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[8] 参见Lin（2011）和本书最后一章。
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[9] 2010年8月在阿布贾召开的工作峰会确定了每个价值链增长的关键紧约束。政府部门和私人部门就如何缓解这些紧约束达成了一个谅解备忘录。这些措施随后被政府批准，目前正在实施。
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新结构经济学：反思经济发展与政策的理论框架 5 金融结构与经济发展
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与徐立新合作[1][2]
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引言
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不同国家的金融结构差异显著。在银行主导型金融体系的国家如德国、日本和印度，由银行来提供主要的金融服务，包括动员储蓄、配置资本、监控企业管理层和风险管理。而在市场主导型金融体系的国家如英国、美国和马来西亚，证券市场和银行在金融服务领域都扮演着重要角色。不同国家的金融结构存在巨大的差异。Demirgü-Kunt and Levine（2001）运用全面综合性多国金融结构数据，将各个国家和地区分为四类：银行主导型金融发达国家，市场主导型金融发达国家，银行主导型金融欠发达国家和市场主导型金融欠发达国家。其中，银行主导型金融欠发达国家包括孟加拉国、尼泊尔、埃及、哥斯达黎加、肯尼亚、斯里兰卡、印度尼西亚、哥伦比亚、巴基斯坦、津巴布韦、希腊、阿根廷、委内瑞拉、印度和爱尔兰；市场主导型金融欠发达国家包括丹麦、秘鲁、智利、巴西、墨西哥、菲律宾和土耳其；银行主导型金融发达国家包括突尼斯、葡萄牙、奥地利、比利时、意大利、芬兰、挪威、日本、法国、约旦、德国、以色列和西班牙；市场主导型金融发达国家和地区包括荷兰、泰国、加拿大、澳大利亚、南非、韩国、瑞典、英国、新加坡、美国、瑞士、中国香港和马来西亚。
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金融结构产生的原因何在？金融体系两大组成要素——金融机构和金融市场的组合对经济发展有没有影响？这些问题数十年来吸引着经济学家不断探索。早期的一项研究是Goldsmith（1969），早在40年前他就试图记录金融结构随时间的变革并就金融发展对经济发展的作用进行评估。他指出“金融领域几乎所有人都承认的最重要的问题之一——如果不是唯一最重要的话——就是金融结构及其发展对经济增长的影响”。通过分析35个国家1964年之前的数据，他发现金融发展与经济增长之间存在正相关性。但数据的限制使他难以对金融结构作进一步探究，其研究只局限于对德国和英国的细致比较。显然这种案例研究的结论难以推广到世界其他地区。
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自Goldsmith以来，对金融结构的研究取得了巨大进展。Demirgü-Kunt and Levine（2001）（与其合著者）收集了不同国家的综合性金融结构数据，并根据这一全新数据集发现：随着国家越来越富有，银行和金融市场的规模越来越大，银行和金融市场越来越活跃，其效率越来越高，这些金融系统也变得日趋复杂。但总的来说，较高收入国家的金融结构更偏向于市场主导型。他们还发现了强有力而且一致的证据，表明影响经济发展的是金融发展水平，而银行与证券市场的混合情况则影响不大（Beck et al.，2001）。
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但是，认为金融结构与经济发展无关的观点面临着巨大挑战。有几位学者从理论上证明了金融结构的影响十分重要。毕竟，相对于银行服务而言，经济发展更能提升对证券市场服务的需求（Allen and Gale，2000；Boyd and Smith，1998）。此外，银行和证券市场在企业治理和投资者权益保护方面的作用不同（Stulz，2001）。具体说来，银行更擅长降低那些标准化程度较高、期限较短、风险较低且抵押质量良好的投资项目的市场摩擦，而证券市场更善于为那些创新性强、期限较长、风险较高、更加依赖无形投入（如人力资本）的项目提供资金（Allen and Gale，2000）。而且，随着经济发展，证券市场明显变得越发活跃和重要，这一客观事实强化了金融市场的作用随国民收入上升而提升的观点。
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本文将总结近期的理论研究与实证研究的进展，这些研究表明金融结构确实影响着经济发展；在各国不同的发展阶段，银行与金融市场的作用也不尽相同；各个发展阶段可能存在相应的最优金融结构。政治因素的存在可能使一国的实际金融结构偏离其最优结构，本文也会提供这方面的证据。
