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图14 房价和租金
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资料来源：http：//faculty.chicagobooth.edu/john.cochrane/research/papers/discount_rates_jf.pdf
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在这里我要强调一点，这些预测虽然不够精确，但它们并非一无是处。当房价严重偏离历史水平时，不管是偏高还是偏低，这些信号都有某种预测价值。房价偏离历史水平越远，这些信号越应该被严肃对待。投资者应该避免在市场显示出过热迹象时将资金投入其中，但也不应该期待通过短线操作而获得巨大收益。比起判断泡沫何时会破裂，发现我们是否处于泡沫当中其实更容易。另外，试图通过波段操作获利的投资者几乎都很难如愿以偿。
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虽然我和席勒的研究方向不同，但我们却成为好友并且建立了合作关系。1991年，我和席勒开始负责组织行为金融学的研讨会，该研讨会每半年举办一次，由美国国家经济研究局主办。很多具有里程碑意义的行为金融学论文都在这个会议上发表，这个会议为行为金融学的繁荣发展起到了极大的推动作用，也使行为经融学后来在金融经济学领域一枝独秀。
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[1]如果该基金决定卖掉股票，我们就会将卖价计入，然后贴现到当下。如果他们持有股票的时间足够长，那么对我们的分析几乎不会有多大的影响。
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[2]我也认为20世纪90年代末科技股的价格虚高，这有记录为证。1999年，我在一篇论文中预测，当时的情况将会发展成为巨大的互联网泡沫。但与席勒不同的是，如果我能抽出时间的话，（还记得我一直是个懒人吧？）这篇论文就可以提前两年发表。对股市做了一次准确的预测后，我决心不再做其他预测。
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“错误”的行为：行为经济学关于世界的思考，从个人到商业和社会 第25章 动物精神和封闭式基金折价之谜
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席勒的研究对有效市场假说中的“价格合理性”部分可谓一记重创，但不是致命的，有关其方法论的争议一直没有停止。虽然1987年10月那个星期的股市情况很难解释，但有效市场假说的支持者们却不愿意否认“价格是合理的”。1988年春天，芝加哥大学为此举办了一次会议，我和尤金·法玛被分到了一个讨论组。法玛首先发言，他说，我们应该庆祝市场这么快就达到了新的均衡。他认为肯定是发生了什么事，投资者才调低了他们对股市未来收益的预期，股价因此做出调整，呈现出它们“应该”呈现的样子。
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当轮到我发言时，我问在座的专家是否认为“黑色星期一”现值的股票红利下跌了20%，只有少数几个人认为是这样的，而法玛并不在其中。我扬起眉毛表示质疑，这时，法玛立刻面带笑容地举手赞同。他并没有退让，而且依然保持着自己的幽默感。
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必须有确凿的证据，才能说服法玛和其他身处有效市场假说阵营的专家们。但是正如我们在前文中提到的，由于很难精确地衡量内在价值，从而很难证明股价偏离了其内在价值。有一种方法可以用来检验价格是否“合理”，即运用有效市场假说的一条核心原则——“一价定律”。该定律指出，在一个有效市场中，同一种资产不可能同时以两种不同的价格出售。如果出现价格不一致的情况，立刻就会出现套利的机会，也就是说可以在没有任何风险的情况下获利。假设纽约的黄金价格为每盎司1 000美元，而伦敦的售价为1 010美元，投资者就可以在纽约购买黄金，然后在伦敦卖掉。如果交易成本很低，那么在两地黄金价格变得一样之前投资者都可以从中获利。市场上有很多聪明的交易者一直在留心观察有悖于一价定律的情况，所以套利机会几乎是转瞬即逝的，这样就保证了一价定律的适用性。如果能找到违反该定律的证据，将会重创有效市场假说。
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违反一价定律的情况其实很容易就能找到，本杰明·格雷厄姆等人早已讨论过这一话题。封闭式基金这种共同基金似乎就违反了一价定律。
