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房债：为什么会出现大衰退，如何避免重蹈覆辙 [:1703429310]
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第6章 信贷扩张
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在过去相当长的一段时间里，要想在底特律西部获得住房抵押贷款还是一件比较困难的事情。与底特律西部相邻的布莱特摩尔、五分区（Five Points）和罗斯戴尔公园等区域是美国汽车工业的诞生地。1作为汽车公司蓝白领员工的居住地，这些地区的房子大多建于20世纪20年代。20世纪50年代到60年代，该地区发展迅速，随后则进入缓慢的衰落期。人们开始离开这座城市，20世纪90年代的犯罪率导致该地区房价进一步下落。即使在2000年，人们仍然认为这些西部地区比较适合居住，甚至是居家的好地方。该地区的家庭年均收入为36000美元，与全美40000美元的平均水平差距并不大。部分西部地区的贫困率非常高，但其他地区，如罗斯戴尔公园，贫困率与全美平均水平基本持平。在罗斯戴尔公园地区，至少一半以上的人口接受过大学教育。
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但通过住房抵押贷款买房仍然比较困难。1990年和1991年的衰退重创了底特律，此时的底特律失业率高达10%。1992年，住房抵押贷款违约率达到12%，远高于全美平均5%的水平。到2000年时，虽然底特律经济已基本复苏，但贷款人对住房抵押贷款仍持谨慎态度：西部地区居民的住房抵押贷款申请45%遭到了拒绝。信用评分也不容乐观，超过65%的家庭分数低于660分，而这被绝大多数借贷市场视为次级客户。从全美来看，仅35%的家庭信用评分被列入次级范围。
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然而在21世纪早期的几年，情况发生了变化，在底特律西部获得住房抵押贷款突然变得极其容易了。2002～2005年间，住房抵押贷款猛涨了22%，这与前三年仅8%的年增长率形成了鲜明对比。正如某个新闻报道所描述的那样，这些地区的居民“从努力获得住房抵押贷款变成信贷员主动上门”。2
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《华尔街日报》记者马克·怀特豪斯研究了西外环路5100号（West Outer Drive 5100）街区住房抵押贷款的增长情况。32000年前，业主主要依靠联邦贷款项目购房或全额购买房产。但在2002～2006年间，超过5亿美元住房抵押贷款从私营部门涌入西外环等地区，借贷市场的疯狂程度接近失控。正如底特律房地产经纪人协会前任主席德里克·布朗所说，“每个人都在卖住房抵押贷款，每条街道都有许多住房抵押贷款办事处。前一天还在超市从事打包的工人隔一天就开始向我母亲推销住房抵押贷款了？这是怎么回事？”4
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住房抵押贷款的急剧扩张并非只发生在底特律西部。由于某种原因，贷款人更加主动地向那些以前基本上无法获得信贷的借款人发放住房抵押贷款。这些借款人被称为边际借款人（marginal borrowers）。2000～2007年间，边际借款人住房抵押贷款的膨胀拉开了美国家庭债务爆炸的序幕。在这7年间，美国家庭债务翻了1倍，达到了14万亿美元。这就是事情发展的起因。
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在住房抵押贷款步入繁盛时期之前，通过观察某一邮政编码区信用评分低于660分人口的占比，你就可以较为准确地估算该邮政编码区住房抵押贷款申请的被拒率。在信用评分最高的邮政编码区，住房抵押贷款申请被拒率为16%，而信用评分最低的邮政编码区，例如底特律西部，其住房抵押贷款申请被拒率为43%。5但2002～2005年间，住房抵押贷款不断涌向低信用评分的邮政编码区。低信用评分邮政编码区的住房抵押贷款每年增长30%，而信用评分较高的邮政编码区的年增长率仅为11%。1991～2011年是目前仅有的一个低信用评分邮政编码区抵押信贷快速增长的时期。2007年开始，这些地区的违约率开始上升，信贷开始崩溃，与1999年相比，2011年低信用评分的邮政编码区已经很难获得住房抵押贷款。
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住房抵押贷款扩张的范围如此之广令人印象深刻。例如，2002～2005年间，芝加哥低信用评分邮政编码区的住房抵押贷款增长率为36%，而高信用评分邮政编码区的增长率仅为15%。与之相对应，明尼阿波利斯的年增长率分别是30%和7%，巴尔的摩分别是29%和12%，纽约则是37%和15%。边际借款人信贷出现增长的情况也同样发生在了亚利桑那州、内华达州、底特律西部等地区。这在全美已经成为普遍现象。在信贷繁荣期，低信用评分邮政编码区的住房抵押贷款申请被拒率从42%急降至30%以内。与此同时，住房抵押贷款申请也在飙升。这意味着，越来越多的边际借款人申请了住房抵押贷款，并且通过的比例还比较高。对于信用评分较高的借款人而言，被拒率只有非常小幅的下降。
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信贷流动是如何影响整个房地产市场的呢？在信贷繁荣之前，假设边际借款人无法获得住房抵押贷款，他们都是租房者。美国家庭自有住房率在20世纪90年代开始增加，并在信贷繁荣时期出现加速，到2006年达到了69%。这数字听起来并不算大，但放到历史数据中有重要意义。从20世纪60年代中期到20世纪90年代中期，美国家庭自有住房率一直比较稳定，处于63%～65%之间。与历史数据相比，这7年间自有住房率的上涨具有历史性意义，增加的数量相当于在2006年500万个家庭拥有了新的住房，而从历史平均水平来衡量，他们是不应该拥有新住房的。但是，这种上升如同稍纵即逝的住房抵押贷款繁荣一样：到了2012年，家庭自有住房率又回落至65%。
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房债：为什么会出现大衰退，如何避免重蹈覆辙 [:1703429311]
