也曾做过企业家，而美国也有些风险投资人出身于金融专业。
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第二个差异是，美国的股票市场比法国发达得多。因此，企业上市带给美国风险投资人的回报高于其法国同行。最后，机构投资者在美国的作用远甚于法国，特别是养老基金举足轻重，这些机构投资者也参与风险资本融资。[19]机构投资的另一个优点是鼓励大企业的创新，我们将在下文展开讨论。
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创造性破坏的力量 [:1704513597]
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创造性破坏的力量 3.大企业的颠覆性创新：机构投资者的作用
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如果说风险资本在新企业的创新融资中扮演决定性角色，那么当这些企业变得足够成熟，可以到股市挂牌后，谁又来接班？美国出现了机构投资者的重要性愈益突出的现象：它们在公开上市企业的所有权中的占比从1970年的9.4%提高到2005年的61%。[20]
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机构投资者的地位如此强势升高对它们所投企业的创新有何影响？我们的初始假说认为这一效应必然是负面的，因为人们感觉机构投资者是短视而浮躁的，并不支持创新，更不用说颠覆性创新。可是实际数据推翻了这一预感：我们看到机构投资者在企业中拥有的股份比例同企业创新密度之间有正向关联。[21]对此应当如何解释？
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职业发展理论[22]
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职业发展理论的基本思想是，企业经理人希望展示其能力，以确保自己在企业中的地位，并提高其声誉（乃至在经理人市场上的“价格”）。能力的第一个指标是经理人所在企业的业绩。不过，企业业绩不能完美地反映经理人的能力，它取决于能力和运气两方面因素：无论经理人能力如何，项目总有失败的风险。在此情形下，经理人会对启动颠覆性项目感到犹豫，因为与其他项目相比风险更高，失败概率更大。如果经理人属于风险规避型，担心失去工作和市场声誉，就会更加迟疑不决。那么，机构投资者在企业所有权中的强势兴起会如何制衡经理人对创新的这种回避态度？
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答案在于，机构投资者可以直接获得经理人能力的信息。当然这样做有成本，并且只有在机构投资者掌握企业的较大比例股份时，投入固定成本获取这些信息才物有所值。如果信息是积极的，即机构投资者发现经理人确实有能力，则可以使其免受创新风险的影响。于是，经理人对开展创新项目将不再犹豫：即使项目失败，机构投资者也会保留他的职位，使负面影响降到最低；而如果项目成功，经理人的声誉将大大提升。[23]
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机构投资者在企业中的财务利益越大，就越会保护经理人免受创新项目失败的打击，从而愈加强化经理人启动颠覆性项目的激励。这可以解释我们看到的机构投资者股权比例同企业创新密度之间的正向联系。
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对该理论的实证检验
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作为对上述理论的实证检验，阿吉翁等人分析了Compustat数据库中包含的803家美国上市公司在1991—1999年的信息，[24]美国专利商标局关于这些企业的专利数量和质量的信息，以及Compact Disclosure数据库中包含的机构投资者在这些企业持有的股份比例的信息。
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我们得到了如下几个发现。机构投资者持有的股份比例对企业专利的数量和质量有积极影响。另外，企业面临的竞争力度会强化这一积极效应。图12.7显示，机构投资者对面临激烈竞争的企业的创新有更强的促进作用，[25]原因在于，竞争增加了项目创新失败可能使企业面临的损失，加剧了创新伴随的风险，也就是模仿与创造性破坏的风险。恰恰是在项目遭遇失败时，机构投资者能提供保护，使经理人不至于失去工作和声誉。对于面临更激烈竞争的企业经理人而言，这种保护显得尤为珍贵。
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图12.7 不同竞争程度下创新与机构投资者的关系
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资料来源: P. Aghion, J. Van Reenen and L. Zingales,“Innovation and Institutional Ownership,”AmericanEconomicReview103, no. 1（2013）:277 -304。
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另一个发现也同职业发展理论相符，即当经理人有其他机制提供保护时，机构投资者对创新的影响会减弱，例如在恶意并购受到更严格监管的美国各州。这里的逻辑是：此类监管形成了对机构投资者保护的替代机制。最后，职业发展理论预测，机构投资者会减轻经理人在企业业绩不佳时丢掉工作的风险，数据表明确实如此。总体上与我们的初始假说相反，机构投资者促进了上市企业的创新，因为它们保护了经理人免受与创新有关的潜在职业风险的冲击。