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有效市场假说的早期研究大多是在强调该理论的第二部分，我将其称为“天下没有免费的午餐”，也就是说，我们没有办法跑赢市场。更确切的说法是，因为当前的股价已经反映了所有的公开信息，所以不可能有效地预测未来的股价，并让股东从中获利。
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证明这一假设的论据看上去就颇具吸引力。假设一只股票的价格为每股30美元，我知道它很快就会涨到35美元，那么我可以在股价低于35美元时大量买入，然后在我的预测成真时卖出，我会因此变得富有。但是，如果我预测时使用的信息是公开的，那么有这种想法的人肯定不止我一个。信息一经公开，所有知道这些信息的人都会开始加仓，股价几乎转瞬之间就会涨到35美元，致使获利的机会快速消逝。这种逻辑推理令人信服，早期的一些实验也证明了这一点。在某种程度上，迈克尔·詹森博士在其论文中的分析最令人信服。在这篇论文中，詹森证明职业投资者的业绩并不比市场上全部投资者的平均水平高，直到目前仍是这种情况。如果连专业人士都无法跑赢市场，那还会有谁呢？
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直到20世纪70年代，有效市场假说才被正式提出，这多少有些奇怪，因为它所使用的最优化和均衡理论很早之前就已应用于经济学的其他领域了。对此，一种可能的解释是，与经济学的其他分支相比，金融经济学的发展相对缓慢。
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现在，金融市场已经成为经济学研究中一个备受重视的领域，很多届的诺贝尔经济学奖都被颁发给主要研究金融学的经济学家，包括2013年的诺贝尔经济学奖。[4]但以前情况并非如此。虽然在20世纪五六十年代，肯尼斯·阿罗、保罗·萨缪尔森和詹姆士·托宾（James Tobin）等经济学大师为金融经济学的发展做出了重大贡献，但金融学在经济系不是主流课程。20世纪70年代之前，金融学在商学院可以说是学术上的一片荒地。金融学课程通常与会计学课程很相似，学生们在课堂上学习的是计算哪只股票适合做投资的方法。那时几乎没有什么金融学理论，更没有严格的实证研究。
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现代金融经济学始于哈里·马科维茨、默顿·米勒和威廉·夏普等理论学家，但它作为一门学科而崛起则源于两个重要因素：廉价的计算能力和大数据。1926年，芝加哥大学商学院获得30万美元的拨款，准备建立一个股价数据库。最终，证券价格研究中心（CRSP）建成，从而推动了数据规模上的突破。
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1964年，芝加哥大学证券价格研究中心建成了第一个股价数据库，在芝加哥大学相关学者的带领下，该领域的研究立刻繁荣起来。其中的主要人物包括米勒、法玛，还有迈克尔·詹森、理查德·罗尔、迈伦·斯科尔斯（Myron Scholes）等一批出类拔萃的研究生。理查德·罗尔是加州大学洛杉矶分校的一位杰出学者，也是那里的一位教授；斯科尔斯与费希尔·布莱克（Fischer Black）共同发明了布莱克－斯科尔斯期权定价公式。相关研究的发展势头也十分迅猛，到1970年，支持有效市场假说的理论和证据已经齐备。法玛也出版了一份回顾性的文献综述，它多年来一直被视为有效市场假说研究领域的圣经。8年后，詹森宣称有效市场假说已经得到证实。颇具讽刺意味的是，詹森的这句话出现在《金融经济学刊》特刊的前言中。这份特刊主要报道了经济学领域的一些反常现象，都是有悖于有效市场假说的实例。
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詹森等人之所以对有效市场假说如此笃信，可能是因为该理论的逻辑与实证证据一样都是无可辩驳的。当谈到金融市场时，“看不见的挥舞的手”就更令人信服了，没有人会反驳。另外，20世纪70年代，微观经济学领域也发生了类似的革命。理性预期理论及模型日渐兴起，凯恩斯经济学则日渐式微。可能正是出于这个原因，凯恩斯的著作不再是研究生的必读书目。这一点其实让人感到很遗憾，如果凯恩斯还活着，这场辩论可能会更公正，因为他的确是行为金融学的鼻祖。
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人们现在记住的主要是凯恩斯对宏观经济学的贡献，尤其是他那富有争议性的论点：在经济衰退期，政府应该通过财政政策刺激需求。不管你对凯恩斯经济学持何种态度，如果你忽视了他对金融市场的看法就是很愚蠢的。在我看来，他在著名的《就业、利息和货币通论》一书中关于金融市场那一章的见解最深刻。凯恩斯的洞察力部分源自他丰富的投资经验，多年来，他一直在剑桥大学管理着其所在学院的基金，并率先提出可以把基金拿来投资股票。
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我们在前文中提到过，凯恩斯那一代的很多经济学家都对人类行为有着很深刻的见解，而凯恩斯在这方面的洞察力更显睿智。他认为，情感或他所说的“动物精神”在个人决策中扮演着重要角色，其中也包括投资决策。有趣的是，凯恩斯认为市场在20世纪初时更加“有效”，那时经理人拥有公司的大部分股票，知道公司的价值。然而，随着股权逐渐分散，“已进行投资和计划进行投资的人在估计投资价值时，所需要的真实知识已经大大减少了”。
