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正如所有这些《金融时报》的读者所表现出来的一样，人们心理的复杂性各不相同，所以选美竞赛现在仍可以用来类比投资者的行为。很多投资者自诩为“价值管理者”，他们努力购买低估值的股票；还有一些投资者自称“增长管理者”，他们努力购买价值增长迅速的股票。当然，没有人试图购买昂贵的股票或是即将贬值的公司的股票。那么，这些投资管理者到底想做什么呢？他们试图购买有增值潜力的股票，或者购买他们认为其他投资者随后会给予更高估值的股票，但这些所谓的其他投资者也把赌注押在了其他人对未来股价的更高估值上。
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投资当下市场并不完全看好的股票也没关系，只要其他人很快改变观点和你达成一致即可！还记得凯恩斯的另一句著名的话吗，“从长远来看，我们都死了”。对一个投资经理来说，“长远”最多不超过几年，甚至只有几个月！
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[1]当法玛被问到进入体育名人堂和获得诺贝尔经济学奖哪个更令他自豪时，他回答说，当然是前者，并指出进入体育名人堂的人更少。
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[2]多年来，很多人都在金融学方面给了我指导，尼古拉斯·巴尔贝里斯（Nicholas Barberis）就是其中一位。我们曾在芝加哥大学共事过一段时间，他现在在耶鲁大学授课。此处的观点引自我们在2003年的一项行为金融学研究。
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[3]实验经济学家已通过很多次实验证明，正如他们预测的一样，泡沫有可能会产生。但是，金融经济学家不相信这种证明，他们认为，实验并没有给专业人士干预市场和校正价格的机会。
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[4]2013年的诺贝尔经济学奖得主是尤金·法玛和罗伯特·席勒，第17章以及本章都会谈到他们的辩论，还有芝加哥大学的经济学家拉斯·汉森（Lars Hansen），他的观点介于法玛和席勒之间，或者说可能偏向两方中的一方。
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[5]究竟这种价格波动规律是否是被禁止的，最近有相关论文的研究结果支持凯恩斯有关制冰公司股价的言论。即受季节性因素影响的公司，收入高时股价也会更高。
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[6]这种情况再次说明，规范性经济学理论（本例中为纳什均衡理论）如果被用作描述性理论，结果将会非常糟糕，根据这种理论猜数字也是一样。目前，越来越多的文献试图提供更好的描述性模型。
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[7]还有一个原因可以说明为什么有些参与者选择了数字1，因为他们发现了比赛规则中不够清晰的一点。我们让参与者在0到100之间选一个数字。他们认为比赛的“陷阱”是那个“在”字，这说明0和100这两个数字是不算在内的。虽然这对实验结果影响甚微，但通过这一点我也增长了经验，把“在”字改成了“从”字，正如我在文中所写的比赛规则一样。
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[8]还有一些人并没有这么聪明。至少有三名猜数字33的人表示，他们是用Excel程序来生成随机数，如果是从0到100中间随机选择，平均值是50！也许我对《金融时报》读者的数学能力期望过高了，但我本以为他们不用Excel程序就会知道随机数的平均值。我一直怀疑，很多人都在用电子表格代替大脑思考，这再次证明了我的疑虑。
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“错误”的行为：行为经济学关于世界的思考，从个人到商业和社会 [:1704586915]
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“错误”的行为：行为经济学关于世界的思考，从个人到商业和社会 第22章 股市反应过度了吗？
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维尔纳·德邦特（Werner De Bondt）是被我成功说服加入心理学和经济学交叉研究领域的第一名研究生，正是他促成了我对金融市场的研究。1978年秋我刚到康奈尔大学时，遇到了维尔纳。维尔纳是来自比利时的一个交换生，在那年我所教授的经济学和公共政策课上，他是最优秀的学生；在第二年我教的另一门课上他也表现得出类拔萃。我鼓励他继续攻读博士学位，他在比利时军队服完兵役后便开始了他的博士生生涯。我面临着一个问题：维尔纳真正喜欢的是金融学，但对这个领域我知之甚少。
