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大空头 担保债务权证欺诈
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一般来说，当他们进入一个新的市场时——因为他们发现了一些值得下注的机会，他们会找到一位专家来做他们的向导。他们对这个市场毫无经验，因此花在寻求帮助方面的时间要比平时更长。“我对资产支撑证券有一些模糊的认识，”查理说，“但是担保债务权证是什么，我一无所知。”最终，他们明白了债券市场的语言与外面世界的语言所表达的意思不一样。债券市场在设计术语的时候，较少考虑它要传达的意思，而是考虑怎么去吓唬外面的人。被高估的债券不是“昂贵”，而是“富余”，这让它们听起来几乎像是某种你必须买的东西。次级抵押贷款债券的各层级不叫层级，也不叫任何可能让债券购买者形成任何具体印象的名称，而是叫做部分。最下面的部分——高风险的底层——不叫底层，而是夹层，这听起来不像一个危险的投资，而像是一个大剧院中的高价座位。由最危险的次级抵押贷款夹层组成的担保债务权证不叫次级贷款支撑的担保债务权证，而是叫“结构性融资担保债务权证”。“不同的叫法会产生巨大的混乱，”查理说，“在我们绞尽脑汁想要弄明白它们的意思的过程中，我们意识到它之所以让我们始终不得要领是有原因的。原因就是它本身并没有意义。”
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次级抵押贷款市场有一种特别的能力，可以把那些需要澄清的东西搅浑。比如，一份完全由次级抵押贷款支撑的债券不叫次级抵押贷款债券，它的名字叫资产支撑证券。当查理问德意志银行，一份资产支撑证券具体是由什么资产来支撑的时候，他们递给他一份缩略词名单，而且是首字母缩略词——RMBS，HELs，HELOCs，Alt-A，另外还有他从来不知道的信用类别“次优级”。RMBS代表的是住房抵押贷款支撑的证券，HEL代表的是住房权益贷款，HELOC代表的是住房权益授信额度。Alt-A则是他们对垃圾抵押贷款的称呼，他们在发放这种贷款时甚至都懒得去拿合适的文件——比如借款人的收入证明。“A”指的是最有信誉的借款人，Alt-A代表的是“A级文件替代”，意思是对最有信誉的人的一种替换，如果用那种方式来讲，听起来当然令人生疑。作为一种规则，任何转为首字母缩略或者缩略词的贷款，都可以被称为“次级贷款”，但是债券市场不想让它透明。“次优级”是语言战胜真理的一次伟大胜利。有些狡诈的债券市场人士盯着次级抵押贷款的蔓延，就像一名野心勃勃的不动产开发商盯着奥克兰，寻找机会重新界定某些势力范围一样。在奥克兰的郊区，有一个街区名叫洛克里奇，就像一个完全独立的小镇。就因为拒绝被称为奥克兰，洛克里奇的资产价值就要高得多。在次级抵押贷款市场内部，现在也有一个类似的地方，被称为次优级。次优级是次级的，然而，从某种角度又很难说它是次级。“我花了一些时间才弄明白，所有这些债券内部的东西其实几乎都是同样的货色，”查理说，“华尔街公司让评级机构同意给予它们不同的名称，只是为了让它们看起来像是多元化的资产池。”
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查理、加米和本进入了次级抵押贷款市场，希望他们也能做迈克尔·巴里和史蒂夫·艾斯曼做的那些事情，找出那些非常糟糕的次级债券来对赌。他们快速地研究了FICO评分和贷款价值比率、“哑二”（无记载的第二按揭）、加利福尼亚和佛罗里达的疯狂情况，以及令人吃惊的债券本身的过度乐观结构：三B减级的部分，即建筑的最底层，只需要其贷款池出现7%的亏损，价值就将归零。但是，他们最终做的事情却与所有对赌次级抵押贷款市场的人的所作所为大相径庭，而且最终也获益更丰：他们对赌担保债务权证产品中靠近上面的双A级部分。
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事后，他们意识到自己拥有两个优势。第一个是他们闯进这个市场的时间非常晚，恰好就在市场崩溃之前，而且在少数几个其他的理财经理之后。“我们能够跑得如此快的一个原因，”查理说，“是我们马上就能看到大量的非常翔实的分析，我们不需要从零星的资料中去拼凑。”另一个优势是他们对待金融市场的那种堂·吉诃德式的方式：他们有意识地寻找成功希望不大的事情。他们梳理市场，寻找那些赔率是10∶1，但是却好像按100∶1的赔率定价的机会。“我们寻找无追索权杠杆，”查理说，“杠杆意味着放大效应。你只需要轻轻地给一点压力，就可以把它变成很大的压力。我们希望我们能够到达这样一个位置，在那里，世界局势任何细微的变化都会产生巨大的价值变化。”