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有强劲的经济基本面吗？
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2005年10月，在住房抵押贷款达到狂热状态时，经济顾问委员会主席伯南克曾吹嘘说这是美国近期经济发展的结果。他向国会作证时提到：“从衡量实体经济的三个指标——GDP增长、就业机会创造、生产率提高——来看，美国与所有工业化经济体相比，近年来都是表现最好的，而且相互间的差距还相当大。”而且，这些方面很大程度上解释了住房和抵押贷款市场的繁荣：“在过去的两年中，房价上涨近25%。尽管部分地区的投机活动有所上升，但从全美来看，房价上涨很大程度上反映了强劲的经济基本面。”6
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确信住房抵押贷款繁荣背后有强劲的经济基本面作为支撑是一种很自然的想法，除非认为自己在将来会拥有更多财富，否则为什么人们愿意承担更多的债务呢？并且美国的总量证据也显示：在抵押信贷增长的同时，工人们也享受着生产率提高所带来的红利。面对总量证据时，许多人假设，从生产率提高中获益最多的人也就是那些借贷较多的人。但是这种假设能成立吗？那些承担了前所未有债务数量的人其收入前景真的会改善吗？为了解实际情况，我们需要将焦点集中在边际借款人身上，在房地产繁荣时期他们的债务增加了7万亿美元。
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现在我们又回到底特律西部的例子上。从2002年到2005年，底特律西部的住房抵押贷款出现了前所未有的扩张。这些地区到处都是获得了住房抵押贷款的边际借款人。当我们考察收入时，出现了一个意外的情况：他们所处的邮政编码区的名义收入增长在下降——这些邮政编码区的平均收入下降了1%。如果我们考虑通货膨胀因素，收入的实际购买力甚至下降更多。
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这是一个令人吃惊的结果。获得过住房抵押贷款的人都知道，借款人的潜在收入几乎决定了可以从银行获得借贷的额度。收入越高，借款人借贷的额度就越多。在底特律西部，情况却截然相反。2002～2005年间，虽然借款人收入下降，但贷款人愿意给予更多的信用额度。在底特律，新的贷款人并不是高生产率的受益者。实际情况与人们的假设完全相反。
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这种情况在美国普遍存在。在全美的许多城市，尽管一些低信用评分邮政编码区的收入增长出现了下降，但仍然有大量信贷流入这些地区。在美国，信贷以前所未有的速度扩张，但并未流向收入前景较好的家庭。7在住房抵押贷款开始繁荣的初期，信贷的流向就特别不正常。从2002年到2004年，低信用评分邮政编码区的名义收入增长就很平缓，意味着实际收入是负增长的，而高信用评分邮政编码区的收入增长较快。到了2004年和2005年，低信用评分邮政编码区的收入才出现增长，但这远在住房抵押贷款扩张之后了。
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2002～2005年间，贷款人的借贷行为引发一种不寻常的统计现象：住房抵押贷款的增长与收入增长呈负相关。也即，低收入增长地区得到了更多的住房抵押贷款。我们收集了1991～2011年间的数据，实证结果显示，在这一时间段中仅2002～2005年呈现负相关。在其他时期，住房抵押贷款的增长与收入增长呈正相关，如果强劲的经济基本面推动了住房抵押贷款的增长，那么这种结果就与我们的预期相符。但2002～2005年间，一些不寻常的因素导致了信贷扩张。
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微观证据与很多人根据总量数据得出的结论并不一致。从总体上看，经济增长强劲，同时住房抵押贷款也出现了增长。但在边际借款人经济情况变差的时候，住房抵押贷款却流向了他们所在的社区。虽然美国整体经济由于生产率的提高而获益，但这并不表明负债地区也是如此。
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房债：为什么会出现大衰退，如何避免重蹈覆辙 [:1703429312]
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动物精神？
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如果收入和生产率的提高并没有导致住房抵押贷款的急剧扩张，那么我们就需要寻找其他原因。一个可能的原因是，住房抵押贷款的扩张是“动物精神”或者房地产泡沫的结果，它们与经济基本面无关。或许，因为某种解释不清的原因，在房地产泡沫形成的同时，房地产价格出现上升，而贷款人对非理性泡沫的反应非常简单，就是根据房屋上升的价值向边际借款人发放新的贷款。
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“债务中心论”与“动物精神论”的关键区别在于因果关系的方向。是信贷供应的初始扩张助长了房地产泡沫（债务中心论）？还是房地产泡沫独立开始而信贷扩张追随其后（动物精神论）？如果动物精神论成立，那么即使没有债务，泡沫的膨胀和崩溃都会发生。按照动物精神论的观点，债务仅是次要因素，并非问题的始作俑者。
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我们能区分债务中心论和动物精神论吗？8让我们先审视低信用评分地区的房价，如我们所知，这些地区的住房抵押贷款出现了急剧扩张。在2006年房地产繁荣的顶峰时期，低信用评分地区的房价自2002年以来上涨了80%。与此相比，高信用评分地区的房价仅增长40%。
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图6.1显示了1999～2006年低信用评分地区房价急剧增长的情况（该图也说明了2006年之后房价崩溃的情况，这也是本书第一部分的重点）。
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