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综上所述，对经济发展处于某一特定阶段的国家而言，某种特定的金融机构将会更有效地动员和配置资本。换言之，在经济发展的某一特定阶段，存在一个特定的最优金融结构，这一最优金融安排的组合方式及其相对权重能够将金融资源最高效率地配置于最优产业结构（由要素禀赋结构决定）中的竞争性部门的企业中。发展中国家最优金融结构的突出特征是银行（尤其是小银行）的地位比证券市场更重要，发达国家情形正好相反。而且，最优金融结构是处于动态变化中的。随着物质资本和人力资本的积累，要素禀赋结构会发生变化，最优产业结构和最优金融结构也会相应改变。因此，没有哪一个特定的金融结构是普遍适用于各国的。为将来参考之便，我们把上述每一个发展阶段都存在特定最优金融结构的观点命名为新结构观点。
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一些新的实证研究成果
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几篇最新的论文提供了一些证据，支持金融结构以不同方式影响经济发展的观点。第一条也是最关键的证据来自Demirgü-Kunt，Feyen and Levine（2011）的国别研究。在注意到以往的文献并没有认识到金融结构的重要性之后，他们试图探究对最优金融结构的偏离是否与经济发展的速度相关。他们运用72个国家1980—2008年的数据对金融结构在经济发展中的重要性进行再评估。具体来说，他们评估了在发展过程中经济发展对金融结构变化的敏感性是否改变，经济发展的各个层次是否都存在一个最优金融结构。对金融结构的衡量指标是私人信贷规模（占GDP的比重）与证券市场市值（占GDP的比重）的比率以及该比率的一些变种。
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作者采用分位数回归法评估发展过程中经济活动对银行和证券市场发展程度的敏感性。分位数回归方程提供了增长过程中经济发展和银行、证券市场发展之间的关系如何变化的信息。相比之下，传统的国别研究重点在于对“一般”（average）国家而言经济发展与金融结构之间的关系。分位数回归法隐含地主张金融结构在不同收入水平的国家有不同的作用，成为得到“金融结构对经济发展有影响”这一发现的关键。
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每个发展阶段的最优金融结构的衡量指标是这样构建的：在控制关键性制度、地理条件和结构等特征的前提下，对OECD国家的样本，就金融结构的一个衡量指标（占人均GDP的一定比例）进行回归。模型的前提假设是在上述特征具备的条件下，OECD国家可以提供最优金融结构如何随经济发展变化的信息。随后，作者使用回归得出的系数测算出各国每年的最优金融结构估计值。接着计算出一个“金融结构缺口”，它等于金融结构实际值和预测值之差的绝对值的自然对数。
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他们发现随着经济发展，银行和证券市场相对于整体经济的规模都会变得更大。更重要的是，随着国家变富，经济发展对银行发展指数变化的敏感性逐渐降低，而对证券市场发展指数变化的敏感性在提升。因此对证券市场服务的相对需求将上升，而这类服务与银行提供的服务不同，正如Allen and Gale（2000）所指出的那样。
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Demirgü-Kunt，Feyen and Levine（2011）还发现了一些证据，支持在不同发展阶段存在相应的适宜金融结构的观点。研究表明，实际金融结构对最优估计结构的背离值（即金融发展缺口值）与经济产出的下降密切相关。即使控制银行业发展水平、证券市场发展水平、标准的控制变量组和国家固定效应，在金融结构缺口和经济活动之间仍然存在稳健的负相关关系。他们还研究了非最优金融结构形成的原因（是过分的银行导向还是市场导向）是否有影响的问题，结论是没有影响。偏离最优金融结构带来的影响是显著的：金融结构缺口每增加一个标准差，人均真实GDP的对数值会降低0.06，这意味着经济活动降低6%。进一步控制国家和时期固定效应以及一些标准控制变量，上述影响的大小会下降50%，但仍显著。这一影响的大小很有意思：它显然不是微不足道的，但也并非很大。
