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但上面的那些“如果”都没有在中国发生。银行仍然是投资的最主要渠道，股市、债市和信托等投资方式虽有长足进步，但比例仍然很低。因为对利率存在的管制，也就是存款利率的上限和贷款利率的下限，银行之间不可能通过竞争性的定价来吸引储户。于是，中国和真实资本回报率如此脱节的低利率水平才有可能长期被维持。
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然后就有了人民银行的低对冲成本。看起来市场化的操作，但背后其实还是被人为压低的利率水平。而人为压低利率这件事情和其背后的结构性原因，就是金融压抑的鲜明体现。
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人民银行的累计对冲操作应该比中国2万多亿美元的外汇储备少，但大致应该是一个量级的。每压低利率一个百分点，人民银行一年就可以节省上千亿元人民币。但人民银行节省的成本并不是凭空而来的。除去一个受到压抑的金融体系对资源配置造成的严重扭曲，利率每被压低一个百分点，中国老百姓一年损失的利息收入就会高达数千亿元人民币。
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当然，中国的金融压抑不是汇率导致的。但有一个担心是，如果我们试图维持目前的汇率制度和汇率水平，如果央行还要每年对冲数千亿美元的外汇流入，那继续维持这种金融压抑的可能性就会加大，这是会对中国长远的发展造成很不利影响的。
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王二的经济学故事：哈佛经济学博士用故事讲透生活中的经济学 第5章 货币政策的难题
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导言
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货币政策是一个非常复杂的话题，尤其在中国。这不仅是因为货币政策本身的技术性，更是因为中国执行货币政策的方式和受到的局限。
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《王二收粮和货币政策的难题》在论证一个似乎越来越成为现实的可能性——在一个日益复杂的经济里，不调整利率，而只是通过控制货币数量来调控货币政策的方式将会变得越来越无效。中国的货币政策恰恰就属于这一种。利率一旦定好了，整个市场都是面对一样的利率。但数量则不一定，你定好了一个数量，企业、银行和个人未必就会真的按照那个数量走。而且，基于控制货币总量的货币政策，还有另外一个问题，就是到底总量应该是多少？货币的需求变化很大，因此最优的数量也在不断发生变化。而且，你是没法在事前知道最优的数量是多少的，即使知道，货币发出去了，下一分钟最优的数量可能又变了。《王二和面、数量宽松和货币政策》一文就是在举例说明为什么控制货币总量的货币政策很难把货币政策调到正好，美联储在全球金融危机后执行的“数量宽松”的货币政策面对这样的问题，中国的货币政策面临的是一模一样的问题。
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《王二穿衣和应对通胀》则是对一个现象的讨论：中国的货币政策好像老是慢半拍。慢半拍的一个直接原因是，中国的货币政策似乎总是只对眼前的通货膨胀进行反应。如果货币政策的效果是瞬时就能发生的，这样做当然没有问题。可问题是，货币政策的效果是滞后的。这种不合拍的货币政策造成的后果，很可能是非但不能有效地稳定通货膨胀，反而可能增加通货膨胀波动的幅度。
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在通货膨胀发生、货币政策似乎又没法立刻兑现的时候，价格干预就成了政府的一个选择。这种政策的思维很简单，通货膨胀就是涨价，不让涨价不就行了？但这样的政策忽略了一个很重要的事实，价格管制不能改变“过多货币追逐少量商品”的现实。《集市中的“君子协议”和价格干预》就是在论述价格干预很难成为有效应对通货膨胀的手段。
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货币政策其实和汇率政策是有着非常紧密的联系的。严格说，汇率政策和货币政策是一体的，不能把货币和汇率分开谈。《王二打酱油、固定汇率和通货膨胀》的灵感来自一段时间不少人去香港采购生活日用品的事情，因为那边的东西似乎更便宜。但也恰恰是内地人去香港购物这件事情，很可能会导致香港的东西变贵，也就是发生通货膨胀。这篇文章想要说明的就是固定汇率和通货膨胀之间的取舍关系，而联系两者的则是著名的“一价定律”——同样的东西，在刨除运输和其他成本之后，在不同地方的价格应该不会总是存在很大差距。《王二兑酒和操纵汇率》说的则是，货币政策和汇率政策其实是完全不可分割的，汇率政策会决定货币，货币政策反过来也会影响汇率。中美之间互相批评对方“操纵汇率”，双方都有合理的地方：中国确实直接绑住了汇率，而美国则是通过货币政策间接地影响汇率水平。《王二治水、堰塞湖和池子论》从另一个角度说了汇率政策——外汇储备对货币政策的影响。众所周知的是，中国的货币政策很受热钱流入的影响，而对人民币汇率升值预期则是驱动热钱的一个重要原因。我们虽然可以通过政策来消除热钱流入的一些影响，这里比较有代表性的就是人民银行周小川行长的“池子论”——用池子把热钱圈住，但我们必须注意的是，这种流入是暂时的、短期的还是常年的。如果是常年的，光靠池子是不够的，因为这样积累的水会越来越多。在这种情形下，消除热钱流入的根源，也就是人民币升值的预期就很关键了。而消除预期的一种方式，就是调整我们的汇率政策。