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20世纪30年代中期，凯恩斯在撰写《就业、利息和货币通论》时总结道，市场已经有点儿疯狂了。“既有投资的利润经常发生暂时的和无关紧要的波动。然而，这种波动将会对市场产生特别重大的影响，甚至到了一种荒谬的程度。”为了支持自己的观点，凯恩斯指出，夏天时冰的销售量较高，所以制冰公司的股价更高。这让人十分意外，因为在有效市场中，股价反映的应该是公司的长期价值，而不是夏天热冬天冷这一事实。所以，这种可以预测的股价的季节性规律是有效市场假说严格禁止的。[5]
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支持有效市场假说的经济学家认为，正是那些“行家”使市场保持了有效性，但职业投资者能否扮演好“行家”的角色，凯恩斯对此表示怀疑。他认为，这些专业人士更有可能跟随着非理性繁荣的浪潮前行，而不会与之抗争，其中一个原因是，持反对意见是有风险的。“世俗的智慧告诉人们：从声誉角度讲，墨守成规的失败比不守成规的成功要好。”相反，凯恩斯认为，职业投资者玩的是一种微妙的竞猜类游戏。他将选择最佳股票与一种常见的比赛做类比，在20世纪30年代以男性为主导的伦敦金融圈常有这样一种比赛：从一组照片中选择最漂亮的面孔。
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职业投资者的投资决策好比报纸上刊出的选美竞赛，在竞赛中，参与者要从100张照片中选出6张最漂亮的。如果参与者选出的6张照片最接近于全部参与者共同选出的6张照片，他就是获胜者。由此可见，每一位参与者要挑选的不是他自己眼中最漂亮的人，而是其他参与者最可能会挑选的人。所有的参与者都会以同样的方式看待这个问题。这里的挑选并不是每个参赛者发挥最佳判断力去选出自己认为最美的面孔，也不是具有正常判断力的人们认为最美的面孔，而是运用推理能力去推断一般人所推断出的一般人的意见是什么。这是第三级推理，我相信，还会有第四级、第五级甚至更高级别的推理。
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我认为凯恩斯“选美竞赛”的类比现在仍可以用来描述金融市场的运行方式，以及人类行为因素在其中扮演的重要角色，不过我们理解起来可能不太容易。要明白这个类比的精华和微妙之处，我们可以试着解一下下面这道题。
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从0到100之间选一个数字，使这个数字尽可能接近其他参赛者所选数字平均值的2/3。
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为了便于理解，我们可以先假设有三名参赛者，分别猜的是20、30和40，平均数为30，30的2/3是20，所以猜数字20的那个人就是赢家。
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在继续往下读之前，请猜一个数字。真的，你应该试一试：如果你亲自试一下，你就会觉得本章剩下的部分更有意思。
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在开始猜之前，你有没有想问的问题？如果有，是什么问题？我们随后会再回到这个问题上。现在，让我们想一想参赛者会如何玩这个游戏。
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如果是零级参与者，他会说：“我不知道。这看起来像是一道数学题，我不喜欢数学题，尤其是应用题。我想我会随便猜一个数字。”如果有很多人决定从0到100之间随机选择一个数字，那平均值会是50。
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一级参与者会怎么选呢？她会说：“其他参与者不会想那么多，他们很可能随便选一个数字，这样的话平均值就是50，所以我猜是数字33，即50的2/3。”
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二级参与者可能会这样说：“其他大多数参与者都是一级参与者，他们觉得其他人都比他们笨，于是他们猜是数字33，所以我应该猜22。”
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那么，三级参与者呢？“大多数人都看清楚这个游戏了，他们肯定认为大多数人会猜33，于是他们猜数字22，所以我应该猜15。”
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当然，在此我们不方便继续列举下去。你现在要改变你的答案吗？
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这里还有另外一个问题：根据纳什均衡理论，我们应该猜哪个数字呢？纳什均衡是以约翰·纳什（John Nash）的名字命名的，纳什是传记类畅销书《美丽心灵》（A Beautiful Mind）中的主人公。纳什均衡指的是，当其他所有人都猜到同一个数字时，没有人愿意改变自己的答案，此时将会达到纳什均衡。对于上文中的这道题而言能达到纳什均衡的数字只有0。为什么呢？我们可以假设其他所有人猜的都是3，那么平均值也是3，所以你会猜2。如果其他所有人都猜2，那么你应该猜1.33，有且只有当所有参与者猜的都是0时，才没有人愿意改变主意。
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