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金钱永不眠：资本世界的暗流涌动和金融逻辑 [:1703401416]
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金钱永不眠：资本世界的暗流涌动和金融逻辑 虎兕出于柙，谁之过？——光大证券“816事件”之问
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2013年8月16日上午11点左右，光大证券公司发生交易系统错误，引发了市场剧烈波动。在短短几分钟之内，巨额买单涌入多只权重股，导致其瞬间封停，带动整个股指和市场上涨，股指在3分钟之内涨了5.96%。中午有消息称是光大证券自营盘出了问题，随即被光大董事会秘书否认。中午光大出公告，宣布停牌。下午股指迅速回落。下午收盘后4点27分，证监会通气会上承认是光大证券自营盘的异常交易导致了市场的剧烈波动。这就是著名的光大乌龙指事件。
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和所有充满张力的戏剧一样，2013年8月16日的光大乌龙指事件具备了一切悲喜交集的要素：70多亿元的巨额资金，数百亿的跟风盘，33只权重股涨停的短暂市场狂欢，不同版本的传言，阴谋论，谎言，躁动，峰回路转的“真相大白”，一泻千里的市场，闹哄哄的围观人群，讳莫如深的当事人……
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中国A股市场酝酿已久的负面情绪忽然找到一个闸口，以决堤之势喷涌而出。首当其冲的是两个生僻的金融专业术语——“量化投资”和“程序化交易”。有媒体直指程序化量化交易是光大事件的“帮凶”。一时间，有搭台唱戏的，有围观看戏的，好不热闹，量化算得上猛于虎也。
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然而，当我们从情绪的狂潮稍微平静下来，以理性的姿态重新审视这场持续发酵的市场风波时，首先要追问的是，究竟谁是始作俑者？
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非“量化交易”之罪
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在光大“罗生门”中，量化和程序化交易被诟病主要基于两个理由。第一，光大策略投资部是在执行一个量化交易策略（ETF[1]套利交易）时出现乌龙指[2]。第二，光大72.7亿元的巨量委托买入触发了许多券商程序化交易的开多仓的交易指令，导致近300亿元的资金流入市场，引发了令人瞠目的26秒市场暴动。
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区别于基于基本面分析的传统交易策略，量化交易策略主要基于对高频数据（或者复杂的数学模型）的计算和分析。由于其核心是通过海量数据分析，寻找“错误定价”导致的套利空间，在现代信息技术的交易环境下，市场机会稍纵即逝，如果通过人工下单的交易方式来完成套利交易的操作，其效率和成功率一定会大打折扣，所以很多量化交易策略的执行会通过程序化的交易系统来完成——将事先确定的投资模型编成软件，设置好认为可靠的参数（比如是否可以自动撤单和自动补单、折溢价率大小、套利价差大小、市场容量考虑盘口等），只要触发交易条件，电脑就会按照指令自动下单，随着市场变化买进卖出、止盈止损。
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随着金融市场容量的快速增长，金融产品的日益增多，以及现代信息技术的推广应用，捕捉信息反映时滞将越来越难，而这些由强大的计算机系统和复杂的运算所主导的高频交易可以即时获取信息，并将价格波动的细节放大化，更加敏感地抓住趋势，以避免信号产生的滞后性。这些交易行为在庞大数据处理的复杂交易环境中，有着高效和低成本的显著优势，因而注定会渐渐成为互联网金融时代的主导者。以美国市场为例，到2012年为止，有73%左右的市场交易来自这些在毫秒之间完成运算下单的高频交易，而且仍然呈现出稳步上升的趋势。
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量化程序化也罢，高频也罢，这些伴随着金融衍生品和互联网信息技术而生的金融创新产品，由于与“高科技”和“巨额财富”密切相关，更容易被放在聚光灯下，接受关于“道德血液”的拷问。然而，从对市场制度设计和市场监管提出新挑战的角度来说，它们和所有的创新并无二致。
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从威尼斯商人的个体借贷行为到华尔街的庞大金融帝国，从山西票号的古老柜台到指尖上的银行，是人类的金融创新活动不断创造了更广阔的金融市场。然后市场设计、市场制度和市场监管应运而生。创新总是在制度和监管的前面，就像没有水流，就不会有水坝和水闸。
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其实光大这样的事件并非中国特色。2010年5月6日下午2点42分，美国道指5分钟内狂泻9.16%，8只股票盘中一度出现了价格为零或者接近零的异常情况。传言中的乌龙指以及其触发的程序化交易一度被认为是“闪电崩盘”的肇事者。在收市后两小时，纳斯达克在确认其交易系统没有问题之后，根据纳斯达克上市规则11890（b）条款，取消了下午2点40分至下午3点之间执行价格的涨跌幅度超过此前最后一笔成交价60%的所有交易，共涉及294只股票。为了防止类似事件重演，美国证交会提高了信息披露要求，规定交易所以及经纪商向新创建的统一系统提供交易报价、下单和执行的全程信息；同时在标普500指数试实施“个股熔断机制”，即标普500指数中的任一只股票只要在5分钟内涨跌幅度达到10%，该股在所有交易所内都必须暂停交易5分钟。