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深入担保债务权证内部。他们或许还不知道担保债务权证是什么，但是他们已经做好了思想准备，因为世界局势出现任何细微的变化，都会造成担保债务权证的价值发生巨大的变化。在他们看来，担保债务权证本质上就是一堆三B级抵押贷款债券。华尔街公司唆使评级机构把这堆债券说成是多元化的资产组合，但是，明眼人都看得出，如果有一笔三B级次级抵押贷款出现问题，那么其他绝大多数贷款都会出现问题，因为它们都对同样的经济力量非常敏感。在加利福尼亚的次级抵押贷款出现断供的同一时间，佛罗里达的次级抵押贷款也会因为同样的原因出现断供。然而，80%的担保债务权证产品中，除了被评级机构高估的三B级债券之外，没有任何其他东西。只要住房贷款池出现7%的亏损，就可以击垮任何三B级债券，并进而击垮任何由三B级债券组成的担保债务权证，不管它的评级是什么。“我们花了好几个星期才真正领会这个问题，因为这实在是太不可思议了，”查理说，“但是我们对担保债务权证的认识越深入，我们就越喜欢，这太疯狂了。这是欺诈。或许你在法庭上无法证明，但是，这确确实实就是欺诈。”
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大空头 揭开垃圾债券的真相
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这是一个非常难得的机会：市场表面上看起来好像对自己的谎言深信不疑。为理论上安全的双A级债券购买保险的费率远低于为那些风险公开的三B级债券购买的保险。在能够以每年0.5%的价格对赌担保债务权证中的双A级债券的情况下，为什么要以每年2%的价格去直接对赌三B级债券？如果他们能够以1/4的成本有效地对赌三B级次级抵押贷款债券，他们赚取的利润就会是原来的4倍。
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他们挨家给大规模的华尔街公司打了电话，看看是否会有人劝阻他们购买针对双A级担保债务权证的信用违约掉期产品。“这真是好得像假的一样，”加米说，“而当有什么东西看起来好得不真实的时候，我们会尽一切努力找出原因来。”德意志银行一个为格雷格·李普曼工作的名叫里奇·李卓（Rich Rizzo）的家伙尝试了一把。那份在担保债务权证基础上对信用违约掉期产品进行规范的国际互换与衍生品协议，在数月之前的2006年6月才开发出来，李卓这样解释说。因此，还没有人购买过针对双A级担保债务权证的信用违约掉期产品，这就意味着这些产品还没有一个可以流通的市场。没有流通市场，他们就无法以一个公平的价格卖出或买入。
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“他还提到，”查理回忆道，“（情况）永远不可能糟糕到担保债务权证产品会出问题的地步。”
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康沃尔资本管理公司对这样的说法完全不认同。他们并不确定次级贷款会出现足以引发担保债务权证产品崩溃的违约情况。他们所知道的是德意志银行对此一无所知，而且没有任何人对此有半点了解。作为对高风险贷款池所支撑的债券池最先面临的亏损所提供的保险，担保债务权证应该有一个“正确”的价格，但是，不应该是0.5%。
