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大空头 巨额赌注
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到2007年年初，迈克尔·巴里发现自己陷入了一个怪异的处境。他为一大堆真正垃圾的次级抵押贷款债券购买了保险，这些债券源自2005年的贷款，但是它们是“他的”信用违约掉期产品。其他人对它们的交易并不常见，很多人都持有这样的观点，认为2005年所发放的贷款要比2006年的更健康。用债券市场的说法，它们是“冷门券种”。那就是它们最大的价值：他对赌的那些贷款池都“相对冷门”。为了回击这个说法，他开始私下进行研究，而且发现，他做空的那些贷款池破产的概率几乎是其他贷款池的两倍，而且其中的1/3与2005年次贷交易的总体水平相比，更有可能出现取消赎回权的情况。2006年发放的贷款确实要比2005年的差，但是2005年的贷款也十分糟糕，而且离调整利率的日期也更近。他确实选择了正确的住房所有者进行对赌。
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在整个2006年以及2007年的头几个月里，巴里把他的信用违约掉期产品清单发给了高盛、美国银行和摩根士丹利，他希望它们把这些清单拿给潜在的买家看，以便他从中获得一些关于市场价格的看法。毕竟，那是交易员应当具有的功能：中间人。市场的做市者。然而，它们并不具备这个功能。“似乎交易员只是靠我的清单，以一种极端投机的心态自己竞价。”巴里说。来自抵押贷款服务商的数据越来越糟糕——作为债券基础的贷款出问题的速度越来越快，然而，为这些贷款购买保险的价格，按他们的说法，却在下跌。“逻辑打败了我，”他说，“我无法解释我看到的这个结果。”每个交易日的结束都意味着一次小型的清算：如果次级贷款市场崩溃，他们会把钱转给他；如果市场强势，他就得给他们汇钱。子孙资本公司的命运寄托在这些赌注身上，但是这个命运从短期看并不由一个公开和自由的市场决定，而是由高盛、美国银行和摩根士丹利决定，由它们每天决定迈克尔·巴里的信用违约掉期产品是赚钱还是赔钱。
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然而，真实的情况是，他的信用违约掉期产品组合是非同寻常的。它们是由一位不同寻常的人物，用一种不同寻常的金融市场观，独自挑选出来的。光这个事实本身就可以使华尔街公司单方面地给他发出市场价格的指令。由于没有人买卖这些迈克尔·巴里正在买卖的东西，因此没有证据说这些东西到底值多少钱——所以，高盛和摩根士丹利说它们值多少就是多少。巴里发现了它们管理市场的一个模式：所有有关住房市场或者整体经济的好消息，都被当成向子孙资本公司要求抵押物的借口；所有坏消息都被忽略，似乎与他下注的赌博无关。
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华尔街公司总是声称它们没有自己的头寸，但是它们的行为告诉他的是另外一回事。“银行的净头寸无论在什么情况下，都将作为标准，”他说，“我不认为它们会从市场上找标准。我认为它们只是找它们想要的。”也就是说，它们之所以拒绝承认他的赌注正在获利，是因为它们其实就是站在对面的人。“当你跟交易员说话的时候，”他在2006年3月写给他的律师史蒂夫·德鲁斯金的信中说，“你将从他们的账簿里得到意见。他们写进账簿里的一切都是他们的观点。高盛碰巧储存了大量的这些风险。他们谈笑风生，似乎在抵押贷款池里什么也没有看到。不需要去煽动恐慌情绪……这个效果已经足够了。只要他们能够引诱更多的（资金）进入金融市场，问题就迎刃而解了。这就是过去三四年间的历史。”
