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数据来源：CEIC
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图八：尽管央行不断进行政策宣示和市场干预，人民币贬值预期仍然居高难下
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注：人民币升（贬）值预期是用人民币NDF和人民币即期汇率的差异计算，具体是“即期汇率/NDF-1”
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中美不断扩大的经济景气差、国内信用风险的上升，以及人民币贬值预期，这三个因素叠加，造成2015年8月份以来前所未有的外汇净流出。2015年9月份中国PMI跌至次贷危机后的新低；而美国8月份失业率则降至危机后最低的5.1%。同时，中国信用息差升至历史高点，而且人民币贬值预期也处于危机后的最高水平。
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展望不远的将来，人民币汇率将继续面临这三方面的挑战。
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数据来源：CEIC，我们的核算
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图九：近年中、美经济景气度截然不同的演变方向，植根于对债务泡沫的不同应对
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注：杠杆率是按“国内总债务/GDP”核算。国内总债务包括政府、企业、居民债务“合理水平”是以各国杠杆率的趋势线衡量，趋势线是通过HP Filter获得
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根植于应对金融危机的不同方法，中、美经济景气差将在较长时间内保持扩大的势头。美国在金融危机后迅速去杠杆（参考前文《怕疼治不了病》），银行清理坏账，收回和拍卖按揭违约家庭的抵押资产，严控贷款审批，收缩信贷规模。负债过度的地方政府不得不宣告破产，包括省会级城市底特律。金融系统恢复功能，为经济复苏奠定了基础。中国的应对则是用更多的债务挽救过去债务形成的泡沫，“四万亿”和之后的刺激政策，主要资金来源仍然是银行信贷，致使经济整体的杠杆率不降反升（图九）。
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债务积累意味着信用风险的上升，从图六可知，势必增加人民币贬值的压力。如今国内债务已达GDP的250%，仅利息支出就占GDP的15%。在微观层面上，主要工业行业偿债的困难都在增加，以煤炭行业为例，至2015年年中，企业亏损面接近70%，自由现金流缺口大幅扩大至1万亿（2014年底为4744亿），货币资金对短期债务的覆盖率严重不足，平均仅有33%。地方政府的债务负担也相当可观，今年已迫使财政部数次增加债务置换额度，以解燃眉之急。
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央行要在上述双重不利的环境中管理汇率预期，难度可想而知，自2015年8月11日以来，高居难下的贬值预期（图八）就是证明。预期管理的成功关键是建立政策的可信度，即说服市场相信央行管理汇率的能力，或者汇率政策是有基本面支撑的因而具有可持续性。成功的预期管理可以避免市场恐慌，将预期拉回到基本面决定的轨道上来，由市场自发形成合意的均衡，例如欧央行在2012年宣示“不惜一切代价保卫欧元”后，做空力量迅速消退。不成功的预期管理则代价高昂，最终可能被迫放弃汇率目标，例如1997年的泰国央行，在尚未耗尽外汇储备的情况下，不得不宣布泰铢自由浮动，接受随后的大幅贬值。
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汇率政策的可信度依赖国际收支平衡（流量）和外汇储备（存量），尽管如这篇文章所分析的，金融账户的前景不很乐观，所幸经常账户提供了宝贵的外汇净流入，而且经济越差，经常账户的顺差可能就越大。根据国际上的经验，在经常账户顺差的条件下，货币危机是小概率事件。
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作为结论，我们认为，人民币可能会进一步贬值，但在中短期没有崩盘的危险。
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（本文与阳光资产管理宏观研究员方毅共同撰写）
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回荡的钟摆 [:1704528523]
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回荡的钟摆 看到希望
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2015年秋天随企业家代表团访问德国，在两个会议上听到同样的消息：2015年中国企业在德收购案个数创历史新高，虽然金额数量仍远低于德国企业在华投资。据德方分析，收购的意图一为获取技术，二是进入欧洲市场。
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和国内企业交流，也感觉到企业的关注点正从宏观政策转向了微观的技术与创新。制造业急欲了解“工业4.0”的内容，尽管到目前为止，口号的发布者——德国也未向世人展示值得参考的具体细节。焦虑和求变的气氛不只存在于制造业，房地产商在千方百计地去库存，开发由房地产延伸的服务项目，尽可能地轻资产运营。
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从这些不同以往的迹象中，笔者看到了中国经济的希望。
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自2014年始，中国经济的增长速度明显放缓，这是政府主导的投资驱动增长模式之必然结果。这个模式的不可持续性不仅在于政府资源的有限，更重要的是投资的边际收益递减，也就是投资越多，单位新增投资的效益越低。
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投资形成产能，产能越大，产品价格越低，企业的利润就越低，这就是投资边际收益递减以及企业经营困难的原因。当前除了行政垄断行业，到处都是过剩产能，生产者价格指数PPI已经连续14个季度负增长（图一）。在这样的情况下，企业哪里还敢再投资？只有不计成本和收益的政府或国企项目还在进行中。由于不讲效益，这类投资对经济增长的贡献并不显著，而且会越来越弱。
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