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不过，除了大宗商品外，投行致力于提高其流动性的，主要是无形商品，如对世界的看法。在中世纪，当一个佛兰德商人决定为东方消费者生产一批呢绒时，在他的资源组合中，实际上包括了大量看法：他相信五个月后大马士革呢绒行情会不错，相信四个月后热那亚关税不会翻倍，相信三个月后英吉利海峡仍然安全，相信他选择的船长是可靠的。
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若非有意无意持有所有这些看法，他便不会生产，即便通过契约可将部分风险转移给中间商，但这些看法和对应的风险必定存在于该产业链上。多亏了几百年来银行家们的努力，借助商业票据、保险、期货、期权等风险管理工具，今天的企业家可以把大部分看法从他们的资源组合中剔除出去，现在，他们只须对自己控制下的生产过程和成本结构具有信心即可。显然，这会让大批原本不会进入生产的人投身于企业家行列，让许多原本被割舍的生产和交易得以发生。
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衍生品就是汇集各种不同看法的平台，作为造市商，投行确保你随时可以就特定问题找到一个看法与你相反的人来做交易（即对赌），对于原本被迫持有某种看法的人，他提供了一个通过买入相反看法来实现中立的手段（即对冲）。
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原则上，靠佣金吃饭的投行不会主动参赌，但造市责任经常会迫使他充当交易对手，就像麻将馆老板在三缺一时被迫上桌一样，此时他会迫切寻求在反面下注的机会，如在承销某只债券的同时买入它的CDS，这种做法经常被外行指责为不诚实。
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通过提高各种商品和要素的流动性，衍生品大大降低了企业家在空间和时间上大跨度配置资源的门槛，从而使基于复杂交易和深度分工的产业链成为可能，将其仅仅理解为投机工具，是不得要领的。眼下正在推动的监管改革进程，看来并非基于对投行和衍生品经济职能的正确把握。一旦投资者发现不再能像过去那样方便地配置风险，他们就会避开许多投资产品，如企业债，而这样的退缩终将伤害实体经济。
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〖后记〗
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在此案以及类似的衍生品争议中，一个最常听到的对高盛的指责是，他一面向客户推销某只债券，一面自己却在“偷偷地”从事做空这些债券的交易，而这种行为即便算不上欺诈，也至少是对客户不诚实。
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这种指责是基于对衍生品市场的双重误解，首先，它误解了衍生品交易的性质，衍生品交易是零和博弈，任何一笔做多交易必定对应着一笔看空交易，实际上，多和空是同一笔交易的两侧，这也正是它们常常被称为“对赌”的原因。
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所以，当你从投行买入某个多方产品时，完全应该清楚，必定存在另一个人，同时在买入空方产品，要么是投行自己，要么是他的另一位客户，在这一点上不存在任何隐瞒信息的余地。可以弄虚作假的地方，只能是对结构化债券的资产组合的描述是否真实，它的财务数据和评级信息是否真实可靠，但实际上，在对高盛的各种指控中，并未涉及这方面的质疑。
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其次，这些指控也误解了投行在衍生品市场中的职能，投行交易部门的核心功能是做市（market making）(6)，也就是撮合买卖双方，最终为金融产品创造流动性。对于那些参与者范围狭窄、交易频率很低的产品，要保证参与者在任何时候都能找到交易对手，做市商常常不得不自己承担买方或卖方的角色，但这样就为自己担上了风险，所以只要一有机会，他就会通过相反方向的交易，把风险对冲掉。
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这与赌博公司很像，媒体报道常给人留下印象，好像赌博公司是庄家，赌民都是在跟它对赌，其实不是，赌博公司仅在公布初始赔率时，才需要对结果做预测，一旦开始接受押注，他只需要根据两侧押注数量来调整赔率，以确保自己无论出现何种结果都有钱赚。
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79．金融对赌价值何在
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2010-04-29，No.746
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高盛疑案众说纷纭，参院听证鸡同鸭讲，监管改革鸣枪开锣；尽管理论、事实、意见、利益如乱麻般纠缠，政治和立法进程却如往常那样，注定要在混乱中向前推进；值此关键时刻，克林顿先生也出来说话了，“我不能肯定高盛触犯了法律，但我确实认为，这项交易不具备潜在价值……无论谁胜出，对美国经济都没有更大的用途，只有赢得这场赌博的人是真正的受益者。”他认为，此类纯粹对赌应与那些“为合法经济用途而服务的衍生品”区别对待。