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在下文中，我们首先对传统的金融结构理论和研究发现进行总结，随后讨论一些新的观点及其实证依据。
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有关金融结构与经济发展的传统观点
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关于银行与金融市场各自相对优势的研究文献很多，诸多观点总结起来可分为四种（Beck et al.，2001；Levine，2002；Stulz，2001）。第一种观点是金融结构无关论（the financial-structure-irrelevancy view）。在资本市场完善、市场主体风险中性的前提下，利率决定了哪些投资机会是值得利用的，任何一个能够产生正的净收益（扣除资本成本以后）的投资项目都会被采用（Stulz，2001）。如果资本的流动性不完全，即资本的跨境流动因为对特定国家风险的担忧而受到阻碍，那么，影响就业机会创造、企业成长和资源有效配置的决定性因素就在于金融系统能否提供高效的服务、金融服务渠道是否充分，而不是银行与金融市场如何组合。按照这一观点，影响经济发展的因素是金融深度而非金融结构。
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金融结构无关论的一种特例就是法律与金融论（the law and finance view），该观点认为金融系统健全性的首要决定因素是法律体系（La Porta et al.，2000）。具体而言，这种观点认为，和经济增长息息相关的与其说是金融结构，还不如说是金融系统究竟是银行主导还是市场主导。金融的整体发展依赖于法律制度和法律渊源。法律体系可能会对外部金融产生影响，因为良好的法律保护将让投资者们更加相信他们的投资（由企业负责管理）至少能获得一些回报，从而更可能为企业管理人员提供投资资金（La Porta et al.，2000；Stulz，2001）。
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金融结构无关论成立的前提是一些较强的假设，这些假设在现实中可能难以成立。当金融体系无法使储蓄资金流向效率较高的资金使用方时，金融结构就显得重要了（Stulz，2001）。有两大关键的市场缺陷摧毁了完美金融市场的假设（Stulz，2001）：相对于投资者而言，公司管理层对企业行为具有信息优势（“隐蔽信息”）；投资者观察不到管理者的某些行为（“隐蔽行为”）。隐蔽信息和隐蔽行为使得管理者有条件追求自己的目标。而管理者无法就向投资者返还投资收益提供可信承诺，进而使得投资者未能给那些本可以在信息对称条件下盈利的项目提供资金。在存在这两个问题的情况下，金融结构就有了真实后果：它改变信息和交易成本、影响资本成本、改变管理层的激励和对管理层的监督。
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银行主导论（the bank-based view）突出银行在调动资源、甄别项目质量、监督企业经理层、管理风险等方面的积极作用，并强调了证券市场的缺陷（Beck et al.，2001）。金融结构研究领域的开拓者之一Gerschenkron（1962）认为，在经济发展的早期，制度环境尚无法有效地支持金融市场活动，此时银行的作用比市场更重要。因为即便在法律和会计体系薄弱、制度不发达的国家，强有力的银行也有能力迫使企业披露信息、偿还负债，从而助力工业增长。而且，银行比证券市场更适合向需要多阶段融资的新企业提供外部资金：银行可以做出随着项目进展追加提供资金的可靠承诺，而证券市场很难提供如此可靠的长期承诺。与银行相比，完善的证券市场能够及时充分地在公开市场披露信息，这降低了投资者获取信息的激励。因此，金融市场的发展可能减弱投资者甄别创新性项目的激励，从而阻碍资源的有效配置。此外，流动性很大的证券市场还会引发短视的投资观念——投资者所要做的只是紧盯股价，他们不会去积极地监督有害于公司管理的公司管理者。
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与之相反，市场主导论（the market-based view）将证券市场视为推动经济成功的关键要素（Beck et al.，2001）。金融市场为投资者更有效地进行多样化投资和风险管理提供了条件，进而鼓励更多的外部资金供给。市场主导型金融体系还能促进竞争，从而加强企业致力于研发和成长的激励。因此，市场主导型体系在推动创新型和研发主导型产业的发展方面尤其有效（Allen and Gale，2000）。流动性良好的资本市场使投资者能够持有大量股份，使敌意收购成为可能，从而建立了一种对失职或无法胜任的公司管理者的惩罚机制（Stulz，2001）。市场主导论也强调了银行的消极作用。银行付出昂贵的成本收集企业信息，从而可能从企业榨取更多的租金，这将降低企业承担高风险、高回报项目的激励。而且，由于债务合约的本质属性——银行不会因为企业的投资回报高而获利，却可能因其回报低而蒙受损失——因此银行更偏爱回报低但财务稳健性高的投资项目，这妨碍了企业的创新与增长。此外，强有力的银行还可能与企业管理层勾结以阻碍其他投资者的进入，削弱竞争，降低公司控制的效率，从而阻碍增长。