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到2006年4月，巴里完成了为次级抵押贷款债券买入保险的工作。在一个5.55亿美元的组合中，压下了19亿美元的赌注——赌那些应该收到钱但最终收不到钱的情况会出现。5月份，他采用了一种新的战术：询问华尔街的交易员是否愿意卖给他更多的信用违约掉期产品，价格由他们说了算，其实他心里早就知道他们不会卖。“对手方愿意以我的标准把我清单上的产品卖给我的情况一次都没有出现过，”他在一封电子邮件中写道，“我清单上80%～90%的产品是以任何价格都买不到的。”在一个正常的市场中，证券的价格会反映新的市场情况，但这个几万亿美元的次级抵押贷款市场的风险从未被反映过。“投资领域一条最古老的格言是，等你在报纸上读到消息，黄花菜都凉了，”他说，“这一次则不然。”
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史蒂夫·德鲁斯金正越来越多地参与市场，而且无法相信市场居然是这样被控制的。“不可思议的是，他们用这种虚幻的东西组成了一个市场，”德鲁斯金说，“这不是一种真正的资产。”这就像华尔街一致决定，允许大家就商业航班的准点情况进行赌博一样。联合航班001号准点到达的可能性显然改变了——由于天气、机械故障、驾驶员的素质，诸如此类的影响因素。但是改变的概率可以被忽略，一直到航班真的延误再说。当大型的抵押贷款放款人破产的时候，或者某些次级贷款池遭受了高于预期的亏损时，也没有任何关系。唯一有关系的，就是高盛和摩根士丹利觉得有关系的那些状况。
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世界上最大的单一资本市场不是一个市场，而是市场以外的其他什么东西——但是是什么呢？“我确实指责过我的对手方，市场上肯定存在欺诈，因为信用违约掉期产品一直保持在低位，”巴里在写给一位他信赖的投资人的电子邮件中说，“如果信用违约掉期产品是场骗局会怎样？我时刻都在问自己这个问题，而且我感觉现在比任何时候都更应该这样来考虑这个问题。今年在抵押贷款信用违约掉期产品中贬值5%的情况绝对不能出现。”在给高盛推销员的邮件中，他写道：“我认为我在做空房市，但是我没有做到，这是因为信用违约掉期产品是犯罪吗？”几个月之后，当高盛宣布2006年将向每个员工发放54.2万美元红利的时候，他再次写道：“作为一个曾经做过煤气站服务员、停车场服务员、医学院住院医生以及现在被高盛盘剥的人，我觉得我被冒犯了。”
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大空头 意外的风险
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2006年年中，他开始听说其他理财经理也想像他一样下注。有几个理财经理给他打来了电话，寻求他的帮助。“我对这些人说，我需要从这个交易中脱身，”他说，“我看着这些人，心里在想，他们还能进入这个领域是多么幸运啊。”如果市场是完全理性的市场，那么很久之前市场就应该灰飞烟灭了。“这颗星球上的某些最大的基金剽窃了我的大脑，复制了我的战略，”他在一封电子邮件里写道，“所以，如果这件事情发生了，赚到钱的不仅是子孙资本公司。然而，也不会是所有人。”
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他现在身陷困境已经是不可否认的事实。“感觉就像我的内脏在消化着它们自己。”他在9月中旬这样写道。与平常的情况一样，他不幸的源泉是其他的人。那些最让他烦恼的人是他自己的投资人。当他在2000年开放基金的时候，他公布的只是他的季度回报，有关他的下一步打算只字未提。现在，他们要求每个月，甚至每半个月报告，而且前赴后继地就他对市场的悲观看法纠缠他。“我几乎这样认为，你的主意越好，投资人就越不信任你，你就越可能被投资人所唾弃。”他说。他并不担心市场会因为某些证券而出现过于扭曲的情况，因为他知道，最终都要由逻辑来规范：生意要么兴隆，要么破产。贷款要么偿清，要么违约。但是，这些由他帮助管理资金的人却无法让他们的情绪与市场保持距离。他们现在都把表面的刺激因素看成是整个次级抵押贷款市场的情况，并试图迫使他顺应市场的疯狂。“我尽了最大的努力保持克制，”他在给一位投资人的信中写道，“但是我也只能做到保持与我的投资人同样的耐心。”对另外一个牢骚满腹的投资人，他写道：“在对冲基金界，对一个勤奋经理的定义是，一个拥有正确的想法，并且眼睁睁地看着他的投资人在这个想法即将实现的前夜弃他而去的人。”当他为他们赚得巨额财富的时候，他很少听到他们的声音；而等到他亏损了一点点的时候，他们就把他们的怀疑和不信任铺天盖地地抛向他：
