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尽管委员会严重限制了企业通过债务融资，但当时最重要的工业企业却没有什么动力来反对建立这个委员会31。如果能得到便利的债务融资，而不是局限于银行贷款，每个单独的企业都可以受益，但是那时没有人愿意站出来冒犯大银行，以免在经济困难时失去信贷支持。而且金融方面的管制也制约了新的竞争者进入工业界，这样，企业这个集体保持了沉默。
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除了证券公司以外，其他的金融机构也从中得利，因为它们可以提高长期融资的利率，也没有起来挑战银行的做法。而证券公司的集中度很高，最重要的证券公司相互勾结。尽管日本有数百家证券公司，但最大的四家——野村、大和、山一和日兴——轮流负责证券的主承销发行并占有75%的承销佣金32。如果它们要挑战委员会，则自己的寡头地位和丰厚佣金将不保。日本政府也对现状满意，因为债券市场没有违约风险，而且由于这些限制，资金都经过银行系统周转，更容易控制。唯一的受害者是个人投资者，但他们无关紧要：这些受害者小而分散，个人很难克服惰性和免费搭车的心态组织起来进行斗争。
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由于主要的参与者皆大欢喜，变化必须从外面开始，起因是国际资本流动。在20世纪70年代，国外借款变得更加容易，日本公司开始用公众债务取代银行债务以减少融资成本。它们进入了欧洲市场——在日本政府管制以外的离岸金融市场——那里没有抵押的要求，工具、期限和币种的选择很多。在欧洲市场上发行的债券金额在70年代早期占日本公司融资总额的1.7%，到1984年达到36.2%33。
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一开始，日本银行企图继续限制国内的公司债券发行——因为它们没有国内市场的承销权——而试图参与欧洲债券的承销。这时，日本的证券公司终于站出来表示反对，因为它们担心银行会利用自己的势力强迫顾客选择银行来负责承销，而且更要命的是，它们担心这样最终会导致银行参与国内的证券承销。所以日本的银行和证券公司在欧洲债券市场上展开争夺客户的竞争，结果使企业得益，因为它们的海外融资活动不会再受到国内金融机构的一致阻挠了。
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同时，在国内市场上出现了来自外国的压力。在1978年，美国的零售商西尔斯百货公司申请在日本发行无担保债券，日本政府感到很难拒绝其要求，因为如果拒绝则很可能遭到美国的报复，特别是一家日本零售商——伊藤洋华堂刚刚宣布在当年晚些时候将在纽约发行无担保债券。日本政府采取了一个可以保全面子的办法，制定了一系列企业发行无担保债券必须达到的标准，这些条件当时只有40家外国公司和2家日本公司——丰田汽车和松下电器可以达到。在1979年3月，西尔斯成为自1933年以来第一家在日本发行无担保债券的公司，很快，松下电器也发行了无担保债券34，原来的抵押规则被突破了！
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尽管达到能够在国内市场发行无担保债券资格的企业越来越多，但还是存在严格限制——例如每月只能有一次发行，发行金额不得超过企业资产净值的2倍——国内的债券市场发展依然不理想。债券委员会继续反对建立债券评级机构，害怕这些机构建立之后将使自己变得多余。而且，他们还阻止了日立这样一家在外国市场上达到AA级评价的公司在国内市场发行无担保债券。
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但是，随着大批企业继续去欧洲市场融资，银行终于醒悟，与其在一个越来越无关大局的国内债券市场上扮演一个捣蛋鬼的角色，不如放弃限制权以换取欧洲债券的承销业务。所以在20世纪80年代后期最终达成了交易，银行同意放松企业发行无担保国内债券的要求，而获得日本公司在国外市场发行债券的主承销商的资格35。
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这样，欧洲市场带来的竞争导致了变化，使得日本公司能够利用日本的国内债券市场。不是各方的政治力量改变了，而是由于利润蒸发，维持现状的要求就少了，金融业的利益集团放弃了对改革的反对。外来市场和机构的竞争有一个最主要的优点，就是外国竞争者不属于国内卡特尔的组成部分，从而给公众利益创造了一个取胜的机会。
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系统的证据
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以上，我们提供了一些片段的证据来支持金融发展如何起步的理论。下面是一个更系统的分析，比较了不同国家和时期的金融发展格局。在19世纪下半叶，大部分欧洲国家都出现了金融发展的高潮。在这个时期，由于土地改革引起的所谓资产阶级革命，增强了新兴的工业阶级的政治影响力。同时，运输成本降低，市场扩大，产生了巨大的投资机会和融资需求。政治变革和经济需求的幸运结合产生了金融发展的理想条件，以路易·波拿巴统治下的法国为榜样，各国政府开始积极发展金融业，结果到20世纪早期，欧洲的先进国家在金融业的发展方面达到了很高的水平，甚至高于1980年左右的水准。
