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房债：为什么会出现大衰退，如何避免重蹈覆辙 [:1703429313]
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原因、结果及住房供给弹性
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实证经济学家经常面对上述因果关系难题。我们通过观察数据的变化来解决这些问题，我们“关闭”两个渠道中的任意一个，以观察哪一个是因果关系的真正驱动因素。在这里，为了检验房地产价格泡沫是否推动了债务的增长，我们需要剔除房地产价格泡沫。如果房地产泡沫影响被剔除后，住房抵押贷款债务仍在增长，那么我们可以肯定房地产泡沫并未导致债务的激增。但是我们如何消除房地产泡沫存在的可能性？这就需要引入地理知识。
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美国各地土质结构差异巨大。一些城市，比如印第安纳波利斯，建在平坦地形上，没有大型水域限制新房的扩建。在这些地区，如果房价高于建筑成本，供给方将做出快速反应，建造更多房子。所以，我们称那些不受限制、地形平坦的城市拥有住房供给弹性。另一方面，缺乏住房供弹性的给城市指的是那些位于丘陵地区或者被水域包围限制了自然扩张的城市，旧金山就是一个典型的例子。开发商想要在旧金山附近建房子，将会受到海洋和山丘地形的限制。
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城市的住房供给弹性对于厘清债务扩张和房地产泡沫间的因果关系方向非常有用。像印第安纳波利斯这样富有住房供给弹性的城市易于建造房子，所以房价的增长非常有限。因此，在这些城市中，我们可以不考虑房地产泡沫的存在。如果在住房供给具有弹性的城市——这些城市的房价并不上涨，所以并不存在泡沫——对边际借款人的住房抵押贷款仍然扩张，那么我们可以肯定房地产泡沫并不导致信贷扩张。9
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我们在研究中使用了阿尔贝特·赛泽根据卫星生成的数据所建立的指数来开展这个实验，该指数用于估算美国城市可开发的土地数量。10正如理论所预测的，住房供给弹性对2002～2006年间的房价上涨有很大影响。1999～2001年，住房供给缺乏弹性的城市房价上涨比具有弹性的城市略高一些。但真正的差异发生在2001～2006年间的信贷高峰期，在这5年中，缺乏弹性的城市房价上涨了约100%。在具有弹性的城市，房价仅上涨了40%。缺乏弹性的城市房价上涨是具有弹性的城市的两倍。在高峰期，房价上涨的幅度在全国范围极不均衡。
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如果房地产泡沫引发信贷扩张，那么我们能观察到只有经历了房地产泡沫的城市才会出现对边际借款人的贷款扩张。换句话说，如果单纯的动物精神论成立，在住房供给具有弹性的城市既然没有显著的房地产价格泡沫，我们就不能观察到这些城市的债务极度扩张的现象。然而，相关论据驳斥了单纯的动物精神论所预测的观点。即使是在没有经历房地产高峰期但具有住房供给弹性的城市，仍然存在对信用评分较低的借款人的信贷扩张。但房价的上涨幅度在信用评分高低者间的区别并不明显。信贷更多地流向次级地区，但是房价上涨幅度并没有高于平均水平，因为住房供给增加了。
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信贷向住房供给具有弹性的城市中的低信用评分邮政编码区扩张，这种现象的存在是非常重要的。它证明了房地产价格泡沫并没有推动抵押信贷的增长。图6.2说明了这些情形。11图6.2的上半部分显示，在住房供给具有弹性的城市，信用评分高和信用评分低的地区的房价上涨幅度并没有差异。图6.2的下半部分说明，虽然价格相同，但抵押贷款的扩张在低信用评分地区更为激进。在住房供给具有弹性的城市，住房抵押贷款的增长——尤其是在低信用评分地区——对房价没有影响，这主要归因于这些地区的地形。但是，这种情形与房地产无法轻松扩展、缺乏供给弹性的城市不同。随着数十亿美元信贷抵押债务流入住房供给缺乏弹性的地区，房价开始飙升。这种现象在信贷可获得性增长最大但信用评分较低的地区尤其突出。
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图6.2 住房供给具有弹性的城市的债务和房价
