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这篇文章更不是想说，人民银行目前这样的对冲操作，也就是一边买进美元投放人民币、一边发行央票回收人民币的做法是不可能无限期做下去的。对冲操作是有成本的，但因为国内的利率和美元利率的利差很小，所以人民银行所承受的对冲成本是很小的，即便不是无限期，人民银行大概也能在可以看到的未来继续这么做。
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这篇文章想说的是，人民银行的低对冲成本和成功维持目前的固定汇率的背后，反映的是中国的金融压抑。这话从何说起？难道不是所有的操作都是在公开市场上进行的，哪里有压抑了？
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但问题就在于，人民银行的对冲成本凭什么这么低？有人会说，因为国内银行间市场的利率本身就低，因此人民银行可以在银行间市场轻松地用很低的利率发行央票，从而回笼货币。而且，这些人会着重指出，银行间市场的利率是没有任何管制的。
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事情没有这么简单。虽然银行间市场的利率是完全放开的，但银行最重要的资金源——存款的利率却是由人民银行定的。从月度平均的存款利率和七天回购利率（这是银行间市场交易最活跃的利率之一）的比较就不难看出（见图4-1），银行间的利率是高度受存款利率影响的，人民银行加息，银行间利率就会相应上升；人民银行降息，银行间利率就会下降。
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图4-1 银行间利率和存款利率
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但这也许也没有什么好奇怪的，一年期存款利率是人民银行的政策利率之一，政策利率向市场利率传导，本就是人民银行货币政策调控的一个手段，美联储不也是通过调控联邦基准利率来影响整个市场的收益率曲线的？但这里的问题是，中国一年期的名义利率在最近这10年都被定在2％~3％这个区间，而真实利率因为通胀的原因，则会时高时低，但自2002年以来多年的平均基本上在0左右（见图4-2）。
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图4-2 一年期名义利率和真实利率
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平均起来接近于0的真实利率，对于一个在多数年份都以两位数增长的国家，对于一个资本平均边际回报率超过10％的国家（参见清华大学白重恩和钱颍一等的研究或者北京大学卢峰和宋国青等的研究），不能不说是太低了。如果中国有更多的投资渠道，有发达的金融中介，有充分的竞争，老百姓在处置自己储蓄的时候有更多的途径，这么低的利率是不太可能吸收到太多的储蓄的。事实上，浙江等地民间的存贷款利率已经远远高于官方的利率水平。
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但上面的那些“如果”都没有在中国发生。银行仍然是投资的最主要渠道，股市、债市和信托等投资方式虽有长足进步，但比例仍然很低。因为对利率存在的管制，也就是存款利率的上限和贷款利率的下限，银行之间不可能通过竞争性的定价来吸引储户。于是，中国和真实资本回报率如此脱节的低利率水平才有可能长期被维持。
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然后就有了人民银行的低对冲成本。看起来市场化的操作，但背后其实还是被人为压低的利率水平。而人为压低利率这件事情和其背后的结构性原因，就是金融压抑的鲜明体现。
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人民银行的累计对冲操作应该比中国2万多亿美元的外汇储备少，但大致应该是一个量级的。每压低利率一个百分点，人民银行一年就可以节省上千亿元人民币。但人民银行节省的成本并不是凭空而来的。除去一个受到压抑的金融体系对资源配置造成的严重扭曲，利率每被压低一个百分点，中国老百姓一年损失的利息收入就会高达数千亿元人民币。
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当然，中国的金融压抑不是汇率导致的。但有一个担心是，如果我们试图维持目前的汇率制度和汇率水平，如果央行还要每年对冲数千亿美元的外汇流入，那继续维持这种金融压抑的可能性就会加大，这是会对中国长远的发展造成很不利影响的。