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传统的实证研究结果
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Demirgü-Kunt and Levine（2001）使用新的各国金融结构数据库考察了各国金融结构随经济发展而演变的历程。金融结构的特征是用银行业发展状况（以规模、活动和效率来衡量）相对证券市场发展状况（用同一方法衡量）的比率来刻画的，比率越高，金融结构越偏向于银行主导型。由此将各国分成银行主导型和市场主导型两类。奥地利、法国、德国、英国、中国香港、日本、荷兰和瑞士这些国家和地区具有相对庞大、活跃的银行系统；相比之下，阿根廷、哥伦比亚、哥斯达黎加、加纳、尼泊尔、尼日利亚、秘鲁、土耳其和津巴布韦的银行系统明显规模偏小、不够活跃。在证券市场的发展方面，有些国家和地区用各种指标衡量都已十分发达（澳大利亚、英国、中国香港、马来西亚、荷兰、新加坡、瑞典、瑞士、泰国和美国），而在另外一些国家如智利和南非，证券市场庞大但流动性较差。还有少数国家，如德国和韩国，证券市场活跃但规模小。
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Demirgü-Kunt and Levine发现，在富裕的国家，银行、非银行金融机构、股票市场和债券市场的规模更大，交易更活跃，效率也更高，这也印证了Goldsmith（1969）早年的小样本研究所得出的结论。因此平均而言，富国的金融体系也更发达。而且，在较高收入国家，证券市场相对银行显得更活跃、更有效率。此外，在具有普通法传统（有别于民法法系）、对小股东权益保护良好、会计体系完善、腐败程度低、没有存款保险的国家，金融结构更倾向于市场导向型。这与信息成本较高、产权法律保护较差的国家更钟爱银行而非金融市场的观点是一致的（Allen and Gale，2000；Stulz，2001）。
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Beck et al.（2001）提供了广泛的证据说明影响经济的不是金融结构而是金融深度。他们将上述新的各国金融结构数据库与企业层面数据及国别产业层面数据结合起来分析。根据关于金融结构和经济绩效的三个层次的证据（纯粹的国别比较，国别产业间比较，国别企业层次数据比较），他们得出了前后一致的结论。他们发现，没有证据表明金融结构有助于解释各国经济绩效：“无论是市场主导型还是银行主导型，国民经济并没有增长得更快，金融依赖型产业没有更快地扩张，新企业的创建没有变得更加容易，企业的外部资金可得性没有增强，企业的成长也没变得更快。”相反，他们写到：“不同国家之间总体金融发展情况的差异确实有助于解释经济绩效的跨国差异。银行发展程度和金融市场发展程度与经济增长之间联系紧密。具体来讲，数据表明，在金融领域整体发展水平更高的经济体中，经济增长更快，对外部融资依赖性较强的产业扩张更快，新企业的创建更加容易，企业的外部资金可得性更强，企业成长得也更迅速。”他们还发现，金融发展当中能够被法律体系解释的部分同时也能用来一致地解释企业、产业乃至国家经济的增长，这与法律与金融论的观点相一致。
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理论争鸣的新浪潮
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金融结构真的与经济发展无关吗？近期的研究进展对此提出怀疑。首先，经济学家开始意识到经济发展往往没有通用不变的套路（Kremer，1993）。能带来最大收益的改革领域因国而异，而且经济发展通常都会存在 “瓶颈”，这就好比著名的挑战者号航天飞机事故：这艘由成千上万的零部件所组成的航天飞机“之所以爆炸，是因为发射时的温度导致其中一个部件——密封圈——失灵了” （Kremer，1993）。与这种强调特定国家和特定发展阶段瓶颈的观点一脉相承的是，一些研究在不同经济环境中已经发现了政策互补性。具体而言，Xu（2011）总结的证据表明，商业环境对经济发展的效果会因发展阶段而异，尤其是落后的基础设施和缺乏灵活性的劳动力市场——如印度的现状——因其对经济发展有消极的间接影响而可能成为关键性瓶颈。
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