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房债：为什么会出现大衰退，如何避免重蹈覆辙 [:1703429294]
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与债务有何关系？
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2011年12月，詹姆斯·索罗维基在很有影响的《纽约客》专栏上发表了一篇题为“去杠杆神话”的文章，声称债务不是大衰退期间导致家庭支出剧减的主要原因。他反倒认为甚至不用提及债务，仅用房价下降就足以解释消费支出为何减弱。他是这么论述的：“显然，当房价上升时，人们会感觉自己变得更富裕了，因此支出也就更多了……而当房价下降时，人们会相应地减少同等数量的开支。这就意味着即使消费者完全没有任何债务，我们仍然可以预期消费下降。”4
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我们在开展研究的过程中常常听到这样的观点：即使在不考虑债务的情况下，仅房屋财富效应就足以解释房价暴跌时家庭支出为何大幅下降。但是，我们认为这种观点有两个问题。首先，回想我们在第2章描述的止赎的外部性。止赎对房价有显著影响。如果不存在债务，也就不存在止赎问题，房价下降的程度也不会那么大。在本书的后半部分我们将量化分析止赎对支出的影响，但重要的一点是，我们不能将房价下降与债务独立开来。
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第二，在纯房屋财富效应论中，净值的分布情况并不重要，房价暴跌对家庭支出是灾难性的，无须考虑什么样的家庭会承担这样的损失。正如我们在前面所做的概述，债务可以将损失集中到那些净值最少的家庭身上。这就提出了一个实质性的问题：债务将损失强加到净值最少的借款人身上会放大房价下降对支出的影响吗？在纯房屋财富效应论中，这种情况是不会发生的，而在债务集中论中，这种情况是会发生的。
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我们再来看一下数据。支出的地域分布显示，净值的负面冲击会导致人们减少支出。在经济学术语中，支出的这种响应被称为房屋财富的边际消费倾向。房屋财富的边际消费倾向告诉我们，个人在面对房屋财富冲击时会减少多少支出作为响应。例如，如果一个人在房屋价值下降10000美元时以减少支出500美元作为响应，那么边际消费倾向就是0.05（500美元/10000美元）。边际消费倾向越大，家庭面对同样的财富变化所做出的响应也就越大。在纯房屋财富效应论中，每个人都有相同的边际消费倾向，因此债务并不重要。
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我们的研究估算了衰退期间房屋财富的边际消费倾向，约为0.05～0.07。换句话说，如果在衰退期间房价下降10000美元，个人平均会减少支出500～700美元。假设在大衰退期间房屋价值总共减少了5.5万亿美元，我们的估计就意味着房屋价值下降会导致居民零售支出减少2750亿～3850亿美元，这是一个非常庞大的数字。
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但是这里的估计值仅是总体人口的平均边际消费倾向，并没告诉我们谁的支出削减得最多。如果债务在纯房屋财富效应之外对支出还有重要的影响，那么我们应该看到负债家庭有更高的房屋财富边际消费倾向，或者换句话说，在面对同等程度的房价下降时，负债越多的家庭相应减少支出的力度也会更大。
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这一点非常关键，因此这里举了一个简单例子予以说明。有彼邻而居的两个家庭，在2006年他们有同样的房屋，价值都为100000美元。家庭D（有债务，Debt）有80000美元的住房抵押贷款，是从家庭N（没有债务，No Debt）处借来的，且家庭N没有任何住房抵押贷款。因此，在2006年，家庭D的房屋净值为20000美元，杠杆率为80%；家庭N的房屋净值为100000美元，杠杆率为0，有价值80000美元的金融资产（住房抵押贷款）。
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从2006年至2009年，他们所在地区的房价下降了10%，或者10000美元。因此在2009年，家庭D和家庭N的房屋价值为90000美元，而不是100000美元，从2006年至2009年两个家庭的房屋净值损失了10000美元。家庭D应付的住房抵押贷款价值仍为80000美元，家庭N持有这笔住房抵押贷款，但价值上没有任何变化。因此，两个家庭都因房屋净值变化而导致财富减少10000美元。家庭D持有10000美元的净值，而家庭N持有170000美元的净值，其中90000美元为房屋净值，80000美元为住房抵押贷款资产。
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关键的问题是：在两个家庭都损失10000美元的情况下，哪个家庭减少的支出会更多些？如果支出下降只是一种房屋财富效应，那么债务对我们理解购房者因财富减少会削减多少开支并无关系。在我们的例子中，这也可以解释为家庭D和家庭N具有相同的房屋财富边际消费倾向。根据这种观点，如果两个家庭都有相同的边际消费倾向0.05，那么两个家庭都会减少支出500美元。如果这两个家庭有相同的边际消费倾向，那么债务确实不重要，仅房屋价值下降与之相关。
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但是如果债务确实很重要，会出现什么情况？如果债务放大了房屋价值下降对支出的影响，我们就会看到家庭D比家庭N有更高的边际消费倾向。换句话说，在面对房屋价值等额下降的情况下，负债家庭在支出方面会减少得更多。如果家庭D比家庭N有更高的边际消费倾向，那么在房价暴跌时杠杆的分布变得很重要。如果房价下降将损失集中到了负债最多的人群中，那么对他们消费的影响将会特别严重。
