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此举本身就会让有效市场假说的支持者们提心吊胆。Palm公司在3Com公司内部，还是独立出来，这有什么区别吗？如果股价是“合理的”，那么将一家公司拆分为两家将不会提高它们的价值，除非母公司（即3Com公司）对Palm公司管理不善，妨碍了子公司的成长。当然，3Com公司的管理层没有宣称Palm公司的独立是因为他们管理不善。相反，3Com公司暗示，与作为母公司的一部分相比，Palm公司若独立出来会奇迹般地提升它的价值。毫无疑问，它们希望独立的Palm公司会像eBay（易贝网）、美国在线和亚马逊等当时极具吸引力的科技公司一样，市场价值得到提升。有效市场假说的支持者会对此举表示怀疑，他们认为，在充满经济人的市场中，3Com公司的价值等于Palm公司的价值加上其他所有部门的价值，将Palm公司独立出来不会影响公司的整体价值。
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不过，20世纪90年代末的科技公司的股价显然不是由理性经济人推动的。令人疑惑的是，3Com公司的股票分拆计划确实奏效了。1999年12月13日，3Com公司首次宣布他们计划将Palm公司分拆出来，当时3Com公司的股票为每股40美元，到2000年3月1日Palm公司首次公开募股时，3Com公司的股价超过了100美元。耗时耗力的分拆计划的回报还是不小的！不过，真正奇怪的事情还在后头。
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股票分拆的过程如下：最初Palm公司只有5%的股份被卖给了外部投资者，3Com公司持有余下95%的股份。几个月后，3Com公司的每位股东持有的Palm公司股份变成原来的1.5倍。一价定律此时便发挥作用了。Palm公司的原始股一旦开始交易，3Com公司的股东就将拥有两项独立的投资。一股3Com公司的股票包括1.5股Palm的股票加上3Com公司其余部分的股权，后者用金融学术语来说就是3Com公司的“自有价值”（stub value）。在理性世界中，3Com的股价等于自有价值加上Palm股价的1.5倍。
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在首次公开募股中，销售Palm公司股票的投资银行家必须确定股价的金额。随着投资者对首次公开募股的热情不断高涨，他们不断提高股价，最后定为每股38美元。但是，当Palm股票开始入市交易时，股价暴涨，当天收盘时每股价格已超过95美元。投资者的确很看好独立后的Palm公司的前景。
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那么，3Com公司的股价会有什么变化呢？我们来计算一下，每股3Com股票中包括1.5股Palm股票，即95美元×1.5=143美元。此外，3Com公司除去Palm公司的其余部分也是赢利的，所以3Com公司的股价至少应该涨到143美元，并且很有可能比这个金额还多。但实际上，自Palm公司股票开始交易的第一天起，3Com公司的股价却呈下行趋势，收盘时仅为82美元。这就是说，市场对3Com公司“自有”价值的估算是每股–61美元，总计为–230亿美元！你看的没错，股市显示3Com公司的其他部门虽然赢利，但其自有价值为–230亿美元。
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在理性的世界中，3Com公司股票的每股价格应该等于Palm公司股价的1.5倍加上3Com公司的自有价值。
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但是股市收盘时，股价并不合理。如果计算s的值，你会发现3Com公司的自有价值是负数。
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图16
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金融学中还有一个比一价定律更基本的原则，即股价不可能是负值。如果你愿意，可以抛售所有股票；股东的责任也是有限的，所以股价的绝对最低值可以降为零。没有哪家公司的股票价值是–100美元，更不用说–230亿美元了。但是，市场显示的结果却是如此。
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我们换个方式思考一下。假设一个理性的经济人希望投资Palm公司，他可以花95美元购买一股Palm公司的股票，也可以花82美元购买一股3Com公司的股票，后者相当于Palm股票的1.5倍加上3Com公司的自有价值。这个选择看似不难！如果购买3Com的股票，不仅可以用更少的钱买到更多Palm公司的股票，还可以免费获得3Com公司旗下其余部门的股份，那么为什么要直接购买Palm公司的股票呢？
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这严重违背了一价定律，以至于各大报纸纷纷对此进行报道。尽管如此，3Com公司的自有价值直到几个月后才摆脱负值。
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为什么会发生这种情况呢？违背一价定律并使其持续一段时间，有两个必要因素。第一，要有一些投资者莫名其妙地希望拥有一股未掺杂其他成分的Palm公司股票，而不希望拥有掺有另外一股赢利公司股份且更为便宜的股票。换句话说，要有一些噪声交易者，也就是萨默斯所说的“傻瓜”。虽然购买Palm公司股票时有人知道其估值过高，但他们希望随后以更高的价格卖给“傻瓜”。
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另外一个必要因素是，必须阻止专业投资者让股票恢复到正常价格。明智的投资者只会购买3Com公司的股票而非Palm公司的股票，但真正的经济人还会更进一步。在这种情况下，专业投资者将购买估值过低的3Com公司股票，然后卖掉一定数量的Palm公司股票。当交易完成后，投资者卖掉自己买入的Palm公司股票，最终获得的利润将等于3Com作为独立公司的股价。这种交易绝不会亏本。既然大家都知道这些消息，为什么不这样做呢？问题在于首次公开募股中销售的Palm公司股票太少，无法满足所有想买入该股票的投资者：可供买入的股票少于想要买入的需求，这意味着，专业投资者无法促使Palm和3Com公司的股价达到合理的均衡点，即3Com公司的股价至少是Palm公司股价的1.5倍。[1]
