1704616301
1704616302
最后，重要的一点是，必须认识到除了短期和中期的泡沫以及长期可能出现的结构性偏离趋势外，资本价格还始终带有社会性因素和政治性的因素：它反映着每个社会对财产的看法，取决于规范不同社会群体之间关系的各种政策和制度，尤其是拥有资本的人群与没有资本的人群的关系。例如房地产价格，就显然受到规范业主与租户的关系及对租金实行管制的各种法律的影响。股票价格同样也会受到法律的影响，前文已经介绍过，这正是德国股票价格相对偏低的原因。
1704616303
1704616304
这方面有一个有趣的案例，针对有数据支持的国家，我分析了企业的股票市场价值同账面价值的比率在1970~2010年的变化（见图5.6）。（认为这些议题过于技术化的读者，可以直接跳过本节的剩余内容，阅读下一节的分析。）
1704616305
1704616306
上市公司的市场价值是其股份的总市值。对没有上市的公司来说，要么是因为规模太小，要么是它们选择不通过股市来融资（或许是为了维系家族所有制，甚至很大的企业都可能这样做），为了国民账户统计需要而计算它们的市场价值时，需要参考类似（在企业规模和所处行业部门等方面较为接近）的上市公司的股票价格，并结合相关市场的“流动性”因素。[21]此前，我一直是利用企业的市场价值来测算私人财富和国民财富的存量。相比之下，企业的会计价值（又称账面价值、净资产或自有资本）则等于企业资产负债表上所有累积资产的价值（建筑物、基础设施、机器、专利、在子公司和其他企业中的多数股或少数股、现金储备等）减去所有债务的余额。
1704616307
1704616308
1704616309
1704616310
1704616311
发达国家的托宾Q值（企业的市场价值与账面价值之比）自20世纪70~80年代以来有所提高。
1704616312
1704616313
图5.6企业的市场价值与账面价值
1704616314
1704616315
资料来源：piketty.pse.ens.fr/capital21c
1704616316
1704616317
从理论上说，如果完全没有不确定性，企业的市场价值和账面价值应该相同，两者的比值应该等于1（或100%）。企业创建之初通常符合这种情况。如果股东认缴了1亿欧元的股份，让企业用于购买价值1亿欧元的办公室和设备，则企业的账面价值和市场价值都等于1亿欧元。假如企业又借入了5 000万欧元，用以购买同等价值的新机器，结果依然不变，净资产的价值依然为1亿欧元（1.5亿资产减去5 000万负债），总市值也不会改变。又假如该企业获得了5 000万欧元利润，决定设立一笔储备金以支持价值5 000万欧元的新投资，由于每个人都知道该企业的资产有所增加，其股票价格也将提高相应的幅度，所以企业的账面价值和市场价值都将提高至1.5亿欧元，上述结论依然成立。
1704616318
1704616319
困难之处在于，预测企业的未来走向很快会变得更加复杂和不确定。例如在一段时期后，没有人能真正确定几年前的5 000万欧元投资是否会给企业带来现实的经济价值，那时候账面价值就可能与市场价值出现差距。该企业的资产负债表上会继续以市场价值罗列各项投资支出，包括新办公室、机器、基础设施、专利等，于是其账面价值依然不变。[22]但企业的市场价值（也就是其股票在市场上的总市值）则可能显著下降或提高，取决于金融市场对企业利用投资创造新业务和利润的前景感到更加乐观还是悲观。这正是我们在实践中总是看到各家企业的市场价值与账面价值之比出现巨大差异的原因。这个比率也被称为“托宾Q值”，以纪念最早提出其定义的经济学家詹姆斯·托宾。对在2012年列巴黎CaC 40指数的法国企业来说，该指标的范围从仅仅20%到超过340%。[23]
1704616320
1704616321
如果测算一个国家所有企业的托宾Q值，会发现它会系统性地大于或小于1，这个现象更加难以理解。传统上对此给出了两个解释。
1704616322
1704616323
如果某些非实物投资（如用于提高品牌价值或研发的支出）没有计入资产负债表，则企业的市场价值结构性地高于账面价值就具有合理性。这可以解释20世纪90年代后期到21世纪早期美国和英国的托宾Q值为何略大于1，分别达到100%~120%和120%~140%。当然，该比值大于1也反映着两个国家股市泡沫带来的影响：在2001~2002年的互联网泡沫破裂和2008~2009年的金融危机期间，两国的托宾Q值都迅速向1回落（见图5.6）。
1704616324
1704616325
相反，如果股东对企业没有完全的控制权，需要考虑同其他利益相关方（如工人代表、地方政府和中央政府、消费者组织等）的长期合作关系，就像前文提到的“莱茵资本主义”那样，则企业的市场价值结构性地低于账面价值，也就可以理解了。这可以解释为什么我们看到在20世纪90年代后期到21世纪早期法国的托宾Q值较低（约80%），德国和日本更是仅有50%~70%，而英国和美国的企业都达到或超过100%（见图5.6）。同时请注意，股票市场的总市值是以当前交易的股票价格为基础，而参与交易的通常是在企业中持有少数股份的买家，而非希望控制企业的买家。对后者来说，他们往往愿意支付比现有市场价格略高的价格，大约会有20%的溢价。这个差距可能足以解释托宾Q值在80%左右的情况，只要市场上有少数股东即可，不需要考虑其他利益相关方的影响。