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应该指出，这篇论文并未考虑金融结构潜在的内生性。如果依照该理论，金融结构确实受收入水平的影响，那么对金融结构的效果的预测就会存在偏误。而且，用OECD国家的数据预测最优金融结构的说服力也值得商榷。毕竟OECD国家都是高收入国家，是否可以把这些国家作为推断穷国的最优金融结构的基础尚不清楚。尽管如此，该论文为新结构观点提供了比较可信的实证支持，向解决金融结构效应之谜迈出了很好的第一步。
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第二条证据来自一个比较大的企业数据库。Cull and Xu（2011）使用89个国家的企业层面数据，考察企业的劳动力增长率如何随各国金融结构而变化。将企业层面的数据和各国金融结构指标结合起来分析的重要优点是，能够考察金融结构给各个类型的企业带来的不同影响，从而使我们可以区分两种解释金融结构演进的思路——以效率为基础的思路（即新结构观点）和以政治经济学为基础的思路。
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Cull and Xu（2011）将企业层面的劳动力增长率对各国银行和证券市场的发展程度作回归（控制了企业和国家的基本特征以后）。出于两方面考虑，作者关注劳动力增长率方程中金融结构的潜在内生性问题。首先，可能存在同时与金融结构和劳动力增长率相关的遗漏变量，比如非金融企业环境变量（Xu，2011）。其次，金融结构与企业劳动增长之间可能存在互为因果的关系。他们借助工具变量应对上述问题，纳入考虑的工具变量具体包括自然资源依赖度、社会信任度、粮食作物耕作模式、居民死亡率等，作者选取它们的一个与金融结构相关且通过过度甄别约束检验的子集作为工具变量。此外，作者还采用了Rajan-Zingales倍差法以考察在保持国家和产业固定效应不变，即控制了全部的国家和产业特有因素的前提下，外部融资依赖性更强的企业的增长是否因国家层次上的金融发展而受益更多。该方法显著地降低了遗漏变量偏误。
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在将企业增长与国家、产业特征和金融结构挂钩，并考虑了金融结构的内生性之后，Cull and Xu（2011）发现，在私人信贷比例较高的低收入国家，劳动力增长速度更快，而且银行业发展的带动效应在外部融资依赖性强的产业尤为明显。在高收入国家，劳动力伴随着证券市场资本化程度的提升而增长。这两个结论与新结构观点和某些更早期的理论预测（Allen and Gale，2000；Boyd and Smith，1998；Lin，Sun and Jiang，2011）是一致的。
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第三条金融结构效应的证据源自金融结构对贫困水平的影响研究。金融结构可能影响贫困水平，因为企业家与投资者之间的信息不对称问题增加了企业家筹资的难度——毕竟他们比银行和股市的微观投资者更知晓自己项目的前景。为数不少的研究者认为银行比股市更善于处理信息不对称问题。一个原因是银行与借款者建立起了长期联系，从而可以受益于这种长期关系带来的信息的价值；相比之下，成熟的证券市场能够迅速、公开地发布信息，因而降低了私人投资者收集信息的激励。因此银行处理信息不对称问题的能力更强，使得外部融资成为可能。另外，证券市场十分依赖法律制度和会计制度以保证必要的投资收益，因此市场效果如何极大程度地依赖制度因素。而银行更擅长督促企业和家庭履行合约（Gerschenkron，1962；Boyd and Smith，1998），因此在合约兑现程度较差的低收入国家，银行的作用十分明显。
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基于以上逻辑，Kpodar and Singh（2011）使用来自47个发展中国家1984—2008年的数据证明，在这个样本中，由银行主导的金融深化与贫困水平的下降相联系，而市场导向型的金融发展指标则与贫困率的提升相联系。此外，回归结果显示，如下两个变量的交叉项系数为负且是显著的：一是制度质量，二是以规模为基础的衡量股市与银行相对重要性的指标。这表明随着制度的完善，市场主导型金融发展指标和贫困率之间的正向关系将越发不明显，甚至在制度质量达到一定界限后会呈现反向关系。反之，在制度环境不完善的国家，银行主导型金融体系比市场主导型更能降低贫困率。作者采用GMM方法处理了金融结构对贫困水平的内生性，这种方法控制了国家固定效应，并允许金融结构和其他变量是内生且前定的。
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对最优金融结构的偏离