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风控之痛
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市场从来不惧怕错误，惧怕的是盲目。弄清楚错误的原因和根源，才有可能对症下药，从错误中学习成长。可惜的是，在光大乌龙指事件后，光大的公告和发布会都“犹抱琵琶半遮面”地语焉不详。我们只能通过基本的观察来解剖事实的肌理。
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据光大证券在乌龙指事件发生两天后（8月18日）一份“简明扼要”的公告称，8月16日11：05：08到11：05：10的两秒钟之内，光大的策略交易部在做ETF套利交易时交易系统发生问题，生成了26082笔预期外的市价委托单，这些委托单被送至上交所，累计申报买入234亿元，实际成交72.7亿元。234亿元的大量乌龙买单在瞬间以市价买入，拉升股市暴涨，随即触发了A股市场多年不见的集体涨停奇观。黄粱一梦后，市场重归颓势。
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根据历史经验，当A股市场指数以百点的速度飙升时，在我们这个散户占据79.5%的股权和95%的交易量的噪音市场上，对于总是在雾里看花的中小投资者来说，跟风和羊群行为差不多是没有选择的选择。更何况，相比起成熟的发达市场，中国金融市场稳定性较差、市场周期短，导致量化模型参数调整频繁。而且中国市场的金融产品非常有限，除了最基本的股票和债券外，只有寥寥可数的几种产品，如ETF、股指期货、商品期货等。复杂的定价模型套利工具在如此单一的市场结构下颇有些“屠龙宝刀，无龙可屠”的尴尬局面，再加上高额的手续费等原因，目前量化交易在中国其实还处于蹒跚学步的状态——真真假假的被称为“量化”的基金体量有限，内容基本还局限在比拼成交速度的“抢帽子”或者低门槛的交易策略上。从理论上讲，风险暴露并不大。从这些层面上说，指责程序化交易跟风涌入市场，造成市场剧烈波动其实是个伪命题。
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那么真命题究竟是什么？是乌龙指背后的整个市场的风险控制机制和运行机制。
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首先要追问的是，光大这234亿元（26082笔）“预期外”巨单是怎么通过自己的风险校验的？程序交易都有完整的风险校验，包括资金是否充足、最大下单数量、最大风险暴露头寸[3]、最大亏损金额，以及最大亏损比例等一系列风险控制指标。如此超出光大自己自营账户资金的委托，如此顺利地通过这么多的风控节口，是风险控制后台全面瘫痪，还是为了追求交易速度，根本没有将这一部分交易纳入其风险控制环节？
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另外，在一个相对看空的市场，作为一个中等规模的券商，光大如此异乎寻常的巨额多头，怎么能悄无声息地在上交所的交易系统中被迅速撮合成交？上交所是带有国家意志的证券交易平台，在官方公布的《证券交易所管理办法》中，上交所的职责中最重要的两条包括“组织监督交易”和“公布市场信息”。所谓“组织和监督”也就是说上交所有权利和义务对各个交易的过程进行审核把关。234亿的市价委托买单大约会对指数造成什么样价格冲击，券商和交易所都应该非常清楚。什么样的价格冲击会触及交易系统的预警红线？或者压根儿就没有红线？
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2005年日本瑞穗证券在东交所乌龙指将J-COM公司股票以超低价格卖出多手，东交所的交易屏幕曾三次显示警告。交易员最终没有理会，导致J-COM几乎崩盘。事后瑞穗证券被判决赔偿投资者407亿日元损失。尽管东交所在乌龙指令出现时发出了警告，但由于没有及时帮助瑞穗证券取消指令，其最后仍被判决承担70%的赔偿金额。
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由此可见，交易所的“监管”并不只是单方面的权利，与权利相适配的是义务——帮助实现交易的公平公正和风险控制。从光大的“主动跳跃式”的风控程序到上交所“被动缄默式”的交易系统，我们真正要忧心的恐怕不是一个70亿元的乌龙指，而是指尖下被忽略的整个交易后台的风险控制机制。
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问责的板子该打在哪里？
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金融市场的本质是“不确定性”和“预期”。信息的透明有利于减少市场上的信息不对称，使得价格更准确地反映价值，从而更有效地指导资源配置。这也是为什么所有的金融市场都在强调“信息披露”的重要性。
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