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房债：为什么会出现大衰退，如何避免重蹈覆辙 [:1703429289]
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止赎与大甩卖
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大衰退期间，债务的负面影响远不止对债务人本身。当房价暴跌时，与过度杠杆相关的问题会扩散到整个经济体。这种溢出效应包括失业率增加、建筑业破产。但是，最直接的后果就是止赎出现惊人上升。长期以来，经济学家一直都在关注资产价格崩溃时债务对个人的影响，以极大的折扣甩卖资产可能是最常见的原因。甩卖是债务人或债权人愿意以远低于市场价值的价格出售资产时才会出现的情况。从住房市场看，甩卖一般出现在止赎之后：当银行从拖欠贷款的购房者手中收回房屋后，他们以极低的折扣价格出售房屋。
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房屋出售后，其他购房者和评估师就会按照甩卖价格来评估该地区其他房屋的价格。由此造成的后果就是，该地区所有房屋的价格都会受损，甚至根本没有债务的房产所有者也会感到他们房屋的价值出现下跌。因此，财务状况健康的房产所有者可能也无法为其住房抵押贷款进行再融资，也无法以一个公平的价格出售其房屋。在过去的几年中，房产所有者利用房屋进行再融资时，评估价之低令人惊讶。这样的低评估价很显然是因为评估师按照止赎房屋的甩卖价格来评估临近地区所有房屋的价值。
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债务融资潜在的最大危害就是止赎的外部性。用经济学术语来讲，无论什么时候只要双方的私人交易对其他人产生了负面影响，就会产生负的外部性。在止赎情况中，出售房屋的银行并不承担甩卖房屋所产生的负面影响，但该地区的其他房产所有者却得承担。所以，尽管社会从总体上并不希望银行降低价格出售房屋，但是银行非常乐意这么做。
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在大衰退期间，止赎使下行的住房市场进一步恶化。2009～2010年，房屋止赎达到了空前水平，而大衰退之前的一个高峰出现在2001年，当时在全部住房抵押贷款中，约有1.5%出现止赎。而在此次大衰退中，止赎情况是以前的三倍：2009年，在全部住房抵押贷款中，约有5%存在止赎的情况。丹尼尔·哈特利估算，2009～2010年间，在全部销售的房屋中约有30%～40%是止赎房屋或短售房屋。5
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在与弗朗切斯科·特雷比合作的研究中，我们估算了止赎所产生的负面影响。6我们使用了美国部分州比其他州有更为宽容的止赎规则这一现象。例如，在一些州，贷款人必须通过法院才能将欠款人从所住房屋中赶出。另外一些州则不需要法院的介入，于是这些州的银行止赎速度更快。因此，在大衰退期间，这些州的止赎情况比其他州要多，而这种差异可以用来评估止赎对当地经济的影响。
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在经历了与2004～2006年相似的房地产发展轨迹后，止赎较容易的州，其房价下降得较多。那些拥有司法止赎程序的州，房价下降了25%；而那些没有司法止赎程序的州，房价下降了超过40%。图2.3给出了两类州的房价变化情况——很清楚，那些没有司法止赎程序的州，房价下降相对较快。7使用各州的这种差异，我们的研究发现，在2007～2009年间，面临止赎的房产所有者每增加1个百分点，房价将下降1.9个百分点。而且，止赎不仅使房价下降，还抑制了消费和住房建设。
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图2.3 止赎与房价
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债务引致的抛售还不仅限于住房市场。在20世纪80年代末的杠杆收购浪潮后，也出现了抛售现象，8安德烈·施莱弗和罗伯特·维什尼强调了这种抛售的重要性。在那个时期，一些杠杆非常高的公司被迫以极低的折扣价出售其资产，同时也降低了企业所有抵押品的价值。约翰·吉纳科普洛斯对资产抛售进行了大量研究，9其工作展示了违约怎样意味着将对一个人（借款人）来说价值很多的资产转移到另一个人（贷款人）身上，而这笔资产对后者来说一文不值。贷款人并不想要这类资产，而借款人又支付不起这笔资产。其结果是，贷款人被迫降低价格出售这类资产。这就导致一个恶性循环，当资产价格暴跌时，违约就会上升。但是贷款人要处理资产，因此违约的增加就会形成低迷的甩卖价格。当资产价格降低引致更多借款人违约时，就会进一步导致更多的违约。
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毫无疑问，在住房市场泡沫破灭后，经济资源需要重新配置。过去太多的租客成了购房者，太多的购房者住进了他们根本负担不起的房屋里，同时也建造了太多的房屋。但当住房市场崩溃时，受困于负债的经济体再也不能以有效的方式来再配置资源。因此，债务导致了资产的抛售，加剧了净值损失。
