1703429561
房债：为什么会出现大衰退，如何避免重蹈覆辙 [:1703429285]
1703429562
严峻的债务
1703429563
1703429564
债务在经济中扮演着很普通的角色，常常使我们忘记了它的残酷性。债务的一个基本特点是借款人必须承担与资产价格下跌相关的第一损失。举例来说，如果一个房产所有者利用80000美元的住房抵押贷款购买了一幢价值100000美元的房屋，那么房产所有者在房屋上的资产净值为20000美元。如果房价下跌20%，房产所有者将损失20000美元（他的全部投资），然而住房抵押贷款的发放人却毫无损失。如果房产所有者以80000美元这个新的价格卖掉房子，他必须用其全部收益偿付住房抵押贷款，这样他将一无所有。用金融术语来讲，住房抵押贷款发放人享有房屋的优先索赔权，因此他在房价下跌时是受到保护的。房产所有者享有次级索赔权，如果房价下跌，他将遭受巨大损失。
1703429565
1703429566
但是在这个例子中，我们不应该将住房抵押贷款发放人作为一个独立的个体来考虑。在经济体中，住房抵押贷款发放人使用的是储户的钱，储户将钱以存款、债务或权益的方式给银行，因此是住房抵押贷款银行的最终拥有者。当我们说住房抵押贷款发放人拥有房屋的优先索赔权，我们真正所指的是经济体中的储户拥有房屋的优先索赔权。那些高净值的储户在面对房价下跌时所得到的保护要比借款人多得多。
1703429567
1703429568
我们退一步，看看经济整体中的借款人和储户。当房价整体下跌20%时，损失全部集中到经济体中的借款人身上。考虑到在价格暴跌前借款人已经是低净值者（这就是他们为什么要借款的原因），损失完全集中到他们身上，将恶化其财务状况。他们已经没有多少净资产，现在他们的净资产变得更少。与之相比，储户一般拥有较多的金融资产，并且基本没有住房抵押贷款，房价下跌时，其净资产价值不会有多大损失。这是因为他们通过存款、债券及持有的资产，最终享受经济体中房屋的优先索赔权。尽管房价可能下跌很多，优先索赔权也可能遭受损失，但他们比借款人遭受的损失要低得多。
1703429569
1703429570
因此，损失完全集中在债务人身上将不可避免地与财富不平等联系在一起。当高债务水平的经济体的房价出现下跌，那么这种下跌将放大财富的不平等，因为低净值家庭承担了大部分损失。尽管储户也可能受到负面影响，但他们在经济中的相对地位提高了。在上面的例子中，在房价崩溃前，储户占有房屋价值的80%，而房产所有者占有房屋价值的20%；但房价崩溃后，房产所有者的房屋所有权被完全排除，而储户百分之百占有房屋价值。
1703429571
1703429572
房债：为什么会出现大衰退，如何避免重蹈覆辙 [:1703429286]
1703429573
大衰退期间的债务与财富不平等
1703429574
1703429575
大衰退期间，房屋价值减少了5.5万亿美元，这个数字是很巨大的，特别是考虑到美国经济的产值也才约为14万亿美元。面对如此巨大的打击，房产所有者的净值遭受明显的损失。但是损失的分配情况如何呢，借款人的境遇究竟又是如何变得更糟糕的呢？
1703429576
1703429577
首先来考察2007年美国净值的分布情况。1一个家庭的净值主要由两类资产组成：金融资产和房屋资产。金融资产包括股票、债券、支票和储蓄存款以及居民拥有的其他业务收益。资产净值的定义就等于金融资产加上房屋资产，减去所有债务。住房抵押贷款和房屋权益负债是目前家庭债务的最主要组成部分，截至2006年末占所有居民债务的80%。
1703429578
1703429579
2007年美国不同家庭在净值的组成和杠杆（债务总额）上存在巨大差异。在净值分布中位于底层20%的房产所有者——也是最穷的房产所有者——是高度杠杆化的，他们的杠杆比率，或总债务与总资产的比率，接近80%（就像上面房屋价值为100000美元的例子）。而且，最穷的房产所有者的净值几乎完全依靠房屋资产，因此贫穷的房产所有者几乎没有金融资产用以应对经济衰退。他们只有房屋资产，而且是高度杠杆化的。
1703429580
1703429581
而富人在两个方面有所不同，首先，衰退到来时他们的债务要少得多，与最穷的房产所有者高达80%的杠杆比率相比，最富的20%的房产所有者的杠杆比率仅为7%；其次，他们的净值绝大多数都放在了非房屋资产上。穷人是4美元的房屋资产对应着1美元的其他资产，而富人恰恰相反，是1美元的房屋资产对应4美元的其他资产，比如货币市场基金、股票和债券。图2.1生动地展示了这些事实，根据净值，将2007年美国的房产所有者划分为五等份，最穷的家庭靠近图的左边，而最富的靠近右边。图例显示在五等份的每组中，总资产的组成包括债务、房屋资产和金融资产。当将视线向图的右边移动时，可以看到杠杆是如何下降的，金融资产是怎样增加的。
1703429582
1703429583
1703429584
1703429585
1703429586
图2.1 2007年房产所有者的杠杆率（按净值五分位）
1703429587
1703429588