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我们来比较这些发达国家在1913年和1980年的三个金融发展指标的数据，这些指标是以金融发展规模除以经济发展规模（例如股票市场的市值除以GDP）。
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测量金融发展程度的办法之一是看银行作为资金中介的作用，即第一个指标，储蓄存款相对于GDP的比例。从1913年到1980年，这些比例下降了20个百分点，显示在20世纪早期，银行在分配储蓄方面有更大的作用。
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当然，仅仅凭借这个信息来对金融发展下结论是不够的。随着直接金融市场的发展，银行会失去原来的重要性，这样，在20世纪后期，直接金融市场的重要性应该会增强。但是情况不是这样，如果我们用相似的指标考察股票市场的发展（股票市场的市值与GDP的比例），我们发现在1980年这个指标只有1913年的水平的一半。事实上，除了美国和挪威，其他国家在1980年这个指标都低于1913年的水平。
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表1 1913年和1980年的金融发展水平比较
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资料来源：Rajan and Zingales(2003）这个指标都低于1913年的水平。
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这个指标也不完美。例如，在1980年，挪威的股票市场市值与GDP比值很高，不是因为那里的股票市场在金融体系中有很大的作用，而是因为挪威在北海发现了石油。第二次石油危机导致油价在1979年翻了几倍，因此挪威的石油公司的股票价格高涨。在很多情况下，股票市场的市值除了反映股票市场的融资重要性外还可能反映了其他因素。
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然而，我们的第三个指标，通过股票发行获得的融资占整个固定资产投资的比例，也反映了与前两个指标相似的情况36。除了美国以外，其他国家的投资资金中通过股票融资的比例在1913年的水平都高于1980年，平均来说从13%降到2%（即使到1990年也没有达到1913年的水平）。总之，这些不同的指标反映了一致的情况：在多数国家，金融体系在1913年的发展水平要比1980年高得多。
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当然，在这些国家中还有相当大的差别。在1913年，股票市场在英国、比利时和法国的地位远比在美国重要，这些差别不能简单地用经济发展水平来解释。例如当时日本的人均收入只有美国的1/4，而其股票市场却更加发达。如何解释这些差别？如何解释这些差别会随着时间而改变？又如何解释从1913年到1980年所有这些金融发展指标出现下降？
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一个解释可能是在不同国家和时期，商品和金融市场的开放程度有所不同，从而导致既得利益集团阻挠国内金融发展的动机和力量各不相同。我们将对此进行验证。如果我们的推测成立，那么一个国家的金融发展应该与产品和资本的开放程度存在正相关关系。
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20世纪有两个时期，世界的资本流动相对开放。一个是我们已经考察的20世纪初期。当时，许多国家在实行金本位制度，使得黄金成为国际贸易和金融的通用货币。国际的资本流动相对很自由，资本在全球寻找高回报，不管是巴西的银矿还是印度的铁路。我们的分析说明，这个时期的资本流动比较自由，因此在那些大量进行对外贸易的国家里，既得利益集团反对金融发展的政治意愿和力量最弱。这样，如果发展金融产业的需求是一样的，那么在贸易越开放的国家金融市场的发达程度也越高。
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请大家观察图1，这个图反映的是在1913年一个国家的股票市场规模，以及该国的贸易开放度（乘以其工业化水平）37。该图的结果显示，贸易更开放的国家的确有更发达的股票市场（在给定的工业化水平上，工业化水平反映了发展金融产业的需求）。
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图1 1913年股票市场和开放程度的比较