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房债：为什么会出现大衰退，如何避免重蹈覆辙 [:1703429311]
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有强劲的经济基本面吗？
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2005年10月，在住房抵押贷款达到狂热状态时，经济顾问委员会主席伯南克曾吹嘘说这是美国近期经济发展的结果。他向国会作证时提到：“从衡量实体经济的三个指标——GDP增长、就业机会创造、生产率提高——来看，美国与所有工业化经济体相比，近年来都是表现最好的，而且相互间的差距还相当大。”而且，这些方面很大程度上解释了住房和抵押贷款市场的繁荣：“在过去的两年中，房价上涨近25%。尽管部分地区的投机活动有所上升，但从全美来看，房价上涨很大程度上反映了强劲的经济基本面。”6
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确信住房抵押贷款繁荣背后有强劲的经济基本面作为支撑是一种很自然的想法，除非认为自己在将来会拥有更多财富，否则为什么人们愿意承担更多的债务呢？并且美国的总量证据也显示：在抵押信贷增长的同时，工人们也享受着生产率提高所带来的红利。面对总量证据时，许多人假设，从生产率提高中获益最多的人也就是那些借贷较多的人。但是这种假设能成立吗？那些承担了前所未有债务数量的人其收入前景真的会改善吗？为了解实际情况，我们需要将焦点集中在边际借款人身上，在房地产繁荣时期他们的债务增加了7万亿美元。
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现在我们又回到底特律西部的例子上。从2002年到2005年，底特律西部的住房抵押贷款出现了前所未有的扩张。这些地区到处都是获得了住房抵押贷款的边际借款人。当我们考察收入时，出现了一个意外的情况：他们所处的邮政编码区的名义收入增长在下降——这些邮政编码区的平均收入下降了1%。如果我们考虑通货膨胀因素，收入的实际购买力甚至下降更多。
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这是一个令人吃惊的结果。获得过住房抵押贷款的人都知道，借款人的潜在收入几乎决定了可以从银行获得借贷的额度。收入越高，借款人借贷的额度就越多。在底特律西部，情况却截然相反。2002～2005年间，虽然借款人收入下降，但贷款人愿意给予更多的信用额度。在底特律，新的贷款人并不是高生产率的受益者。实际情况与人们的假设完全相反。
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这种情况在美国普遍存在。在全美的许多城市，尽管一些低信用评分邮政编码区的收入增长出现了下降，但仍然有大量信贷流入这些地区。在美国，信贷以前所未有的速度扩张，但并未流向收入前景较好的家庭。7在住房抵押贷款开始繁荣的初期，信贷的流向就特别不正常。从2002年到2004年，低信用评分邮政编码区的名义收入增长就很平缓，意味着实际收入是负增长的，而高信用评分邮政编码区的收入增长较快。到了2004年和2005年，低信用评分邮政编码区的收入才出现增长，但这远在住房抵押贷款扩张之后了。
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2002～2005年间，贷款人的借贷行为引发一种不寻常的统计现象：住房抵押贷款的增长与收入增长呈负相关。也即，低收入增长地区得到了更多的住房抵押贷款。我们收集了1991～2011年间的数据，实证结果显示，在这一时间段中仅2002～2005年呈现负相关。在其他时期，住房抵押贷款的增长与收入增长呈正相关，如果强劲的经济基本面推动了住房抵押贷款的增长，那么这种结果就与我们的预期相符。但2002～2005年间，一些不寻常的因素导致了信贷扩张。
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微观证据与很多人根据总量数据得出的结论并不一致。从总体上看，经济增长强劲，同时住房抵押贷款也出现了增长。但在边际借款人经济情况变差的时候，住房抵押贷款却流向了他们所在的社区。虽然美国整体经济由于生产率的提高而获益，但这并不表明负债地区也是如此。
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房债：为什么会出现大衰退，如何避免重蹈覆辙 [:1703429312]
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动物精神？
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如果收入和生产率的提高并没有导致住房抵押贷款的急剧扩张，那么我们就需要寻找其他原因。一个可能的原因是，住房抵押贷款的扩张是“动物精神”或者房地产泡沫的结果，它们与经济基本面无关。或许，因为某种解释不清的原因，在房地产泡沫形成的同时，房地产价格出现上升，而贷款人对非理性泡沫的反应非常简单，就是根据房屋上升的价值向边际借款人发放新的贷款。
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“债务中心论”与“动物精神论”的关键区别在于因果关系的方向。是信贷供应的初始扩张助长了房地产泡沫（债务中心论）？还是房地产泡沫独立开始而信贷扩张追随其后（动物精神论）？如果动物精神论成立，那么即使没有债务，泡沫的膨胀和崩溃都会发生。按照动物精神论的观点，债务仅是次要因素，并非问题的始作俑者。