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3Com公司和Palm公司的故事并非唯一的特例。[2]1923年，年轻的本杰明·格雷厄姆就发现杜邦公司持有大量通用汽车的股票，但奇怪的是，杜邦股票的市价几乎与其通用汽车的股价一样。尽管杜邦是一家赢利很多的公司，但它的自有价值几乎是零。格雷厄姆做了一笔聪明的交易，买入杜邦公司的股票，卖掉通用汽车的股票，之后在杜邦股价上涨时大赚了一笔。
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不过，专业投资者并不总是一帆风顺的。多年来，荷兰皇家壳牌这家合并形成的公司一直持有两种股票，皇家荷兰石油公司的股票在纽约和荷兰交易，壳牌的股票则在伦敦交易。根据1907年公司成立时的合并协议规定，60%的利润归皇家荷兰的股东所有，而40%的利润归壳牌的股东所有。一价定律规定，两种股票的股价之比应该是60∶40，即比值为1.5。但是，这两种股票是否一直按照此比率交易呢？没有！皇家荷兰的股价有时比壳牌低30%，有时高15%。噪声交易者似乎连计算“乘以1.5”都极有难度。
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在这种情况下，专业投资者应该买入较便宜的股票，卖掉较贵的股票。与3Com公司和Palm公司那个案例不同的是，皇家荷兰和壳牌这两种股票的交易十分广泛，并且很容易买到，那么是什么妨碍专业投资者以1.5∶1的价格比率交易这两种股票呢？奇怪的是，没有任何因素。还有一点很重要，3Com和Palm之间的股价异常现象几个月后就消失了，但荷兰皇家壳牌公司的两种股票的差异却持续存在了几十年。[3]不过，其中也暗藏着风险。有些专业投资者，比如对冲基金美国长期资本管理公司（LTCM）就按此法交易，卖掉较昂贵的皇家荷兰股票，买入便宜的壳牌股票，但结果却不尽如人意。1998年8月，因为亚洲金融危机和俄罗斯债务违约，美国长期资本管理公司和其他对冲基金开始赔钱，需要减仓，其中也包括荷兰皇家壳牌的股票。不过，美国长期资本管理公司并不是唯一一家发现荷兰皇家壳牌股价反常的对冲基金，它们在俄罗斯和亚洲也开始亏钱，而这并不奇怪。所以，在美国长期资本管理公司减持荷兰皇家壳牌的股票时，其他对冲基金也在这么做，但股价却朝着相反的方向变化，也就是说，昂贵的股票变得更贵了。几个星期后，这个“套利”机会以及其他类似的机会都不复存在，美国长期资本管理公司的“套利”最终失败了。
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美国长期资本管理公司的案例证明了安德烈·施莱费尔及其长期合著者罗伯特·维什尼提出的“有限套利”理论。1997年，施莱费尔和维什尼发表了一篇论文，描述了一种假设的情况，这与美国长期资本管理公司的经历十分类似。这篇论文发表一年后就发生了此类事件。当股价向与投资经理预期相反的方向发展，投资者开始要求赎回资金时，股价会变得更加离谱，将呈恶性螺旋状上升。我们从中可以学到重要的一点：股价会变得异常，而专业投资者并不是总能做出正确的判断。
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我和拉蒙德写的那篇有关3Com和Palm公司的论文，题目起得很大胆，叫作“市场能自动调节吗”（Can the Market Add and Subtract），我们还在芝加哥大学的金融学研讨会上做了演讲。研讨会结束时，尤金·法玛对我们列举的这个案例以及封闭式基金案例的重要性提出了质疑。他指出，案例所涉及的都是规模相对较小的金融资产。所以，虽然研究结果与有效市场假说相矛盾，但法玛认为因为资产规模太小，所以无须担忧。
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在我看来，金融领域的这些特殊案例就像遗传学研究中的果蝇。大千世界，物种繁多，果蝇并不是一个极其重要的物种，但它们的快速繁殖能力有助于科学家的研究。如果没有果蝇，开展这些研究就会变得十分困难。所以，我们发现的案例就是金融学中的“果蝇”。通过这些罕见的案例，我们可以讨论一下其内在价值。没有人能够确定3Com或Palm公司的股价应该是多少，但我们几乎可以确定在资产拆分后，3Com公司的股价至少应该是Palm公司股价的1.5倍。我认为，类似案例只是市场定价错误的冰山一角，而法玛却以为我们看到了整座冰山。
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这些案例能够说明什么呢？如果一价定律可以被上述案例违背，那么就整个市场而言，显然会出现更大的差距。我们回想一下关于20世纪90年代的互联网股票是否存在泡沫的那场争论，当时甚至直到现在都无法证明科技股定价过高。但是，如果市场连Palm和3Com公司股价这么简单的问题都无法校正，以科技股为主的纳斯达克指数当然也可能定价过高。在Palm与3Com的股票交易中，昂贵的股票属于出色的Palm公司，便宜的股票属于不够活跃的3Com母公司，这似乎并不是巧合；当我们对比吸引力巨大的科技股和默默无闻的工业股的股价上涨情况时，也是如此。
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那么，我对有效市场假说究竟如何评价呢？需要强调的是，作为规范性标准，有效市场假说是十分有用的。在理性经济人的世界里，我认为有效市场假说是正确的。如果没有理性模型作为起点，行为金融学的研究将无从开始。如果没有理性框架，就没有所谓的反常现象，我们也就无法发现非理性的行为。另外，目前还没有一个有关资产价格的标准行为理论可以作为实证研究的理论基础。不论研究什么课题，我们都需要一个起点来引领我们的想法，而有效市场假说仍是我们所拥有的最佳起点。