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2002～2006年间，在住房供给缺乏弹性的城市，高信用评分地区的房价上涨了50%。然而，低信用评分地区的房价在同一时期增长了两倍，达到100%。无论是在住房供给具有弹性还是缺乏弹性的地区，低信用评分地区的信贷大幅扩张现象都存在。但是，在低信用评分地区，只有住房供给缺乏弹性的城市的房价上涨，这归因于地形限制。图6.3显示了这些情形。这些论据支持了借贷高峰引发了房价上涨的观点，而不是房价上涨引发了借贷高峰。
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图6.3 住房供给缺乏弹性的城市的债务和房价
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房债：为什么会出现大衰退，如何避免重蹈覆辙 [:1703429314]
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房产所有者的反应
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到目前为止，我们并没有完全说明所有的事情。在继续探讨是什么因素导致向边际借款人的贷款出现如此大规模增长之前，让我们回想一下，从2000年到2007年，美国家庭的债务负担翻了一番，达到14万亿美元。规模如此之大，仅向边际借款人授信还不足以使家庭总负债出现如此惊人的数量增长。在1997年，65%的美国家庭就已经拥有自己的住房。许多房产所有者并非边际借款人——他们中的大多数在此前已有住房抵押贷款。12
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厄赛尔·柯克兰，居住在底特律的一位老年妇女，在抵押信贷繁荣开始时，就已经拥有房产。1982年她用8000美元的住房抵押贷款购置了房产，并在此居住25年。2001～2007年，她曾5次对房产进行抵押再融资，到2007年她的住房抵押贷款达到116000美元。当住房抵押贷款利率重新设定时，她不能偿还贷款，面临止赎。13很多人都经历了和厄赛尔相似的情况。房产所有者并不是被动地看着房价上涨。相反，他们积极地利用房产套现。所以，边际借款人授信的激增并不是房价上涨导致的，但它却成了导火索，使房价上涨影响已有的房产所有者。
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那么在房价上涨时，房产所有者借了多少钱？我们的研究所使用的证据基于上述住房供给弹性来回答这个问题。142002～2006年，在住房供给缺乏弹性的城市，房产所有者经历了家庭资产价值的大幅上涨。在住房供给缺乏弹性的城市，房价快速上涨的同时并没有伴随工资增加、人口增长以及就业增加。因此，我们可以肯定，在住房供给缺乏弹性的城市，房产所有者借款积极性提高是由于房价增长导致的，并非由于经济基本面出现变化。
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如果我们拿住房供给缺乏弹性的城市和具有弹性的城市做比较，就可以看到巨大的差异。2002～2007年，在住房供给缺乏弹性的城市，房产所有者的债务增长了55%，而在住房供给具有弹性的城市，房产所有者的债务仅增长25%。我们估计，在房地产繁荣时期，家庭资产价值每增长1美元借贷就增加0.25美元。图6.4显示了1999～2008年间现有的房产所有者的债务增长情况。在2003年，住房供给缺乏弹性和具有弹性的城市，其借贷情况相类似，此后便出现了巨大的差异。图6.4中的房产所有者在1998年前就购置了房产，借款就意味着从当前房产中套现。
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图6.4 住房供给缺乏/具有弹性的县的房主债务
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我们的研究结果表明，2002～2006年间，过半家庭债务的增长归因于房价的上涨。美国家庭债务的危机很大程度上是因为房产所有者对房价上涨所做出的过激反应。什么样类型的房产所有者借贷最为激进？在我们的研究中，我们根据信用评分的分布，将房产所有者分为最低评分和最高评分，接着我们比较住房供给缺乏弹性和具有弹性的城市中高评分者和低评分者的借贷情况。