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王二的经济学故事：哈佛经济学博士用故事讲透生活中的经济学 [:1704541444]
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王二的经济学故事：哈佛经济学博士用故事讲透生活中的经济学 第5章 货币政策的难题
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王二的经济学故事：哈佛经济学博士用故事讲透生活中的经济学 [:1704541445]
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导言
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货币政策是一个非常复杂的话题，尤其在中国。这不仅是因为货币政策本身的技术性，更是因为中国执行货币政策的方式和受到的局限。
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《王二收粮和货币政策的难题》在论证一个似乎越来越成为现实的可能性——在一个日益复杂的经济里，不调整利率，而只是通过控制货币数量来调控货币政策的方式将会变得越来越无效。中国的货币政策恰恰就属于这一种。利率一旦定好了，整个市场都是面对一样的利率。但数量则不一定，你定好了一个数量，企业、银行和个人未必就会真的按照那个数量走。而且，基于控制货币总量的货币政策，还有另外一个问题，就是到底总量应该是多少？货币的需求变化很大，因此最优的数量也在不断发生变化。而且，你是没法在事前知道最优的数量是多少的，即使知道，货币发出去了，下一分钟最优的数量可能又变了。《王二和面、数量宽松和货币政策》一文就是在举例说明为什么控制货币总量的货币政策很难把货币政策调到正好，美联储在全球金融危机后执行的“数量宽松”的货币政策面对这样的问题，中国的货币政策面临的是一模一样的问题。
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《王二穿衣和应对通胀》则是对一个现象的讨论：中国的货币政策好像老是慢半拍。慢半拍的一个直接原因是，中国的货币政策似乎总是只对眼前的通货膨胀进行反应。如果货币政策的效果是瞬时就能发生的，这样做当然没有问题。可问题是，货币政策的效果是滞后的。这种不合拍的货币政策造成的后果，很可能是非但不能有效地稳定通货膨胀，反而可能增加通货膨胀波动的幅度。
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在通货膨胀发生、货币政策似乎又没法立刻兑现的时候，价格干预就成了政府的一个选择。这种政策的思维很简单，通货膨胀就是涨价，不让涨价不就行了？但这样的政策忽略了一个很重要的事实，价格管制不能改变“过多货币追逐少量商品”的现实。《集市中的“君子协议”和价格干预》就是在论述价格干预很难成为有效应对通货膨胀的手段。
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货币政策其实和汇率政策是有着非常紧密的联系的。严格说，汇率政策和货币政策是一体的，不能把货币和汇率分开谈。《王二打酱油、固定汇率和通货膨胀》的灵感来自一段时间不少人去香港采购生活日用品的事情，因为那边的东西似乎更便宜。但也恰恰是内地人去香港购物这件事情，很可能会导致香港的东西变贵，也就是发生通货膨胀。这篇文章想要说明的就是固定汇率和通货膨胀之间的取舍关系，而联系两者的则是著名的“一价定律”——同样的东西，在刨除运输和其他成本之后，在不同地方的价格应该不会总是存在很大差距。《王二兑酒和操纵汇率》说的则是，货币政策和汇率政策其实是完全不可分割的，汇率政策会决定货币，货币政策反过来也会影响汇率。中美之间互相批评对方“操纵汇率”，双方都有合理的地方：中国确实直接绑住了汇率，而美国则是通过货币政策间接地影响汇率水平。《王二治水、堰塞湖和池子论》从另一个角度说了汇率政策——外汇储备对货币政策的影响。众所周知的是，中国的货币政策很受热钱流入的影响，而对人民币汇率升值预期则是驱动热钱的一个重要原因。我们虽然可以通过政策来消除热钱流入的一些影响，这里比较有代表性的就是人民银行周小川行长的“池子论”——用池子把热钱圈住，但我们必须注意的是，这种流入是暂时的、短期的还是常年的。如果是常年的，光靠池子是不够的，因为这样积累的水会越来越多。在这种情形下，消除热钱流入的根源，也就是人民币升值的预期就很关键了。而消除预期的一种方式，就是调整我们的汇率政策。
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王二的经济学故事：哈佛经济学博士用故事讲透生活中的经济学 [:1704541446]