1704517110
职业发展理论的基本思想是，企业经理人希望展示其能力，以确保自己在企业中的地位，并提高其声誉（乃至在经理人市场上的“价格”）。能力的第一个指标是经理人所在企业的业绩。不过，企业业绩不能完美地反映经理人的能力，它取决于能力和运气两方面因素：无论经理人能力如何，项目总有失败的风险。在此情形下，经理人会对启动颠覆性项目感到犹豫，因为与其他项目相比风险更高，失败概率更大。如果经理人属于风险规避型，担心失去工作和市场声誉，就会更加迟疑不决。那么，机构投资者在企业所有权中的强势兴起会如何制衡经理人对创新的这种回避态度？
1704517111
1704517112
答案在于，机构投资者可以直接获得经理人能力的信息。当然这样做有成本，并且只有在机构投资者掌握企业的较大比例股份时，投入固定成本获取这些信息才物有所值。如果信息是积极的，即机构投资者发现经理人确实有能力，则可以使其免受创新风险的影响。于是，经理人对开展创新项目将不再犹豫：即使项目失败，机构投资者也会保留他的职位，使负面影响降到最低；而如果项目成功，经理人的声誉将大大提升。[23]
1704517113
1704517114
机构投资者在企业中的财务利益越大，就越会保护经理人免受创新项目失败的打击，从而愈加强化经理人启动颠覆性项目的激励。这可以解释我们看到的机构投资者股权比例同企业创新密度之间的正向联系。
1704517115
1704517116
对该理论的实证检验
1704517117
1704517118
作为对上述理论的实证检验，阿吉翁等人分析了Compustat数据库中包含的803家美国上市公司在1991—1999年的信息，[24]美国专利商标局关于这些企业的专利数量和质量的信息，以及Compact Disclosure数据库中包含的机构投资者在这些企业持有的股份比例的信息。
1704517119
1704517120
我们得到了如下几个发现。机构投资者持有的股份比例对企业专利的数量和质量有积极影响。另外，企业面临的竞争力度会强化这一积极效应。图12.7显示，机构投资者对面临激烈竞争的企业的创新有更强的促进作用，[25]原因在于，竞争增加了项目创新失败可能使企业面临的损失，加剧了创新伴随的风险，也就是模仿与创造性破坏的风险。恰恰是在项目遭遇失败时，机构投资者能提供保护，使经理人不至于失去工作和声誉。对于面临更激烈竞争的企业经理人而言，这种保护显得尤为珍贵。
1704517121
1704517122
1704517123
1704517124
1704517125
图12.7 不同竞争程度下创新与机构投资者的关系
1704517126
1704517127
资料来源: P. Aghion, J. Van Reenen and L. Zingales,“Innovation and Institutional Ownership,”AmericanEconomicReview103, no. 1（2013）:277 -304。
1704517128
1704517129
另一个发现也同职业发展理论相符，即当经理人有其他机制提供保护时，机构投资者对创新的影响会减弱，例如在恶意并购受到更严格监管的美国各州。这里的逻辑是：此类监管形成了对机构投资者保护的替代机制。最后，职业发展理论预测，机构投资者会减轻经理人在企业业绩不佳时丢掉工作的风险，数据表明确实如此。总体上与我们的初始假说相反，机构投资者促进了上市企业的创新，因为它们保护了经理人免受与创新有关的潜在职业风险的冲击。
1704517130
1704517131
对法国与美国的机构投资者所占权重加以对比，我们会发现由于养老基金的重要地位，美国再次遥遥领先。2017年，养老基金管理的资产总额相当于美国GDP的145%，法国仅为10%。[26]此外，美国的机构投资者在2018年为年轻的创新企业提供了560亿欧元资金，而法国的机构投资者仅提供了6.65亿欧元，前者是后者的84倍之多。[27]
1704517132
1704517133
1704517134
1704517135
1704517136
创造性破坏的力量 [:1704513598]
1704517137
创造性破坏的力量 4.企业创新与对研发活动的税收激励
1704517138
1704517139
政府如何能鼓励对企业创新活动的投资？税收激励是个合理的考虑。对研发活动的税收激励可以采取税收抵扣（tax deduction）形式，降低应税收入，这是英国采用的机制。也可以采取法国的免税额度（tax credit）的办法。[28]
1704517140
1704517141
英国对研发活动的税收激励始于2000年，最初仅针对中小企业，2002年被扩展到大企业。不过，对中小企业的优惠力度依然更大：截至2007年，雇员人数不足250人、资产少于4 300万欧元、年销售额不足5 000万欧元的企业仍得到比大企业更优惠的研发支出税收抵扣待遇。2008年，英国对该体制加以改革，放松了中小企业的资质门槛：目前的税收优惠办法对雇员人数不足500人、资产少于8 600万欧元、年销售额不足1亿欧元的企业适用。这一改革给创新带来了怎样的影响？
1704517142
1704517143
图12.8描述了2009—2011年企业平均年度研发支出同企业规模（资产价值）之间的关系。总体而言，企业年度研发支出同资产额有正向联系，表明资产较多的大企业能在研发上投入更多。可是，在8 600万欧元的资质门槛上存在明显的非连续性。对于刚好低于门槛值的企业（能得到更大的税收优惠），平均研发支出要多于刚好高于门槛值的企业。企业在2009—2013年获得的专利数量变化与研发支出类似，我们再次观察到非连续性：在门槛值前后，企业获得的专利数量都随着企业资产规模扩大而增加，但在门槛值处却出现显著下跌。[29]
1704517144
1704517145
1704517146
1704517147
1704517148
图12.8 2009—2011年平均研发支出与企业总资产的关系
1704517149
1704517150
资料来源：转引自A. Dechezleprêtre, E. Einiö, R. Martin, K. -T. Nguyen and J. Van Reenen,“Do Tax Incentives for Research Increase Firm Innovation? An RD Design for R&D,”unpublished manuscript, 2020，图2。
1704517151
1704517152
如上文所述，英国的税收研发激励体制尤其面向中小企业。如果中小企业的创新更活跃（以每千名员工获得的专利数计算），法国（见图12.9a）和美国（见图12.9b）的情况正是如此，这一政策选择就是合理的。[30]此外，中小企业产生的创新更为激进、更有影响力。不过，英国体制的这个优点并没有被其他发达国家借鉴，包括法国在内（图12.10）。2018年，法国对研发支出的税收补贴率很高，但对中小企业和大企业的幅度基本相同（均为43%）。[31]英国的这一补贴比率总体上更低，但中小企业受益幅度（27%）明显高于大企业（11%）。
1704517153
1704517154
在法国，获得免税额度的资质门槛不是根据企业规模而是根据研发支出金额设定的:1亿欧元以内的研发支出可获得30%的补贴，超出部分则为5%。不过很少有企业的研发支出能超过1亿欧元，于是几乎所有开展研发的企业都获得了30%的补贴。但我们可以合理推断，即使没有对研发的税收补贴，研发支出超过1亿欧元的特大型企业也会在研发上做非常大笔的投资。也就是说，门槛内的研发支出的税收补贴对这些大企业而言纯粹属于意外收获，对它们的研发投资决策并无实际影响。然而在2014年，100家最大的法国企业在全部研发税收补贴中的占比却达到34%。
1704517155
1704517156
1704517157
1704517158
1704517159