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所以，我认为把我们拖进大海的怪兽是信用违约掉期。你创作出了《老人与海》的情节。
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什么时候流血会被止住？（8月份又下降了5%。）你现在又在采用一个更加危险的战略吗？
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你真的让我病倒了……你怎么能这样啊？
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你能给我解释一下我们在这个头寸上怎么继续赔钱吗？如果我们潜在的损失是固定的，那么基于我们目前的亏损，这应该只占现有组合的很小一部分。
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最后一个问题继续涌现出来：一个选股人怎么能在这种不切实际的债券市场的对赌中亏损这么多呢？他也一直试图回答他们的问题：他坚持支付整个组合8%的保险费，每年一次，一直到基础贷款消失——很可能是5年，但是也可能长达30年。8%乘以5年为40%。如果信用违约掉期产品价格下跌一半，子孙资本公司计入的逐日盯市亏损为20%。
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更加严重的是，他的信用违约掉期产品合同包含一个条款，允许华尔街的大公司在子孙资本公司的资产跌落至某个水平时取消它们与子孙资本公司的对赌。忽然之间出现了一个真正的风险。他的绝大多数投资人都同意了一个两年的封闭期，在此期间无法随意取出他们的资金。但是在他管理的5.55亿美元中，有3.02亿美元是符合提款条件的，有的在2006年年底，有的在2007年年中，而投资人已经排起了长队要求赎回资金。2006年10月，美国住房价格经历了35年来的最严重下跌，而在几周之前，三B级抵押贷款债券ABX指数经历了它的第一次“信贷事件”（也就是亏损），迈克尔·巴里的基金可能出现一次大涨——这是一只全力对赌次级抵押贷款市场的基金。“我们受到了人为的压制，”巴里的一位分析师说，巴里聘用了他们，但是一直没有告诉他们要做什么，因为他坚持自己做所有的分析工作。“你们应该开始工作，而且你们应该说，‘我不想在这儿等了’。整个行业都在对抗你，而投资人想要退出。”
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一天晚上，当巴里向他妻子抱怨金融市场缺乏远景规划时，有个想法出现在他的脑海中：他与投资人的协议中给了他一个权利，如果他把钱投资于“证券，而这种证券没有公开市场，或者无法自由交易”时，他可以不还他们钱。而一份证券是否存在公开市场则由基金经理决定。如果迈克尔·巴里认为没有——比如，如果他认为一个市场暂时失灵，或者存在某种情况的欺诈，他就可以“冻结”一项投资。也就是说，他可以告诉投资人，他们不能拿回他们的钱，必须等到他压的赌注运转正常才可以。
