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房债：为什么会出现大衰退，如何避免重蹈覆辙 [:1703429295]
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超越财富效应
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我们的研究通过关注邮政编码区层面的汽车购买数据来直接检验边际消费倾向是否会随着家庭收入和杠杆的不同而变化。邮政编码区层面的数据使我们可以深入受净值冲击影响较大的县，观察大衰退期间它们的支出削减是否也是最大的。我们的研究还更具体地估算了面对相同房价下跌时，高杠杆家庭相对于低杠杆家庭在汽车购买上的支出削减。换句话说，我们的研究估算了大衰退期间房屋财富的边际消费倾向会怎样随着家庭杠杆的不同而发生变化。
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研究结果充满戏剧性，且强烈显示上面例子中的家庭D的支出削减要远远多于家庭N。在现实世界里，那些2006年房屋的贷款/价值比达到90%甚至更高的家庭，相比于房屋贷款/价值比为30%或更低的家庭，其房屋财富的边际消费倾向高出3倍多。举例来说，如果房屋价值下降10000美元，贷款/价值比超过90%的家庭在汽车上的支出减少了300美元，而贷款/价值比低于30%的家庭在汽车上的支出减少不到100美元。在房屋价值等额下降的情形下，债务负担越多的家庭支出削减的幅度越大。图3.3显示了根据杠杆分布所估算的边际消费倾向，二者之间存在显著的相关关系：当房屋价值下降时，房屋的杠杆率越高，家庭削减支出的幅度也就越大。
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图3.3 受房屋杠杆率影响的边际消费倾向
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对于高杠杆率家庭，其房屋财富的边际消费倾向更高，这是我们在研究中发现的一个最重要的结果。它意味着财富和债务的分配非常重要。在大衰退期间，房屋价值下跌对高杠杆率家庭和低杠杆率家庭的影响并不完全一样：对杠杆最高的家庭来说，房屋价值下跌也最多。就像我们在第2章所讨论的，他们都是低净值家庭，全部财富都与房屋净值联系在一起。由此造成的一个后果就是，住房市场一旦崩溃，对低净值家庭的伤害也特别严重。对那些房屋财富的边际消费倾向最高的家庭来讲，他们面临的不仅仅是房屋价值下跌，而且是下跌得最多。换句话说，对那些债务水平低、金融资产多的家庭来讲，5就是房屋价值再多下降一点，他们在2006～2009年的支出也不会下降多少。
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人们在边际消费倾向上的差异也有助于我们理解其他类型的资产价格崩溃，如21世纪初的科技泡沫破裂。我们不应当忘记，资产价格崩溃意味着巨大的财富损失。从2000年至2002年，美国家庭在金融资产上的损失高达5万亿美元，大多源于股票市场价格下跌，这与大衰退期间在房屋财富上的损失极为相似。然而尽管在科技泡沫破灭期间金融财富损失非常大，但家庭支出没有发生多大变化。实际上，2000～2005年，家庭支出还增长了5%。这个增幅低于1998～2000年间15%的增幅，但远远高于2007～2009年的家庭支出下降8%。
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因此，尽管科技泡沫破灭也造成家庭财富的巨大损失，但未对家庭支出产生影响。然而大衰退期间，房地产泡沫破灭却对支出产生了巨大影响，为什么会出现这种情况？上文所述的边际消费倾向为我们提供了答案：科技股票由非常富有的家庭所持有，几乎没有任何杠杆。截至2001年末，美国约90%的股票是由净值分配中前20%的人群所持有，而这些家庭的杠杆率仅为6%（也就是说，这些家庭每100美元资产中，债务仅有6美元）。低债务的富裕家庭，其财富边际消费倾向也比较低。结果就是科技泡沫破灭对支出几乎没有产生影响，对此我们一点都不意外。
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对科技泡沫和房地产泡沫破灭的比较，为未来提供了有益的教训。资产价格下跌绝非好事，相反，当资产高度杠杆化后，资产价格下跌就会变得十分危险。高债务水平一旦与资产价格大幅下跌相结合，将会导致支出大规模下降。
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房债：为什么会出现大衰退，如何避免重蹈覆辙 [:1703429296]
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对证据的总结
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在本书的开头，我们提出了一个富有挑战性的问题：经济紧缩导致令人痛苦的失业，但我们并不确切地知道这为什么会发生。破解任何问题都需要搜集事实材料。目前我们已经列示了很多事实材料，帮助我们发现这些经济灾难得以发生的机制。在下一章，我们将概述经济理论，我们认为该理论可以解释衰退为什么会发生，但我们还是想概括一下到目前为止所列示的证据。