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房债：为什么会出现大衰退，如何避免重蹈覆辙 [:1703429290]
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债务：反保险
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每年美国要发生约350000起住宅火灾。10如果一个家庭在火灾中失掉了房屋，损失可能是毁灭性的。他们不得不从零开始重建生活，孩子的教育可能被耽误，或者彻底放弃大学教育，一些必需的疾病治疗可能就得去无名诊所，因为这些家庭再也负担不起这笔支出了。龙卷风和火灾只是我们每天都面对的众多风险的例子。让个人来承担这些风险毫无意义，相反，一个健全的金融体系可以让我们以集体保险的方式来应对这些任何个人无法控制的风险。对我们来说，定期互保方式的成本较低，并且长期来看对大家都有利。当一个家庭在灾难发生后举步维艰的时候，保险可以照顾他们的孩子，继续他们的工作。我们整个社会的经济生产率和幸福感都会得到提升。
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债务是反保险的。债务并没帮助人们分担与房屋所有权相关的风险，而是将风险集中到社会上风险承担能力最低的人群身上。正如上文所述，在大衰退期间，债务显著地放大了财富分配的不平等。它还通过止赎压低了房价。房价一旦下跌，便毁掉了负债购房者的净值，进而带来灾难性的后果——他们停止了消费。
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房债：为什么会出现大衰退，如何避免重蹈覆辙 [:1703429291]
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房债：为什么会出现大衰退，如何避免重蹈覆辙 第3章 减少支出
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对大衰退的叙述大都集中在2008年9月雷曼兄弟的破产上。有观点认为，允许雷曼兄弟破产是一个“巨大的错误”，不出手救助触发了全球性的经济大滑坡。1《每日野兽报》的雅各布·韦斯伯格在一篇有关大衰退原因的文章中将此描述为“几乎是全民共识”，“政府决定不再救助雷曼兄弟，一场全球性大衰退就不可避免”。2这一论调与第1章所述的银行业观点紧密相连。按照这种观点，雷曼兄弟的破产冻结了信用体系，妨碍了企业获得必需的贷款以维持经营。由此造成的结果就是，这些企业被迫削减投资，解雇工人。按照这种论调，如果我们能够阻止雷曼兄弟破产，那么我们的经济将毫发无损。
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房债：为什么会出现大衰退，如何避免重蹈覆辙 [:1703429292]
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消费驱动式衰退
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雷曼兄弟破产是所有衰退理论的关键因素吗？我们先回到数据上，出现在第1章的一个事实是大衰退是消费驱动的。让我们更加仔细地看看消费下降发生的时间点及其程度。
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在2008年秋季之前，支出已大幅下降。国民经济研究局将衰退的起始点确定为2007年的四季度，雷曼兄弟破产前的三个季度。在2008年秋季破产事件发生前，住宅投资和耐用品消费就已经急剧下滑了。毫无疑问，2008年秋季发生的事件使虚弱的经济进一步恶化，但不应将其视为主要原因。
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我们进一步看看耐用品消费和住宅投资的情况。耐用品是消费者期望能够使用较长时间的那些产品，如汽车、家具、电器和电子设备。住宅投资既反映新建住宅也反映现有住宅的改建。住房新建和改建都是居民对房屋服务需求的一种反应。因此，完全可以将住宅投资看作居民在耐用消费品上的另一种支出形式。
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实际上在2006年住宅投资下降就已经达到高潮，在雷曼兄弟破产的整整两年前。2006年二季度，按年率计算，住宅投资下降17%。从2006年二季度到2009年二季度，住宅投资在每个季度至少下降12%，2007年四季度和2008年一季度达到了负的30%。2006年后三个季度，仅住宅投资下滑就使当年GDP（国内生产总值）增长减少了1.1至1.4个百分点。
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