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除了基于产业结构（根源于要素禀赋结构）的派生需求以外，还有一些因素导致实际金融结构对最优结构的偏离。早先的研究已经证明金融结构与法律及法律渊源显著相关（La Porta et al.，2000；Demirgü-Kunt and Levine，2001）；我们在这里重点关注其他几个因素的作用，例如思想理念、政治因素等，它们已在近期的一些研究中崭露头角。
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第一个因素来自政府领导人的理念。[5]在大多数发展中国家，政府在经济结构的构建中起着至关重要的作用。自然，高层领导人的观念会对该国的金融结构产生决定性影响。一个例证就是在多数发展中国家内广泛存在的金融抑制。这类国家往往对银行业采取限制准入政策，控制利率，并干预信贷的配置。结果造成银行业被几家大银行垄断，资金主要流向大企业。而在经济体中具有比较优势的小企业却基本无法取得贷款，只能依靠内部资金，或者以非正当渠道进行外部融资。
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为什么这些国家会采取如此明显低效率的金融政策？政府错误的发展战略很可能是导致这些抑制性政策和金融体系扭曲的主要驱动力。[6]如果政府优先发展的并非那些由要素禀赋结构内生决定的具有比较优势的产业，它只能采用扭曲市场的政策使稀缺资源流入其优先发展的行业。政府干预和随之而来的金融抑制政策自然就不可避免。由于制度变迁存在惯性，这些扭曲的政策对金融体系演进的影响可能是漫长的。
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中国是一个很好的例证。20世纪50年代，中国要素禀赋结构的特征是资本极度匮乏、劳动力数量庞大。然而，政府却雄心勃勃地采用了一种与比较优势背道而驰的发展战略：优先建立和发展重工业。为了推动资本密集度非常大的重工业的发展，政府不得不有意地扭曲各种产品和生产要素如劳动力、资本和外汇的价格；以政府的计划体系取代市场机制来控制生产要素的配置；将私有企业国有化；以人民公社的形式将农业生产集体化。在中央计划经济体制下，银行被关闭或合并入中国人民银行，直到20世纪70年代末它一直是全国唯一的金融机构。20世纪70年代后期改革开放以后，政府采用双轨制进行过渡：一方面，为原来优先发展领域的企业提供暂时的补贴和保护；另一方面，对符合比较优势但在旧发展战略下被压制的一些行业取消准入限制。作为经济改革的一部分，四大国有银行在20世纪80年代初成立。十几家股份制商业银行也在80年代末和90年代初建立。但是利率仍处于国家控制之下，国内银行业准入也依然受到严格限制。四大国有银行的市场份额虽然已经缓慢下降，但仍占据主导地位。由于实际金融结构与最优产业结构之间的严重错配，劳动密集型的小工商企业很难获得信贷，抑制了国内就业机会的创造，并导致收入分配差距扩大。
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实际金融结构背离最优的第二个原因来自于那些深信金融自由化的好处并相信金融体系可以跳跃式发展的政策顾问们。作为纠正金融抑制的政策处方，金融自由化被理论家们广泛接受并在许多发展中国家付诸实践。虽然金融抑制政策理应被去除，但是某些新的容易被忽视的政策扭曲可能在金融自由化过程中被引入。在发展中国家构建和发展与发达国家类似的金融体系的建议并不罕见。金融市场高度活跃的英国和美国的金融体系经常被树为发展中国家应该追随的榜样，这个榜样往往被金融市场那所谓的优越性赋予了合理性。于是部分低收入小国渴望发展证券市场，将小银行合并成大银行，并抑制地方性银行的发展。
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然而，正如新结构观点所认为的——而且已得到实证支持——低收入国家的最优金融结构系统性地有别于发达国家。模仿发达国家的金融模式既不会提升金融体系的效率，也不能带来更优的经济表现，相反甚至可能引发破坏性后果，譬如金融危机。而且此类政策建议与那些发达国家自身在工业化时期的增长经历也是不一致的。例如，在英国工业革命时期，工业企业通常规模很小，在初创和扩张阶段主要依靠内部融资。在外部融资方面，个人接触扮演至关重要的角色。银行在工业领域长期投资上的融资作用不大。英国的银行往往是小规模、地方性的，办公地点也很少，这种局面最少一直维持到19世纪中期。英格兰的银行合并运动直到19世纪60年代才发展起来，其顶峰位于19世纪80年代末到90年代初。