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当然，如果你要就担保债务权证进行赌博，确切了解担保债务权证内部到底是些什么东西，对下注会有很大帮助，但是他们对此仍然一无所知。他们在获取信息方面所面临的这种巨大困难，说明大多数人都在他们的尽职调查中跳过了这个阶段。每份担保债务权证包含了上百种不同的抵押贷款债券，这些债券又包含数千种不同的贷款。要弄清楚究竟是哪些部分或者哪些贷款，是一件几乎不可能的事情。甚至连被视为最权威的信息来源的评级机构对此也毫无办法。“我给标准普尔打了电话，询问他们是否可以告诉我担保债务权证里面是些什么东西，”查理说，“他们说，‘哦，是的，我们正在做的就是这件事情。’”穆迪和标准普尔都在堆积这些三B级债券，以为它们是多元化的，并以此为基础对它们进行评级，而对于这些债券的后面是些什么东西却一无所知！担保债务权证的交易已经有了几百种——仅仅在过去3年中，他们所开发出来的产品已经价值4000亿美元，然而，据他们所知，没有一个人进行过适当的调查。查理为担保债务权证的内容找到了一个可靠的信息源——一家叫做英泰克斯的公司，但是英泰克斯没有给他回电话，他认为他们没有兴趣与小投资者谈话。最后，他终于发现了一个网站，由雷曼兄弟公司经营，名字叫做雷曼在线。
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雷曼在线也没有告诉他担保债务权证里具体有些什么内容，但是它提供了一幅特征非常鲜明的大致图景：比如，与它相关的那些债券是在哪一年建立的，这些债券中由次级贷款支撑的有多少。查理和加米从这些数据中寻找两种担保债务权证：一种是其中所包含的债券大部分完全由最近发放的次级抵押贷款支撑，另一种是含有较高比例其他担保债务权证产品的。这里又存在一个关于担保债务权证产品的奇怪事实：通常情况下，它们会简单地把那些华尔街的担保债务权证开发者无法销售出去的部分进行重新包装。更加令人惊异的是它们之间存在的循环关系：担保债务权证甲可能包含担保债务权证乙的部分，担保债务权证乙可能包含担保债务权证丙的部分，而担保债务权证丙则可能包含担保债务权证甲的部分！在担保债务权证内部寻找糟糕的债券就像在化粪池里搅粪便：问题不在于你是否能够抓住一些，而在于你能够在多短的时间内抓到让你满意的部分。它们的名称都是遮遮掩掩的，对它们的内容、开发者或者经理人只字不提：加琳娜、吉姆斯通、欧科堂三世、冰河基金等。“它们全都使用这种信手拈来的名字，”加米说，“其中的大部分名字可能是出于某种理由，但是我们永远也想不到，里面居然会有阿迪朗达克山脉那些山峰的名字。”
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大空头 复杂产品的交易
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他们仓促地拿出了一份他们认为最垃圾的担保债务权证产品名单，并且给好几个经纪人打了电话。他们费了九牛二虎之力，才与那些服务于富人的经纪人建立起了不错的关系，而且终于得到了负责大型股票市场投资机构的经纪人的关注。现在他们再次面临怎么摆脱那些一流的股票市场经纪人，赢得次级抵押贷款债券市场内部人士认同的问题。“在接到我们的电话时，很多人会说，‘嘿，你们这帮家伙为什么不买点股票呢？’”查理说。贝尔斯登不敢相信，这些没有多少钱的年轻人不只是想买信用违约掉期产品，而且是想买一只如此复杂，以至于还没有人问津的信用违约掉期产品。“我记得我们嘲笑过他们。”第一个处理他们询盘的贝尔斯登信用违约掉期产品推销员说。
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在德意志银行，他们被推给了一名23岁，还从来没有接待过客户的债券推销员。“我能够认识本和查理，”这个年轻人说，“是因为德意志银行里没有别人愿意跟他们交易。他们大概拥有2500万美元，这对于德意志银行来说，确实不起眼。没有人想接他们的电话。大家都拿他们的名字开玩笑，他们会说，‘哦，康饿儿资本的人又打电话来了。’”不过，德意志银行在与他们的交易中，再次表现出了最大的诚意。2006年10月16日，他们从格雷格·李普曼手里购买了750万美元针对一份被命名为松山的担保债务权证产品的双A级部分的信用违约掉期产品。4天之后，贝尔斯登又卖给他们5000万美元的产品。“他们认识埃斯，”贝尔斯登信用违约掉期产品推销员说，“所以，我们最终还是跟他们进行了交易。”