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幸运的是，虽然我没有上过金融学的课程，但我在罗切斯特大学商学院教书时学到了很多金融学的基本知识。商学院的很多顶级教授都是金融学出身，因而与金融相关的话题充斥着整个商学院。我们的计划是，如果能找到一种将心理学融入金融学的方式，同时有金融系的教授来保证我们使用的都是学术界普遍接受的金融经济学方法，我就可以担任维尔纳的博士论文导师了。在这种可能性很小的情况下，我们最终找到了一个有趣的问题，研究结果也受到了大家的重视。我的一些同事对我说，我鼓励维尔纳研究这个问题，属于失职行为，但维尔纳并不在意。于是，我们一起学习金融学，而大部分时间都是维尔纳在扮演教师的角色。
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维尔纳想在论文中以心理学的一个假设为基础，预测此前一些未被注意的股市效应。我建议他先尝试一些更简单的事情，比如他可以对一些已经发现的股市效应做出合理的行为学解释，就像我和什洛莫解释为什么股票比债券的回报率高一样（股权溢价之谜）。但是，对已有现象做出新的解释存在一个问题，那就是很难证明你的解释是正确的。
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以证券市场的高交易量为例，在理性世界中，交易量不会很高——实际上，应该没有多少交易量才对，经济学家有时将其称为“格劳乔·马克斯定理”。格劳乔曾说过一句很有名的话，他拒绝加入任何一个想让他加入的俱乐部。经济学家引用这个笑话时（可以想象并没有那么好笑），他们是想说明一个理性的经济人不会想要购买其他经济人想要出售的股票。假设汤姆和杰瑞是两位金融分析师，正在一起打高尔夫球。汤姆说他打算购买100股苹果公司的股票，杰瑞说，“那太方便了，我正想卖掉100股呢。我可以把股票直接卖给你，这样你就不用交佣金给经纪人了”。然而在达成交易前，他们二人却都变卦了。汤姆认为杰瑞是个聪明人，于是反复琢磨后者为什么要卖掉股票。杰瑞也和汤姆的想法一样，于是二人最终未达成交易。同样，如果所有人都认为每只股票的定价很合适，并且一直如此，那就没有买卖股票的必要了，至少人们不会产生跑赢市场的想法。
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没有人会把这条极端的“无交易定理”当真，但是大多数金融经济学家都认为，或者至少在被逼问时会承认，实际上股票的交易量大得惊人。理性模型允许人们在价格上有不同意见，但很难解释在经济人的世界中为什么每个月股票的换手率大概只有5%。不过，如果有些投资者过度自信，自然就会出现很高的交易量。如果杰瑞认为自己比汤姆聪明，而同时汤姆也觉得自己比杰瑞聪明，他们二人就会高高兴兴地达成交易，但各自也会因为利用了朋友的糟糕判断力而产生一丝内疚。
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我发现用过度自信解释我们观察到的高交易量是极为合理的，但却无法证明它的正确性。我和维尔纳想找到更加可信的证据。我们想根据心理学的一项研究结果来预测金融市场的未知之处，或者更理想的是，预测金融经济学家认为不可能发生的事。这真是小菜一碟。
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我们打算使用卡尼曼和特沃斯基的发现：人们会根据站不住脚的数据做出极端的预测。在卡尼曼和特沃斯基用以证明此发现的经典实验中，他们要求实验对象只根据一项事实来预测一组学生的平均绩点（GPA）。共有两种[1]情况：第一组实验对象知道的是学生们GPA的十分位数，也就是说，成绩是否排在前十分位（即90%~100%），是否排在第二个十分位（即80%~90%），以此类推；第二组实验对象并不知道GPA十分位的信息，但知道每名学生参与的一项“幽默感”测试结果的十分位数。
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当然，GPA的十分位数能够准确预测实际的GPA成绩。如果雅典娜（Athena）的GPA排在前十分位，则可以合理预测她的分数很高，比如GPA满分为4，她得了3.9。但是，幽默感和GPA似乎没有任何关系，即使有，也十分牵强。
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如果卡尼曼和特沃斯基实验中的实验对象属于理性主义者，则与看到幽默感测试结果的实验对象相比，那些看到GPA十分位数的实验对象对真实GPA的预测将更趋两极化（非常高或非常低）。只知道幽默感测试结果的实验对象所做的预测应该与该学校的平均GPA相差无几，简言之，他们的预测不应该受到幽默感测试结果的影响。然而，如图11所示，结果并非如此。对于幽默感测试分数排在前十分位的学生与GPA排在前十分位的学生，实验对象预测出的GPA基本一样！对于这一结果的一种可能的解释是，实验对象对学生幽默感测试信息的反应过度。
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图11 GPA预测
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