1704616326
1704616327
国家之间的有趣差异反映出资本价格总是与各国的法规和制度有关，除此之外，我们还能看到发达国家的托宾Q值自1970年以来有普遍提高的倾向，这是资产价格历史性反弹的后果。总之，如果我们把股票价格和房地产价格提高的背景都考虑进来，则可以认为在发达国家1970~2010年间的资产/收入比涨幅中，有1/4~1/3应归因于资产价格的回升。当然各国之间的差异很大。[24]
1704616328
1704616329
21世纪资本论 [:1704613502]
1704616330
发达国家的国民资本与净外国资产
1704616331
1704616332
如前文所述，发达国家（尤其是英法两国）在第一次世界大战前夕持有的大量国外资产随着1914~1945年的历次冲击而灰飞烟灭，净国外资产头寸再也没有回到之前那么高的水平。实际上，如果我们观察发达国家在1970~2010年的国民资本与净国外资本的水平，很容易得到的结论是国外资产的重要性相当有限。净国外资产头寸有时略微为正，有时略微为负，根据国别和年份的不同有所变化，但其净额同国民资本总量相比通常来说非常小。换言之，发达国家国民资本水平的急剧提升主要反映的是国内资本的增长，净国外资产大致说来仅扮演了一个次要角色（见图5.7）。
1704616333
1704616334
当然这个结论并不完全准确。例如，日本和德国在过去数十年，尤其是21世纪头10年积累了相当数量的净国外资产，主要是贸易盈余的自然结果。到21世纪头10年早期，日本的净国外资产达到国民收入的70%左右，德国的也接近50%。诚然，同英法两国在“一战”前夕的净国外资产数量（分别是近2年和1年多的国民收入）相比，日德两国现在的规模还小得多。但考虑到积累的迅速程度，我们很自然想知道这样的趋势是否将一直持续下去。[25]在21世纪，某些国家的资产将在多大程度上被其他国家拥有？殖民地时期看到的巨额净国外资产是否会重现甚至被超越？
1704616335
1704616336
1704616337
1704616338
1704616339
日本和德国持有的净国外资本在2010年分别相当于0.5年和1年的国民收入。
1704616340
1704616341
图5.7 1970~2010年发达国家的国民资本
1704616342
1704616343
资料来源：piketty.pse.ens.fr/capital21c
1704616344
1704616345
为妥善回答这个问题，我们需要将石油输出国和新兴经济体（以中国为首）也纳入分析。虽然这些国家的历史数据有限（这正是此前尚未提及它们的原因），但就目前这个时期而言，资料已丰富得多。除国家之间的不同外，我们还必须考虑到各国内部的财富不平等现象。有鉴于此，我将把关系到资本全球分布的变化推迟到本书第三部分来讨论。
1704616346
1704616347
在目前的讨论中，我只想简单指出，第二定律的作用可能自动导致很大的国际资本不平衡，日本就是一个很突出的案例。在一定的发展水平上，增长率（尤其是人口增长率）或储蓄率的细微差异可能导致某些国家的资本/收入比远高于其他国家，于是我们很自然会看到这一比值较高的国家将对较低的国家大量投资。这有可能带来严重的政治冲突。日本的案例还显示了第二类风险（可能在均衡的资本/收入比达到很高的水平时出现）：假如特定国家的居民偏好国内资产（如日本的房地产），则可能导致那些资产的价格被抬到前所未有的高点。在这方面，我们看到的有趣实例是日本在1990年的纪录后来又被西班牙打破，其净私人资本总量在2007~2008年危机前夕高达8年的国民收入，超出了1990年时日本的7年。西班牙的泡沫在2010~2011年急速破灭，也是步了日本在19世纪90年代早期的后尘。[26]随着潜在的资本/收入比达到新高，完全有可能在未来形成更大规模的泡沫。顺便提一下，从这个角度来分析资本/收入比的历史变迁以及国民账户中的存量和流量，或许会给我们带来很多启发。此类分析可以让我们及时发现价值高估现象，从而采取审慎的政策和金融监管措施，以约束相关国家金融机构的投机狂热。[27]
1704616348
1704616349
有人可能还注意到，少量的净资产可能会掩盖巨大的总资产状态。的确，当今金融全球化的一个重要特征是每个国家的资产都在较大程度上被其他国家持有，这不仅会扭曲人们对财富全球分配的感受，也预示着较小的国家存在脆弱性，以及净资产全球分布内在不稳定的根源。大体来说，20世纪70~80年代见证了全球经济的广泛“金融化”，深刻地改变了财富结构，使得不同主体（家庭、企业和政府机构）持有的金融资产和负债总量的增速超过了净财富增速。在大多数国家，20世纪70年代早期的金融资产和负债总量不到4~5年的国民收入，而到2010年则提升到10~15年的国民收入（特别是在美国、日本、德国和法国），在英国甚至达到了20年的国民收入的绝对历史纪录。[28]这既反映出同一国家内部金融企业和非金融企业的交叉投资有了前所未有的发展，尤其是银行资产负债表的大规模膨胀完全超出了其自有资本的增长，也代表着国家之间的交叉投资出现空前盛况。
1704616350