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王二收粮和货币政策的难题
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王二是个粮库的负责人，他的工作职责很简单，但是却很重要：完成国家交给的粮食收购任务。
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王二在这个粮库已经工作多年。早些年的时候，从农民手里收粮食相当简单。那个时候没有自由市场，没有私人粮贩，也没有什么使用粮食的副业，简单地说就是没有一个真正的粮食市场。每到收粮食的季节，王二只需要让手下的人把磅秤往粮库门口一架，农民就会很“踊跃”地把粮食卖给国家——不卖给国家就只能把粮食堆在家里。那个时候想要知道哪里有粮食也比较简单，不在国家手里，就在农民手里。如果有时候完成粮食收购任务出现了困难，王二只要让工作人员去农民家里坐坐，动员一下，粮食也就收上来了。
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后来情况就不一样了。先是有了自由市场，后来又出现了私人粮贩和各种使用粮食的副业。从此，农民不一定要把粮食都卖给国家，方便的可以拿到自由市场上去卖，懒得费力气的可以把粮食直接卖给上门的粮贩，有时候打下的粮食可能直接就给附近的食品厂收走，王二的工作变得困难起来。
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因为粮食收购价是国家统一定的，王二在价格上没有任何决定权，没法在价格上灵活。为了保证完成收购任务，王二和粮库的工作人员只能每年在粮食收购季节开始之前就往农民家里跑，做农民的工作，希望能够说服农民把粮食卖给国家。这些工作不能说是完全徒劳的，只是最终的结果总体上还是取决于国家定的粮食收购价。如果收购价定得和当年的市价差不多或者稍高，王二完成任务就不那么费劲。但如果定得低了，粮食就可能通过各种渠道流转到民间而不会到国家手里。粮食收不上来的时候，王二也不可能像过去那样再到农民家里找粮食，农民手里的粮食可能早就卖给别人了。
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这不止是王二一个粮库的问题，各地的粮库都遇到同样的问题。后来有人出主意，主要是因为有“别人”在买粮，所以国家的粮库收不到粮食，把这些“别人”给禁了不就行了，特别是私人粮贩。于是一个又一个规定开始出现，开始打击私人粮贩。只是市场已经在那里，阻止市场的交易谈何容易？抓几个“囤积居奇”、“扰乱市场秩序”的人容易，改变市场的自发规律是很难的。王二心里也明白，收不上粮食不是粮贩导致的，而是价格没定对，如果价格定对了，他的工作根本不会那么困难。
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制定货币政策当然比收购粮食复杂多了，把货币政策和收购粮食作类比显然是不合适的。但中国基于数量而非价格的货币调控方式，正在中国金融市场迅速发展的背景下遭受和王二收粮类似的困难。
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中国过去的金融体系很简单，几家国有银行基本上就是整个金融体系。这些银行提供的服务也不复杂，就是存款和贷款。人民银行想要进行货币调控也十分容易，设定一个贷款增长的目标，然后让商业银行执行就可以了。贷款投放得快了或者慢了，人民银行稍微作点窗口指导也就可以进行调整。
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后来银行多了，提供的金融产品也多了，还出现了各种合法的、灰色的和不合法的金融机构——保险公司、证券公司、当铺和地下钱庄，还有最近突然引起监管机构高度重视的信托公司。市场结构也变得丰富了，不仅银行在吸收和配置储蓄，股市、债市和很多民间的渠道都在吸收和配置储蓄，一些高调曝光的非法集资案当然存在欺诈的问题，但不少民间的“非法集资”不过是不通过正规金融体系配置资源的一种方式。
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在这样的一个背景下，人民银行以货币数量作为货币政策的调控手段，正在并将越来越多地面对两个艰难的问题：一是钱在哪里？二是怎么有效控制货币政策？
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过去，钱在哪里是很容易确定的，就像过去的王二知道粮食不在农民手里就在国家手里一样。以前，就那么几家银行，就存款和贷款那么几款简单的金融产品，把几家银行的账本一加，再匡算一下流通中的现金，货币总量就出来了。现在已经不完全是这样了，而且会越来越不这样。不去说很难统计的民间金融的规模，这些民间金融在从事不少银行的业务，因此也在影响着市场里真正意义上的货币总量，但却不完全反映在统计的数字里，就连正规金融机构的表外业务，一度被叫停的“银信合作”中的不少就属于表外业务，也不能完全反映在货币总量的统计里面。人民银行当然可以加强统计力量，及时追踪各种变化，但传统的货币总量越来越不能反映市场里实际的货币条件，随着金融市场的深化，这只能是一个越来越突出的问题。
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