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就我们更熟悉的开放式基金而言，投资者可以随时买入或赎回，并且所有交易的价格都是由基金标的资产的价值（即资产净值）决定的。假设一只基金只购买苹果公司的股票，一份苹果基金相当于一股苹果股票。假设苹果基金每份为100美元，投资者投资1 000美元，就可以购买10份苹果基金。如果投资者后来想要赎回基金，赎回金额将取决于苹果公司当时的股价。如果每股价格涨到200美元，投资者就可以得到2 000美元（基金收取的佣金很少）。“开放式”是指，基金所管理的资产可以根据投资者的偏好增加或缩减。
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封闭式基金则与开放式基金不同。如果封闭式基金的基金经理最初打算筹集1亿美元，这个数额就不能改变，既不允许新的资金投入，也不允许原有资金撤出。（我们可以看出这种基金对投资经理的吸引力是多么大，因为投资者是不能撤资的!）封闭式基金可以在市场上交易，如果投资者想卖掉手中的基金，她必须以市价卖出。我们再回到苹果基金的那个例子上，假设它是一种封闭式基金，如前例一样，一份基金等值于一股股票，那么封闭式苹果基金的市价是多少呢？有人可能会认为是资产净值，也就是苹果公司当前的股价。如果不是苹果公司当前的股价，就违反了一价定律，因为投资者能以两种价格购买苹果股票，一种由苹果股票的市价决定，另一种由苹果基金的价格决定。
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有效市场假说对封闭式基金的价格有一个清晰的预测：基金价格等于资产净值。但是，查看任何一张封闭式基金的价格表格，我们都会发现事实并非如此（图15）。这些表格通常有三栏：第一栏是每份基金的价格；第二栏是资产净值；第三栏是折价或溢价，衡量的是前两栏价格的百分数差。这三栏数据可以告诉我们，市价往往与资产净值不同。虽然基金通常折价卖出，一般低于资产净值的10%~20%，但有时也会溢价卖出。这显然违反了一价定律，投资者用不着计算就可以从表格中看到这种反常现象，这到底是怎么一回事呢？
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图15 部分封闭式基金的溢价与折价
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资料来源：Wall Street Journal online，January 1，2015
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在我遇到查尔斯·李（Charles Lee）之前，我对封闭式基金的了解很少。查尔斯是康奈尔大学会计系的博士生，但他的教育背景显示他可能会对行为金融学感兴趣，于是我在他攻读博士研究生第一年时说服他成为我的研究助手。查尔斯在上我的行为经济学课程时，我建议他的课程论文可以选择封闭式基金作为主题。他接受了这个挑战。
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就在查尔斯完成他的课程论文的那段时间，拉里·萨默斯（Larry Summers）与他曾经的三名学生写了第一篇有关“噪声交易者”的论文，随后又发表了一系列相关论文。“噪声交易者”一词源自费希尔·布莱克。布莱克在出任美国金融学会会长的就职演说中，用“噪声”一词与“信号”进行了对比，使之成为金融学领域的一个术语。理性经济人只会因为真实的信号而改变投资想法，但普通人可能会对那些都不能算作信号的事件做出反应，比如看到投资公司引人发笑的广告。换句话说，看似无关的信号就是噪声，而正如布莱克和萨默斯所说，噪声交易者会根据看似无关的因素而非真实信号做出决定。
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此前，萨默斯曾用更有趣的语言描述过噪声对资产价格的影响。他有一篇独立撰写的论文，但并未发表，论文的第一句话是：“看看四周，你就会看到傻瓜”。[1]萨默斯有三名研究生：布拉德·德朗（Brad De Long）、安德烈·施莱费尔和罗伯特·瓦尔德曼（Robert Waldmann），三个人在大一时是室友。萨默斯和这三名学生一起撰写了一篇更严肃、更缜密、更客气的论文。他们提出的模型以封闭式基金为例，但没有做任何实证研究。我和查尔斯认为，我们也许可以在查尔斯的那篇课程论文的基础上填补这一空白。当时，安德烈·施莱费尔刚到芝加哥大学任教，我们邀请他一起来做这件事。我们三人共同写了一篇有关封闭式基金的论文，共指出了4个封闭式基金之谜。
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封闭式基金建立后，一般由经纪人出售，他们会收取高昂的佣金，大约是售价的7%左右。但是在6个月内，封闭式基金一般会以高于10%的折价率进行交易，所以第一个谜团是：为什么有人会花107美元购买6个月后期望值为90美元的资产呢？根据这一现象，本杰明·格雷厄姆将封闭式基金称为“竖立在迟钝、愚蠢的股东之间的昂贵纪念碑”。这种说法比直接称投资者为“傻瓜”更委婉，但仍是解决第一个谜团的唯一令人满意的答案。[2]
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第二个谜团是之前提到的折价和溢价。为什么基金的交易价格与资产净值不同呢？