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我们能区分债务中心论和动物精神论吗？8让我们先审视低信用评分地区的房价，如我们所知，这些地区的住房抵押贷款出现了急剧扩张。在2006年房地产繁荣的顶峰时期，低信用评分地区的房价自2002年以来上涨了80%。与此相比，高信用评分地区的房价仅增长40%。
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图6.1显示了1999～2006年低信用评分地区房价急剧增长的情况（该图也说明了2006年之后房价崩溃的情况，这也是本书第一部分的重点）。
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图6.1 高/低信用评分邮政编码区的房价增长情况
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究竟是债务引发了2002～2006年的泡沫，还是债务只不过随泡沫产生？动物精神论指向了图6.1所示的情况，认为：“啊哈！贷款人对低信用评分地区的房地产泡沫做出了反应，决定贷款给他们。信贷扩张的根本原因是对这些地区房价的进一步增长出现了非理性预期。”然而，债务中心论却认为因果关系正好相反。这是典型的鸡生蛋还是蛋生鸡的问题，解决起来比较困难。是否有一种方法可以利用数据来理顺因果关系的方向？答案是肯定的。但是如何来理顺，我们首先需要一点简单的地理知识。
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房债：为什么会出现大衰退，如何避免重蹈覆辙 [:1703429313]
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原因、结果及住房供给弹性
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实证经济学家经常面对上述因果关系难题。我们通过观察数据的变化来解决这些问题，我们“关闭”两个渠道中的任意一个，以观察哪一个是因果关系的真正驱动因素。在这里，为了检验房地产价格泡沫是否推动了债务的增长，我们需要剔除房地产价格泡沫。如果房地产泡沫影响被剔除后，住房抵押贷款债务仍在增长，那么我们可以肯定房地产泡沫并未导致债务的激增。但是我们如何消除房地产泡沫存在的可能性？这就需要引入地理知识。
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美国各地土质结构差异巨大。一些城市，比如印第安纳波利斯，建在平坦地形上，没有大型水域限制新房的扩建。在这些地区，如果房价高于建筑成本，供给方将做出快速反应，建造更多房子。所以，我们称那些不受限制、地形平坦的城市拥有住房供给弹性。另一方面，缺乏住房供弹性的给城市指的是那些位于丘陵地区或者被水域包围限制了自然扩张的城市，旧金山就是一个典型的例子。开发商想要在旧金山附近建房子，将会受到海洋和山丘地形的限制。
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城市的住房供给弹性对于厘清债务扩张和房地产泡沫间的因果关系方向非常有用。像印第安纳波利斯这样富有住房供给弹性的城市易于建造房子，所以房价的增长非常有限。因此，在这些城市中，我们可以不考虑房地产泡沫的存在。如果在住房供给具有弹性的城市——这些城市的房价并不上涨，所以并不存在泡沫——对边际借款人的住房抵押贷款仍然扩张，那么我们可以肯定房地产泡沫并不导致信贷扩张。9
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我们在研究中使用了阿尔贝特·赛泽根据卫星生成的数据所建立的指数来开展这个实验，该指数用于估算美国城市可开发的土地数量。10正如理论所预测的，住房供给弹性对2002～2006年间的房价上涨有很大影响。1999～2001年，住房供给缺乏弹性的城市房价上涨比具有弹性的城市略高一些。但真正的差异发生在2001～2006年间的信贷高峰期，在这5年中，缺乏弹性的城市房价上涨了约100%。在具有弹性的城市，房价仅上涨了40%。缺乏弹性的城市房价上涨是具有弹性的城市的两倍。在高峰期，房价上涨的幅度在全国范围极不均衡。
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如果房地产泡沫引发信贷扩张，那么我们能观察到只有经历了房地产泡沫的城市才会出现对边际借款人的贷款扩张。换句话说，如果单纯的动物精神论成立，在住房供给具有弹性的城市既然没有显著的房地产价格泡沫，我们就不能观察到这些城市的债务极度扩张的现象。然而，相关论据驳斥了单纯的动物精神论所预测的观点。即使是在没有经历房地产高峰期但具有住房供给弹性的城市，仍然存在对信用评分较低的借款人的信贷扩张。但房价的上涨幅度在信用评分高低者间的区别并不明显。信贷更多地流向次级地区，但是房价上涨幅度并没有高于平均水平，因为住房供给增加了。
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信贷向住房供给具有弹性的城市中的低信用评分邮政编码区扩张，这种现象的存在是非常重要的。它证明了房地产价格泡沫并没有推动抵押信贷的增长。图6.2说明了这些情形。11图6.2的上半部分显示，在住房供给具有弹性的城市，信用评分高和信用评分低的地区的房价上涨幅度并没有差异。图6.2的下半部分说明，虽然价格相同，但抵押贷款的扩张在低信用评分地区更为激进。在住房供给具有弹性的城市，住房抵押贷款的增长——尤其是在低信用评分地区——对房价没有影响，这主要归因于这些地区的地形。但是，这种情形与房地产无法轻松扩展、缺乏供给弹性的城市不同。随着数十亿美元信贷抵押债务流入住房供给缺乏弹性的地区，房价开始飙升。这种现象在信贷可获得性增长最大但信用评分较低的地区尤其突出。
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