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巴里做了对他来说似乎是唯一符合逻辑的事情：他冻结了他的信用违约掉期产品。急于拿回资金的投资人——包括他的创始支持者戈坦资本公司——从一封简明扼要的信中知道了他的这个想法：他锁定了他们的部分资金，锁定比例在50%和55%之间。在这封信的后面是他的季度报告，他希望通过这种方式让大家感觉稍微好点。但是他不善于考虑别人的感受，或者说他根本就不知道怎么去处理这样的事情。他写的信听起来不像道歉，倒更像是一次抨击。“我前所未有地对组合充满乐观，原因与股票没有丝毫的关系。”信是这样开头的，然后，信中继续解释他怎样在市场上建立了足以让任何理财经理嫉妒的头寸。他怎样下的注，不是压在“住房市场的末日对决”（尽管他认为这一天必将到来），而是压在“2005年发放的贷款中最差的5%”上。他的投资人应该感觉自己很幸运。他写信时的感觉像坐在世界的顶峰，而他应该感觉到的是世界正压在他的头上。他最大的客户之一，一名纽约的投资人给他发了一封电子邮件：“以后我在说像‘我们在做空次级抵押组合，如果大家知道自己在做什么，那么他们都会想这么做’以及‘不久之后，那些大人物中会有一个认真阅读那些说明书’之类的话的时候，我得加倍小心。”他的两位最早的笔友——两人都被他吓坏了——之中，有一位在回信中说：“除了独裁者，没有人会在他的资产缩水17%的时候写这样的信。”
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很快，他在戈坦资本公司的合伙人威胁要起诉他。而且很快就有其他人加入了，他们准备组织起来，打一场法律保卫战。戈坦资本公司的领导人从纽约飞到圣何塞，试图通过威逼手段让巴里退还他们投资的1亿美元。2006年1月，戈坦资本公司的创办人格林布拉特在电视节目中推销一本书，当被要求说出几个他最喜欢的“价值投资人”的时候，他高度赞扬了迈克尔·巴里的才干。10个月之后，他带着他的合伙人约翰·佩特里（John Petry）飞了5000公里来见迈克尔·巴里，说他是一个骗子，并且施压要巴里放弃他自认为最精明的投资。“如果说曾经有过那么一刻我想到要放弃的话，就是那个时候了，”巴里说，“对我来说，格林布拉特就像一个教父——我公司里的一个合伙人，是他‘发现了’我，并且是除了我的家人之外第一个支持我的人。我尊敬他，而且仰视他。”现在，格林布拉特告诉他，任何法官都不会支持他的决定，冻结一份显然可以交易的证券，迈克尔·巴里对他的所有感觉都消失了。当格林布拉特要求看看巴里对赌的次级抵押贷款的清单时，巴里拒绝了。在格林布拉特看来，他给了这个家伙1亿美元，而这个家伙不仅拒绝还给他，甚至拒绝跟他说话。
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从格林布拉特的角度来看，在显然存在市场的时候冻结投资是完全不符合常理的。其间存在着一些显而易见的低价，迈克尔·巴里有机会从他与次级抵押贷款债券市场的对赌中脱身。对于他的投资人中的大多数人来说，他们的看法是，巴里只是不想接受市场的裁判：他下了糟糕的赌注，而且不愿意接受损失。但是对巴里来说，他的判断是市场具有欺诈性，而乔尔·格林布拉特根本就不知道他说的是什么。“我很清楚的一点是，他们仍然不明白（信用违约掉期）头寸是什么意思。”他说。
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他敏锐地意识到，那些把钱投资给他的人中有很大一部分直到现在还在鄙视他。这个意识使他把自己锁在办公室里，大骂脏话，并对他的投资人增添了一种新的藐视，而且继续尝试向他们解释他的做法，尽管他们显然不会再听他说了。“我希望你能少说多听，”他的律师史蒂夫·德鲁斯金在2006年10月底写信给他，“他们正在准备提起诉讼。”
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“这有点意思，”基普·奥伯丁说，他曾经安排白山公司成为巴里的另一个原始投资人，后来转到了其他公司，“他已经具体地解释了他正在做的事情。而且他已经给大家赚了大笔的钱。你应该想到，人们会黏着他。”他们根本没有黏着他，而是在他同意的时候，一溜烟跑开。他们恨他。“我只是不明白，大家为什么看不到我其实没有对他们造成一丝的伤害。”他说。12月29日深夜，迈克尔·巴里独自坐在办公室里，给他的妻子发了一封邮件：“如此不可思议的压抑；我一直想回家，但是我现在是如此的狂躁和压抑。”
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