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初步的证据显示，在严重经济衰退来临之前几乎总是伴随着家庭债务的急剧增加。美国的大衰退和大萧条就是很好的例子，欧洲在过去十年里多次出现的严重经济紧缩也是很好的例子。甚至早在1994年，就有学者意识到经济衰退的严重程度与衰退前的家庭债务增加之间存在密切的关系。而且，衰退是由家庭支出突然大幅减少所触发的。
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另一个重要事实是，在房屋这类资产价格暴跌时债务会导致什么样的损失分配。在美国大衰退期间，房地产市场暴跌对低净值、高负债的购房者影响尤为严重。负债购房者是房地产价格下跌所致损失的第一承担者，由此造成的结果是，他们目睹了自己的净值大幅减少。金融体系对负债的依赖意味着，那些财富最多的人在房价下跌时反而得到了保护，那些没有任何资产的人却受到了沉重打击。在大衰退之前本已严重的财富分配不平等在2006～2009年间进一步恶化。
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当人们看到了支出的地域分布后，大衰退期间令人不解的消费骤减就不难理解了。那些家庭债务负担较重、房价下跌较多的县，在购房者净值被严重侵蚀的情况下，支出会急剧下降。那些成功躲过净值下降的县甚至在2008年全年都没出现支出下降。然而，即使成功避免房价下跌的县最终也出现了支出下降。
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最后，债务是理解消费骤减的关键。由于止赎的外部性，它放大了房屋价值的损失，同时将损失集中到了那些高负债家庭，这些家庭的边际消费倾向也是最高的。
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正如我们在本书开头所提及的，类似北印第安纳州那些被解雇的工人们需要有一个基于事实证据的解释，他们为什么会在大衰退期间失业。我们目前搜集了一些事实，使我们距离提供这样的解释更进了一步。在接下来的各章中，我们将提出一个经济紧缩理论，用以解释债务为什么会导致严重的经济紧缩，以及为什么会出现上百万工作岗位丧失这样的结果。
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房债：为什么会出现大衰退，如何避免重蹈覆辙 第4章 杠杆化损失：理论
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哈尔·范里安是谷歌公司的首席经济学家和加州大学伯克利分校的经济学荣休教授，他非常相信数据的力量。“自文明开始到2003年，”他在近期接受的一次采访中说道，“人类仅创造了5个EB的信息，而现在我们每两天就会创造那么多的信息。”他还曾振振有词地说道：“未来十年统计学家将是最性感的工作。”范里安也明白数据大爆炸使得解释它们的技能要求也相应提高。正如他所说：“在未来十年，获取数据的能力将是一项非常重要的技能，包括理解数据、处理数据、从数据中提取有价值信息、交流数据。”1你也许已经猜到了，我们同范里安一样对数据抱有激情，这也是为什么我们在前面花费三章的篇幅来搜集事实证据，帮助我们理解经济严重衰退的原因。但是我们也同意范里安关于要正确解释这些数据需要技能的观点。
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在宏观经济学中，解释数据的能力特别重要。美国整体经济是一个非常难以处理的对象，因为它包含了数以百万计的企业和家庭，它们彼此的交互关系就像一个生态系统，一方的行为会影响到其余的每个个体。在范里安所描述的信息爆炸环境下，一个人只能搜集有限数量的数据点来确定发生了什么事情。是什么样的行为正推动当前的经济发展？谁的行为更为重要？什么样的行动可以帮助恢复经济的活力？但是一个经济学家要试图回答这些问题，如果不能对数据进行结构化处理，那么他将一头扎进数字的汪洋大海中。
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这就将我们带到了经济模型的重要性上。很大程度上，宏观经济学家是由处理数据所使用的理论模型来定义的。在给定可得信息的情况下，一个模型为我们提供了必要的结构，用来识别哪些数据是较为重要的，然后决定采取正确的措施。在这一章里，我们将提出本书的核心经济模型，一个可以视作杠杆化损失框架的模型。我们迄今揭示的一些事实促使我们提出了这个模型。我们需要一个模型，它能从理论上合理解释为什么经济衰退前家庭债务会大幅上升以及为什么此后支出开始急剧下降。我们提出的理论将这些要点联系起来，用来解释为什么经济体的债务水平上升后，资产价格的暴跌会导致经济灾难。
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在利用杠杆化损失框架进行解释时，我们还是从标准的无摩擦宏观经济学标准模型开始，我们之前称之为基本面观点。2我们认为该模型既不符合实际，也不能用来解释经济的严重紧缩。但尽管如此，在我们深入研究杠杆化损失框架之前，这一观点对于我们的理解非常重要，因为在完全理解基本面观点后，我们才能心悦诚服地不再认为是基本面造成了经济灾难。
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房债：为什么会出现大衰退，如何避免重蹈覆辙 [:1703429298]