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克林顿的言论，清晰而准确地代表了许多人对金融问题的看法，其表述也相当理性和公允，然而很不幸，它是错误的。并且，他对高盛案所表现的公允态度，正好揭示了当前政治进程的明确倾向：即便高盛无罪，也不能再容忍衍生品市场如此继续下去了，而这恰是引发我为未来经济心生担忧的地方。
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基于衍生品的金融对赌交易是一种零和博弈，它不能直接创造价值，但它能为实体经济中的企业提供对冲风险的机会，从而吸引更多的人参与投资和生产，因而能间接地创造价值。在克林顿看来，那些为企业提供对冲机会的衍生品交易，是有“合法经济用途”的，而那些纯粹对赌——如为自己并不持有的债券购买CDS——则是没有合法用途的。
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但实际上，这两种交易是不可分的，因为任何衍生品在形成足够的交易规模、获得起码的流动性之前，也即在完成价格发现过程之前，是无法为企业提供对冲服务的，而早期的价格发现和流动性生成过程，便是由造市商与纯粹对赌者共同完成的；即便在此之后，一笔对冲交易的对手，多半也是一个纯赌客而不是另一个对冲者。
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如果把纯赌客清除出市场，那么每笔对冲需求便只能由另一个恰好相反的对冲需求来满足。例如，某养猪户需要为六个月后出栏的生猪提前找到买家，他只能找一个恰好在六个月后需要若干生猪的肉联厂，才能完成交易，成交概率和价格透明度无疑会大大降低；这样一来，市场其实就退化成了基于远期合约的集中式订货会，而后者为企业提供的风险管理服务，在规模、灵活性和效率上，皆与衍生品市场不可同日而语。
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公众对纯对赌交易的反感，很可能来自其与真正赌博的类比。诚然，就未知事件作零和博弈这一点而言，金融对赌和赌博是一样的，但人们没有注意到的是，两者有一个根本性的差别：在赌场赌博中，不确定性是人为制造的，若没有人动手去摇掷骰子、推动轮盘、洗牌发牌，这些事件便不会发生；相反，在金融对赌中，参照事件是外在的，无论你是否去赌它，其不确定性都会存在，换句话说：骰子是上帝掷的。
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所以，金融对赌并非制造风险，而是通过交易重新分配风险。投行创建衍生品时并不是在掷骰子，而是通过拟制一套形式化的客观指标来描述外部事件，最大程度地消除歧义从而适合于对赌，就像在一块正在掉落的陨石上人为地划出六个面并分别指定点数。正因如此，衍生品才能为企业提供配置风险的手段，而这种手段的存在是许多投资和生产得以发生的前提。
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若不能提前卖掉生猪，受够了年复一年蛛网式波动的养猪户就会放弃规模化养殖，退回低风险的家庭养殖；若没有CDS，许多企业债压根就卖不出去，企业融资条件便会恶化，有些会转向高利贷和基于家族联保的温州钱庄，负担不起的只好关门。
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同样，若不能通过再保险市场将某些风险转移出去，许多保险产品便不会存在，而缺了这些保险，许多生意就不会有人去做，如开幼儿园、旅行社，甚至开车外出。因此，无论你是否厌恶赌博和赌场，都不应将对待赌博的道德标准移置于衍生品交易之上。
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当然，衍生品的高度繁荣并非没有负面后果，主要的麻烦是，由于它所提供的风险配置能力使得许多原本会吓退企业家的生意得以展开，因而在总体上使得经济中高风险活动的比例提高了；同时，衍生品带来了高流动性，而流动性意味着信贷能力——与一群生猪相比，一份标准生猪合约显然是更好的抵押物——使得更多的企业有机会运用信贷杠杆，这最终推高了金融系统的整体风险水平。
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然而，迄今关于金融监管的立法提议，大多没有切中这些问题而提出针对性的改进方案，甚至缺乏对问题的常识性理解；适当的监管改革，无论其他方面是否合理，至少应以不大幅缩减衍生品市场为条件。
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人们需要意识到，衍生品所带来的高风险水平，是全球经济能维持它目前所拥有的复杂度和繁荣水平而不得不承受的代价，人们需要找出应付这种风险水平的更好办法，但简单地抑制衍生品交易，势必让整个经济一起被打压。
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