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查理和加米继续给他们能够想到的人打电话，甚至是那些与这个新市场几乎沾不上边的人，希望能够找到某个人给他们解释他们所看到的这种疯狂的原因。一个月之后，他们终于找到了这位市场专家，并且聘用了他——一个名叫戴维·伯特（David Burt）的家伙。《机构投资者》打算推出一份债券市场从业人员的榜单，名为《定息债券新星20强》。戴维·伯特制定榜单的依据是在次级抵押贷款市场上的获利水平。伯特曾经为拥有1万亿美元资金的黑石基金工作过，这只基金部分由美林拥有，他的工作是对次级抵押贷款进行信用评估。他要在债券出问题之前，为黑石识别出这些债券。现在他怀着创建自己的基金投资次级抵押贷款债券的理想辞职了，为了养家糊口，他愿意以每月50000美元的价格，将他的特长出租给康沃尔资本管理公司的这些怪人。伯特拥有最全面的信息，以及分析这些信息的模型——他会分门别类地告诉你抵押贷款会发生什么情况，根据不同的地区，区分各种不同的住房价格条件。他随后会拿出那些信息，并具体地告诉你哪种抵押贷款债券会出现什么样的情况。他认为，使用这些信息的最好方式，是买入更稳健的抵押贷款债券，并卖出那些不稳健的债券。
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康沃尔资本管理公司对内部人为造成的复杂性没有太大的兴趣。如果你怀疑整个市场都将灰飞烟灭，那么花费大量的时间去找出最好的次级抵押贷款债券就是愚蠢的行为。他们把他们已经下注对赌的担保债务权证产品的名单递给伯特，并询问他的意见。“我们一直在找某个人给我们解释一下，为什么我们对自己所做的一切一无所知，”加米说，“他不行。”伯特能够告诉他们的是，他们或许是有史以来针对双A级担保债务权证购买信用违约掉期产品的第一人。他们认为，担保债务权证市场上还有大量的问题他们不清楚。他们在一天之内选出了他们下注对赌的担保债务权证产品，并且认为他们应该可以做得更高明。“我们已经掷出了飞镖，”加米说，“我们说，‘让我们掷得更好一些。’”
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伯特在几周之后给他们的分析报告令他们惊喜不已：这些产品选得太漂亮了。“他说，‘哇，你们这帮家伙干得太棒了。这些担保债务权证产品里有大量真正垃圾的债券。’”查理说。然而，他们没有意识到他们的担保债务权证内部的债券实际上是针对债券的信用违约掉期产品，所以，他们的担保债务权证产品不是普通的担保债务权证产品，而是合成担保债务权证产品，或者说，掉期产品所基于的债券是被迈克尔·巴里和史蒂夫·艾斯曼以及其他对赌这个市场的人所挑选出来的那些产品。
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他们所面临的挑战与平常一样，就是在扮演市场天才角色的时候，避免成为牌局里的傻瓜。到2007年1月，他们以微不足道的3000万美元资金拥有了1.1亿美元的针对资产支撑担保债务权证产品中的双A级部分的信用违约掉期产品。那些卖给他们掉期产品的人仍然不知道拿他们怎么办。“他们压下了几倍于他们所拥有资本的赌注，”年轻的德意志银行经纪人说，“而且他们做的是针对担保债务权证产品的信用违约掉期产品，或许可以这样说，整个银行里能够说清楚整个过程的人不会超过3～4个。”查理、加米和本想搞清楚他们都做了些什么，但是无从入手。“我们痴迷于这些交易，”查理说，“而且我们已经穷尽了我们的人脉来讨论这件事情。但是我们还是无法完全搞清楚交易另一边的对手是谁。我们一直在找能够向我们解释清楚我们为什么出错的人。我们都很困惑，我们是不是疯了。始终挥之不去的感觉是，难道我们失去理智了吗？”
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在市场出现反转的几周之前，危机已经露出了端倪，但是他们并不知道。他们怀疑这个他们误打误撞闯入的空荡荡的剧场里正在准备上演他们闻所未闻的最精彩的金融大戏。某天在电话里，他们的贝尔斯登信用违约掉期产品销售员提到，大型的年度次级贷款大会将于5天后在拉斯韦加斯举行。次级抵押贷款市场内部的大人物都将出席，在威尼斯酒店里游荡。贝尔斯登正在为其客户策划一次特别的活动，地点在拉斯韦加斯的射击场，在那里，从格洛克手枪到乌兹冲锋枪一应俱全。“我的父母是纽约市的自由派人士，”查理说，“他们甚至连玩具枪都不让我玩。”他带着本飞到了拉斯韦加斯，去跟贝尔斯登的人玩射击游戏，同时，也顺便去看看是否能找到某个人给他们解释一下，为什么说他们对赌次级抵押贷款市场做错了。
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