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家庭边际消费倾向也关系到政府扩大需求的刺激计划的有效性。当政府发放刺激资金以扩大需求的时候，就像2001年和2008年所做的那样，政策制定者特别想知道这些刺激资金究竟有多少用于消费。如果个人将大部分刺激资金用于消费，这样的政策就会更加有效，而这种情况只有在接受刺激资金的人拥有更高的边际消费倾向时才会发生。
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房债：为什么会出现大衰退，如何避免重蹈覆辙 [:1703429295]
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超越财富效应
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我们的研究通过关注邮政编码区层面的汽车购买数据来直接检验边际消费倾向是否会随着家庭收入和杠杆的不同而变化。邮政编码区层面的数据使我们可以深入受净值冲击影响较大的县，观察大衰退期间它们的支出削减是否也是最大的。我们的研究还更具体地估算了面对相同房价下跌时，高杠杆家庭相对于低杠杆家庭在汽车购买上的支出削减。换句话说，我们的研究估算了大衰退期间房屋财富的边际消费倾向会怎样随着家庭杠杆的不同而发生变化。
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研究结果充满戏剧性，且强烈显示上面例子中的家庭D的支出削减要远远多于家庭N。在现实世界里，那些2006年房屋的贷款/价值比达到90%甚至更高的家庭，相比于房屋贷款/价值比为30%或更低的家庭，其房屋财富的边际消费倾向高出3倍多。举例来说，如果房屋价值下降10000美元，贷款/价值比超过90%的家庭在汽车上的支出减少了300美元，而贷款/价值比低于30%的家庭在汽车上的支出减少不到100美元。在房屋价值等额下降的情形下，债务负担越多的家庭支出削减的幅度越大。图3.3显示了根据杠杆分布所估算的边际消费倾向，二者之间存在显著的相关关系：当房屋价值下降时，房屋的杠杆率越高，家庭削减支出的幅度也就越大。
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图3.3 受房屋杠杆率影响的边际消费倾向
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对于高杠杆率家庭，其房屋财富的边际消费倾向更高，这是我们在研究中发现的一个最重要的结果。它意味着财富和债务的分配非常重要。在大衰退期间，房屋价值下跌对高杠杆率家庭和低杠杆率家庭的影响并不完全一样：对杠杆最高的家庭来说，房屋价值下跌也最多。就像我们在第2章所讨论的，他们都是低净值家庭，全部财富都与房屋净值联系在一起。由此造成的一个后果就是，住房市场一旦崩溃，对低净值家庭的伤害也特别严重。对那些房屋财富的边际消费倾向最高的家庭来讲，他们面临的不仅仅是房屋价值下跌，而且是下跌得最多。换句话说，对那些债务水平低、金融资产多的家庭来讲，5就是房屋价值再多下降一点，他们在2006～2009年的支出也不会下降多少。
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人们在边际消费倾向上的差异也有助于我们理解其他类型的资产价格崩溃，如21世纪初的科技泡沫破裂。我们不应当忘记，资产价格崩溃意味着巨大的财富损失。从2000年至2002年，美国家庭在金融资产上的损失高达5万亿美元，大多源于股票市场价格下跌，这与大衰退期间在房屋财富上的损失极为相似。然而尽管在科技泡沫破灭期间金融财富损失非常大，但家庭支出没有发生多大变化。实际上，2000～2005年，家庭支出还增长了5%。这个增幅低于1998～2000年间15%的增幅，但远远高于2007～2009年的家庭支出下降8%。
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因此，尽管科技泡沫破灭也造成家庭财富的巨大损失，但未对家庭支出产生影响。然而大衰退期间，房地产泡沫破灭却对支出产生了巨大影响，为什么会出现这种情况？上文所述的边际消费倾向为我们提供了答案：科技股票由非常富有的家庭所持有，几乎没有任何杠杆。截至2001年末，美国约90%的股票是由净值分配中前20%的人群所持有，而这些家庭的杠杆率仅为6%（也就是说，这些家庭每100美元资产中，债务仅有6美元）。低债务的富裕家庭，其财富边际消费倾向也比较低。结果就是科技泡沫破灭对支出几乎没有产生影响，对此我们一点都不意外。
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对科技泡沫和房地产泡沫破灭的比较，为未来提供了有益的教训。资产价格下跌绝非好事，相反，当资产高度杠杆化后，资产价格下跌就会变得十分危险。高债务水平一旦与资产价格大幅下跌相结合，将会导致支出大规模下降。
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房债：为什么会出现大衰退，如何避免重蹈覆辙 [:1703429296]
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对证据的总结
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在本书的开头，我们提出了一个富有挑战性的问题：经济紧缩导致令人痛苦的失业，但我们并不确切地知道这为什么会发生。破解任何问题都需要搜集事实材料。目前我们已经列示了很多事实材料，帮助我们发现这些经济灾难得以发生的机制。在下一章，我们将概述经济理论，我们认为该理论可以解释衰退为什么会发生，但我们还是想概括一下到目前为止所列示的证据。
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