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金钱永不眠：资本世界的暗流涌动和金融逻辑 [:1703401426]
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金钱永不眠：资本世界的暗流涌动和金融逻辑 万科VS宝能：理想向左，资本向右——万科观察之一
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这会是中国金融业、中国企业、中国企业家们的第一堂大课。资本为王的时代已经到来，高不高兴，欢不欢迎，都已经不要紧。只要留在市场上，我们都将面临这个时代，并与它一起前行。
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2015年年末，持续被万宝之争刷屏。各路段子手、阴谋论爱好者、八卦天团，以及财经爱好者的肾上腺激素都急速升高，从美人恩重、英雄迟暮，到权贵资本主义和国际洗钱集团的惊天阴谋……有料、有趣、有鸡汤，实在比电视剧《芈月传》好看得多。
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大概没有人会怀疑“万科是改革开放以来最好的中国企业之一”这个论断。在企业平均寿命为2~7年的中国大环境中（小微企业平均寿命2.5年，大中型企业为7年左右），一家持续稳健经营了20多年的企业，本身已经是标杆。相对透明的公司治理，有口皆碑的产品，还有颇具传奇色彩的管理团队，都使得“王石和万科”成为这一代中国企业的图腾。
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在很多人心目中，“王石”代表的可能不只是一个企业、企业家，而更像是常存在我们记忆中的那个风云际会大时代的缩影。脱胎于最早的股份制改革、恰逢高速增长的年代、中国住房制度的改革、王石的个人魅力（“精英生活方式，健康生活方式”最早的倡导者，跑马拉松，登山，划艇，哈佛游学，精致雅痞的外表），每个关键词几乎都是这30年来的热门词汇。
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不妨想一下，王石、姜文、陈凯歌，还有冯小刚……这个年代的老男人们在精神气质上有某种类似，是那种大院文化和改革开放精神杂糅的混合物，有一种类似《阳光灿烂的日子》里展现出来的那样的理想主义情怀，以及这个情怀下隐约的优越感。这种理想、情怀和时代沧桑，与巨大的成功光环一起，构成了王石他们这一代人的独特魅力。
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不过，资本是贪婪的、理性的，不谈情怀，不认魅力。万科被宝能盯上，一点儿也不奇怪。实际上应该奇怪的是这么多年居然没有被人盯上。
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为什么？因为像万科这样的标的，从兼并收购的角度来看，简直就是万里挑一的肥肉。我去看了看万科的报表，2012—2014年，万科的净资产回报率分别是21.49%、21.49%和19.08%，而同期房地产业平均的净资产回报率是10.38%、10.84%和5.9%。也就是说，万科的资产回报率几乎是同行业的两倍以上，尤其在经济形势严峻的2014年，这个差距更是扩大到了3倍以上。看其他的财务指标也是，无论是总资产回报率，还是流动性指标，万科都远超同行业。从这些数据看，真的得为郁亮他们团队喝彩。
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可是再看股市的表现，就有点让人纳闷了。从2013—2015年的市盈率来看，万科A股的市盈率平均为11.45%，而同期中信房地产指数的市盈率为18.72%，也就是说，万科在过去的几年中，比兄弟房地产企业的市盈率低了差不多40%！再看2005—2015年的数据，还是一样，万科A股的市盈率一直低于同行业，平均低了25%左右。
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按照金融学的术语，这就是“价值被低估”的股票啊，不但价值被低估，股权还分散，这就好比一个二八芳龄的姑娘，貌美如花，聘礼要求超级低，陪嫁超级多——却没有登徒子看上，那不奇怪吗？其实从1994年君安证券谋求入主万科被击退之后，这些年风平浪静，也是得益于有一个超级大股东。万亿级别的央企华润集团，财大气粗地站在万科背后——所以说，姑娘没有受到狂蜂浪蝶骚扰，不是因为世上皆圣人，而是因为监护人生猛。
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到了这两年，华润集团内部事务繁杂，难免懈怠，门缝开了，即使没有宝能系，也一定会有其他系的资金觊觎。坦白说，在美国市场上，这样价值被低估的“现金牛”企业估计早就被各路资本穷追不舍了。
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按照吴晓波的说法，“2015年……我们将进入一个新的金融商业时代。公司证券化及并购将成为企业发展的重要方式之一”，我觉得这句话说到了点子上。宝能投资集团董事长姚振华这一次对万科的狙击，整个布局和收购策略，简直是经典的教科书案例。