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再来看资本市场。历史证明直到19世纪末，资本市场才开始在工业生产融资方面发挥重要作用。在1890年之前的美国，工业企业数量多、规模小，以独资为主。除煤炭和纺织业以外的工业证券几乎无人知晓。直到1887—1904年兼并浪潮以前，工业优先股流通的资本市场并未发展起来。普通股公开市场的发展则更晚。因此，虽然今天金融市场是英美金融体系的关键组成元素，但在经济发展的早期却并非如此。根据Cull et al.（2006）的研究，在19世纪及20世纪早期，正是各种地方性金融机构的出现才满足了北大西洋核心区国家中中小企业的需要。这些机构能够深入当地的信息网络，从而将贷款发放给那些因太年轻或规模太小而无法从大的中心银行获得资金的企业。
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第三个导致实际金融结构背离最优金融结构的原因是政治因素，观点来自Calomiris and Haber（2011）对银行危机（此时的金融结构显然不是最优的）的讨论。许多银行欠发达的经济体重复地犯草率发放贷款的错误：一旦一轮危机结束，银行旋即将有限的贷款继续错误地分配给违约可能性很大的企业和家庭。原因何在？Calomiris和Haber借助政治经济学的分析，解释了为什么会普遍存在信贷对象过于狭窄的不稳定的银行体系。关键原因在于，每当涉及银行系统的操作，政府官员就面临内在的利益冲突，这种冲突造成了银行体系不稳定和信贷供给不足。具体而言，政府一方面对银行实施监管以控制风险，另一方面它们又将银行视为有风险的公共资金的源泉（通过从银行借款和对银行征税）。此外，政府一方面需要执行债务合约、惩罚违约借款人，一方面还需要借款人的选票和政治支持。最后，当一家银行破产时，政府通常让债权人承担损失，然而它们的政治生命又系于最大的债权人群体——存款者手中。这些利益冲突意味着，对银行业的调控政策通常迎合了支持政府的政治联盟的利益诉求。
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政治经济学的分析框架对理解某些历史案例（苏格兰、英格兰、美国、加拿大、墨西哥和巴西等）中的银行业结构十分有用。在上述国家中，无论政府的组织形式如何，一旦具有生命力的政治联盟形成之后，银行业结构的演化方向也就决定了。将这一理论框架运用到历史案例研究中可以获得一些结论。首先，造成银行业准入障碍的政治联盟的性质是因政治体制而异的。在专制体制下，很容易组建一个严格限制银行业准入的稳定的政治联盟，部分原因是潜在借款者在政治过程中没有话语权。因此，专制体制下的银行体系只能将贷款发放给政府和由政府看中的银行家精英们把持的企业。然而，这种专制制度下狭隘的贷款配置未能使银行业变得更稳定：在经济困难时期，银行内部人会和政府一起剥夺与这一政治联盟（即少数的股东和存款人）关系松散或根本没有联系的企业与家庭的财产；在极度困难时期，政府甚至会（实际上也发生过）剥夺银行内部人的财产。
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政治普选让广大公众拥有话语权，使得只向精英群体发放贷款的银行体系难以为继。但是，普选也不一定能确保银行业的稳定。借款人把选票投给自己利益的代言人，他们当选后将扩大信贷供应量，改善信贷条款，并在选民难以偿还时豁免债务。事实上这就是美国次贷危机的根源。不管在何种政治体制下，银行系统都是很脆弱的。只有极少数国家能够同时实现银行业的稳定和向大众提供的信贷供应，因为这样的结果要求政治体制不仅允许大规模普选，而且能充分限制执政党的权力和决策随意性。
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为弄清楚实际金融结构是否具有偏离最优结构的倾向，Cull and Xu（2011）分析了从私人信贷市场发展中获益较多的企业类型。具体而言，他们在劳动力增长方程中引入私人信贷变量（即私人信贷占GDP的比重）和企业特征量（如规模、资本密集度等）的交互项，并在企业层次上进行回归。研究发现，并没有证据显示低收入国家的小企业从私人信贷市场获益最多。相反，随着私人信贷发展，资本密集型大企业的劳动力增长率上升更多。因此对低收入国家来说，大规模资本密集型企业从银行业发展中受益更大。这表明实际金融结构偏离最优金融结构的可能性很大。具体而言，发展中国家的银行很可能将大部分贷款放给大规模的资本密集型企业，使得少数精英企业快速成长。这种情况可能源自于银行业结构过于集中、被大银行主导，而大银行只放贷给大企业（Lin，Sun and Jiang，2011），或者是政治家和银行内部人之间的政治结盟限制了银行业的准入，导致大银行占据统治地位，而这些大银行只为与其关联紧密的内部企业（往往是大规模且资本密集的）提供贷款（Calomiris and Haber，2011）。
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