这一点都不令人惊讶，穷人的债务就是富人的资产。既然最终都是富人通过金融体系借贷给穷人，因此当我们从贫穷的房产所有者成为富裕的房产所有者时，债务就会减少而金融资产就会增加。正如我们上面所提到的，债务的使用和财富的不平等是紧密相连的。富人向穷人提供融资本身不是什么善恶的事情，但关键要记住这种借贷是以债务融资的方式实现的。当富人拥有一家银行的股票和债权时，他就拥有这家银行所发放的住房抵押贷款，支付的利息也通过金融体系从房产所有者流向了富人。在开始讨论衰退问题时，我们需要牢记图2.1概括出的几个关键事实。最穷的房产所有者也是杠杆化最高的，面对房地产业风险的暴露也是最大的，同时他们几乎没有金融资产。当高杠杆、高房屋风险暴露和缺乏金融资产这几点组合在一起时，对于社会中最弱势的家庭来说是灾难性的。
1703429589
1703429590
房债：为什么会出现大衰退，如何避免重蹈覆辙 [:1703429287]
1703429591
穷人是如何变得更穷的
1703429592
1703429593
从2006年到2009年，全美房价整体上下降了30%，并且一直保持在低位，到2012年末仅有小幅恢复。标准普尔500指数从2008年到2009年初急剧下降，但之后强力反弹。用先锋全债券市场指数（Vanguard Total Bond Market Index）来衡量，在衰退期间，市场利率急剧下降，债券价格强力反弹——从2007年至2012年间，债券价格上升了30%多。面临大衰退，任何家庭只要持有一定债券，都可以完美地对冲经济崩溃。但正如上文所示，仅有经济体中最富有的那部分人持有债券。
1703429594
1703429595
房价下跌对低净值家庭的打击最为沉重，因为他们的财富完全与房屋资产相关联。但这仅是故事的一部分，事实上由于低净值家庭拥有非常高的债务负担，这将放大其净值的减少程度，这种放大就是杠杆乘数。用数学语言来讲，杠杆乘数描述的就是房价的一定下降怎样导致有债务杠杆家庭的净值出现更大幅度的下跌。
1703429596
1703429597
为了理解其原理，我们回到使用过的例子，其中房产所有者在一套价值100000美元的房屋中拥有20%的权益，因而贷款/价值比为80%（因此存在一笔80000美元的住房抵押贷款）。如果房价下跌20%，那么房产所有者在房屋上的权益下降的百分比是多少呢？需要提醒的是：要比20%大得多！在房价下跌之前，房产所有者拥有20000美元的资产，当房价下跌之后，房屋仅值80000美元，但住房抵押贷款仍然是80000美元，这就意味着房产所有者的资产被完全毁坏掉了——100%的下降。在这个例子中，杠杆乘数是5，房价下降20%导致房产所有者的资产下降100%，放大了5倍。2
1703429598
1703429599
从2006年到2009年，尽管全美房价下降了30%，但因为贫穷的房产所有者是杠杆化的，所以他们的净值下降更多。实际上，因为低净值家庭的杠杆比率高达80%，房价下降30%毁掉了他们的所有净值。一个事实常常被忽略：当我们谈到房价下降30%时，由于杠杆乘数的存在，负债的房产所有者净值下降的幅度将大得多。
1703429600
1703429601
上述事实可以确切地告诉我们哪一部分房产所有者在大衰退期间受到的打击最为沉重，贫穷的房产所有者几乎没有任何金融资产，他们的财富几乎完全由房屋资产构成，而且他们对房屋资产也仅享有次级索赔权，因此房价下跌受杠杆乘数的影响而进一步放大。尽管金融资产价格得到恢复，但贫困家庭并未由此有任何收获。
1703429602
1703429603
图2.2将这些事实汇总到一起，向我们展示了大衰退最为重要的一种情况，并给出了底层、中层和最高层房产所有者的财富分布中房屋净值的变化情况。贫穷的房产所有者的净值在大衰退期间绝对受损，从2007年到2010年，他们的净值从30000美元下降到几乎为零，其中杠杆乘数发挥了作用。大衰退期间净值的减少几乎完全侵蚀掉了1992～2007年间获得的收益。考虑到贫穷的房产所有者对房屋资产的依赖以及庞大的债务负担，这种结果是我们完全可以预料到的。富裕的房产所有者的平均净值从320万美元下降到290万美元。尽管从金额上看这样的损失还是比较可观的，但下降的百分比几乎可以忽视——他们基本上毫发无损。这种下降并未大到足以抵消1992～2004年间获得的收益。富人们的生活依然滋润，因为他们持有的金融资产在衰退期的表现比房屋资产要好得多，而且很多金融资产本身享有房屋的优先索赔权。
1703429604
1703429605
高负债再加上房价大幅下跌，进一步拉大了美国富人和穷人间本已悬殊的差距。的确，穷人原本就贫困，但由于债务将房价的所有下跌直接集中到他们的净值上，穷人失去了一切。这就是债务的基本特征：它将房价下跌的巨大损失强加到了那些本来就身无分文的家庭身上。而那些富足家庭的处境要相对好得多，因为他们对经济体的资产享受优先索赔权。美国的这种不平等在衰退之前就已经十分严重了。在2007年，净值分配中前10%家庭占有经济体71%的财富，比1992年的66%有进一步上升，而2010年前10%家庭的财富占比进一步上升到74%，这与上面表述的情况是一致的。富人依旧富足，而穷人更加贫困。
1703429606
1703429607
很多人讨论收入变化趋势与财富的不平等，但他们常常忽略了债务在其中所发挥的作用。一个金融体系过度依赖债务，那么它将放大社会财富的不平等。尽管通过分析债务的作用，我们可以从中了解很多不平等产生的原因，但是我们的关注点在于损失分配的不平等是如何影响整体经济的。
1703429608
1703429609
1703429610