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先不论资金的“出身”，宝能旗下的前海人寿和矩盛华五次举牌，耗资上百亿增持万科。资金来源包括基金公司资管计划、保险资金、融资融券、收益互换、股权质押、信贷等等，真的是将金融工具玩得炉火纯青（这些金融工具都是正常监管范围的常用工具，人家合法使用，确实没法诟病）。而且前三次增持的时间恰恰在7月上旬和8月下旬的两次股灾之后，政治正确。
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在2015年8月，宝能系一度以15.04%的持股成为第一大股东，随后华润增持，以微弱优势重返第一大股东宝座。12月宝能系再次凌厉出手，两周之内在二级市场上如秋风扫落叶一般吸筹，将万科A股的价格从14元直接拉升到24元，增持到22.45%，和华润拉开将近7个百分点的差距。
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这一战堪称干净利落。当万科股价涨到24元时，宝能已经有立于不败之地的先机。仔细看一下宝能系的举牌时间，大约可以估算出前面15%的股份的均价在14元之下，假设后面7%的平均成本为18元，每股成本大约在15.4元（根据资料，12月16号宝能系最后一次举牌买入4.97%的万科，成本在14.37~19.8元）。宝能手握成本15元左右的22.45%的万科股份，怎么算都是一手同花顺的牌。
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当时看下来无非是几种结果。第一，宝能入主万科，得偿所愿；第二，王石（管理层）的盟友大肆增持，股价上涨，宝能借机高价换筹码，拿钱走人；第三，就是网上大家传闻的“毒丸”：万科搞低价定向增发，稀释宝能系的股权——这取决于股东大会能否通过，在宝能系已经成为最大股东的情况下，通过的概率很低。除非大量的中小股东愿意舍弃高价支持王石——一般来说，中小股东不太可能为了管理层（也就是超级代理人）的理念情怀去牺牲自己真金白银的利益；第四，在谁也不知道的其他地方还有更深的水（似乎第四种不是结局的结局成了现实）。
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相反，从万科对宝能狙击的反应来看，有点出人意料的迟钝麻木。从2015年8月到12月中间4个多月时间里，万科对宝能系的狙击毫无反应。其实股灾的时候万科股价已经到了13元，管理层发出信号说要增持100亿，稳定股价，可是到最后实际完成1.6亿元——在公司金融中，当管理层认为自己企业的股票被严重低估的时候，用“股票回购”来稳定股价是最常见的做法，这种做法的主要目的就是向市场释放信号，表示管理层对自己企业有信心。
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到11月30日，万科股价其实也仍然只有15.07元——看到这个数字的时候，作为一个金融专业的人，我真是有点佩服宝能系——我们都知道，在大规模买入和卖出股票的时候，我们最担心的问题就是“价格冲击”。在大量买单冲击下价格大幅上升，你无法在自己的预定价位顺利买入，类似的，在大量卖单冲击下价格狂泻，你根本没法保证在预定价位出手。宝能买入万科15%左右的股票，居然价格只从13元涨到15元，看起来这个操盘手是这行的顶尖高手。
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4个多月的时间里，万科管理层没有反击，这个空白期难免让人扼腕和疑惑。是疏忽大意，还是过度自信？再仔细琢磨，宝能大规模增持导致的这波上涨，除了超级代理人之外，其实很多人都在偷偷笑。
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首先，华润没有什么好失去的，除了名义上的“第一大股东”地位（何况平时这个第一大股东也没有决定权），现在不但实现了国有资产增值保值，还拥有好几个期权——王石反击，他一定拥有低价定增的权利；宝能入主，他拥有随时可以溢价卖出的权利。
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其次，再看中小股东，个个群情激奋，股票天天涨停，半个月股价差不多翻了一番，还有比这更值得高兴的吗？我一个学生的妈妈就是其中的代表，据说因为每天看到涨停板，她做梦都能笑醒。
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最后看看管理层——万科的1320个合伙人有个基金，叫作盈安合伙。2014年开始做了一个资管计划（国信证券金鹏1号分级集合资产管理计划）专门为合伙人们增持万科股票。它的结构很复杂，使用了夹层资金和分级结构。最后算下来是王石等1320位事业合伙人出28%的劣后资金[1]，也就是说这个计划的杠杆率将近4倍。4倍是什么概念？一个涨停就是40%的利润啊——在如此巨大的利润面前，1320个合伙人是否都愿意和王石一条心要将“卖菜、卖油条”的姚振华拒之门外，我不敢过于乐观。
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12月20日晚上，万科出了公告，最晚到2016年1月18日复牌。看起来太阳底下从来没有新鲜的事情。1994年，在君安和王石的战争中，郁亮就是于3月31日申请停牌，并且向深交所要求4月1日继续停牌——和30年前一样，王石需要时间，他需要运用他几十年的人脉、人气、人品、智慧，来应对一场这样的战争，他需要时间来筹划战略和募集军粮。至于战争局势怎么发展，现在谁也不敢说。
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