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房债：为什么会出现大衰退，如何避免重蹈覆辙 [:1703429314]
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房产所有者的反应
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到目前为止，我们并没有完全说明所有的事情。在继续探讨是什么因素导致向边际借款人的贷款出现如此大规模增长之前，让我们回想一下，从2000年到2007年，美国家庭的债务负担翻了一番，达到14万亿美元。规模如此之大，仅向边际借款人授信还不足以使家庭总负债出现如此惊人的数量增长。在1997年，65%的美国家庭就已经拥有自己的住房。许多房产所有者并非边际借款人——他们中的大多数在此前已有住房抵押贷款。12
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厄赛尔·柯克兰，居住在底特律的一位老年妇女，在抵押信贷繁荣开始时，就已经拥有房产。1982年她用8000美元的住房抵押贷款购置了房产，并在此居住25年。2001～2007年，她曾5次对房产进行抵押再融资，到2007年她的住房抵押贷款达到116000美元。当住房抵押贷款利率重新设定时，她不能偿还贷款，面临止赎。13很多人都经历了和厄赛尔相似的情况。房产所有者并不是被动地看着房价上涨。相反，他们积极地利用房产套现。所以，边际借款人授信的激增并不是房价上涨导致的，但它却成了导火索，使房价上涨影响已有的房产所有者。
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那么在房价上涨时，房产所有者借了多少钱？我们的研究所使用的证据基于上述住房供给弹性来回答这个问题。142002～2006年，在住房供给缺乏弹性的城市，房产所有者经历了家庭资产价值的大幅上涨。在住房供给缺乏弹性的城市，房价快速上涨的同时并没有伴随工资增加、人口增长以及就业增加。因此，我们可以肯定，在住房供给缺乏弹性的城市，房产所有者借款积极性提高是由于房价增长导致的，并非由于经济基本面出现变化。
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如果我们拿住房供给缺乏弹性的城市和具有弹性的城市做比较，就可以看到巨大的差异。2002～2007年，在住房供给缺乏弹性的城市，房产所有者的债务增长了55%，而在住房供给具有弹性的城市，房产所有者的债务仅增长25%。我们估计，在房地产繁荣时期，家庭资产价值每增长1美元借贷就增加0.25美元。图6.4显示了1999～2008年间现有的房产所有者的债务增长情况。在2003年，住房供给缺乏弹性和具有弹性的城市，其借贷情况相类似，此后便出现了巨大的差异。图6.4中的房产所有者在1998年前就购置了房产，借款就意味着从当前房产中套现。
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图6.4 住房供给缺乏/具有弹性的县的房主债务
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我们的研究结果表明，2002～2006年间，过半家庭债务的增长归因于房价的上涨。美国家庭债务的危机很大程度上是因为房产所有者对房价上涨所做出的过激反应。什么样类型的房产所有者借贷最为激进？在我们的研究中，我们根据信用评分的分布，将房产所有者分为最低评分和最高评分，接着我们比较住房供给缺乏弹性和具有弹性的城市中高评分者和低评分者的借贷情况。
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结果是非常明显的。2002～2006年间，高信用评分房产所有者的借贷行为对房价的影响很小，而低信用评分房产所有者的借贷行为对房价影响巨大。从2002年到2007年，在住房供给缺乏弹性的城市，低信用评分房产所有者的借贷增加了70%；在住房供给具有弹性的城市，低信用评分房产所有者的借贷额度仅增长20%。为应对房价的上涨，低信用评分房产所有者激进借贷。我们的研究表明，房产净值每增加1美元，信用评分最低者就会借入0.4美分。
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房产所有者并不只是从房产净值中套现——他们还会花掉套现的钱。尽管在研究中我们无法直接获得消费数据，但一些研究显示主要用于消费和家居装修。例如，许多房产所有者在信用卡尚有大量债务时，仍然以房产做抵押借贷。他们也不使用套现的资金来偿还信用卡债务，尽管利息负担很高。此外，没有任何研究表明，房产所有者从房产中套现，并使用现金购置新房产或投资于物业。美联储的调查显示，从房产中套现的资金50%用于家居装修或是消费支出。15
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房债：为什么会出现大衰退，如何避免重蹈覆辙 [:1703429315]
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搭泡沫的便车
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从引起美国家庭债务危机的情况看，房产所有者不可思议的激进借贷行为起到了重要作用。如果房产所有者只是被动地应对房价上涨而不是从房产中套现，那么总体经济的后果就不会那么严重。许多人用“房屋财富效应”来解释因为房屋净值所导致的借贷增长。这种观点认为，房价的上涨意味着房产所有者财富的增长，而房产所有者对财富增长的反应则是通过借款增加消费。
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但是这个论据也有问题。当房价上涨时，房产所有者不应该感到更富有。原因是与股票这类资产投资不同，房产所有者也在“消费”他们自己的房产。每个人都要居住在某地，房价反映了居住的价格。当附近区域的房价上涨时，房产所有者的房屋价值和生活成本会提高。房屋价值的提高让他感到更为富有，但生活成本的提高又让他感到更为贫穷。轧差后，两种效应相互抵消。
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为理解这一点，我们用汽车替代房产。假设每个人都拥有一辆汽车，且汽车的价格均上涨10%。从技术上讲，他的净值增加了，因为他本人拥有汽车资产。但是他感到更富有了吗？如果他需要用车，他就感觉不到。尽管他的汽车价值增加了10%，但他并不能利用“汽车财富”增加的这部分。如果他以较高的价格出售汽车，可以获得额外的现金收入。但是，如果他需要用车，就要以更高的价格购买。只要他还需要汽车，汽车价格的上升并不能增加其财富。他必须“消费”汽车，而这种消费现在更加昂贵了。这一逻辑同样适用于房屋。
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但是，我们已经观察到在2002～2006年间，房产所有者借贷的确更为激进。16为什么？一个“合理性解释”是经济学家提出的借贷约束。设想一下，一对有着较好收入前景的年轻职业夫妇，他们有两个小孩，母亲暂时决定在家照顾小孩。但是，她希望几年后回去工作，并赚取高工资。在我们的例子中，家庭收入目前较低，但未来的收入前景较好。这个家庭不想因为母亲临时停止工作而大幅减少支出。对于这个家庭来讲，解决问题的逻辑就是借贷。当母亲抚养小孩的时候，他们可以将借来的钱更多地用于当前消费；当母亲回去工作时，他们可以偿还贷款。
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借贷约束的意思是指这对夫妇不能获得贷款。银行可能拒绝给予贷款。尽管他们有很好的收入前景，但他们并不能像他们所希望的那样进行消费。他们的借贷约束是如何放松的呢？对于家庭来说，解决方法之一是将某些值钱的物品抵押给银行，比如房产。如果一对面临借贷约束的夫妇能提供足够价值的房子做抵押，他们就可以通过房屋抵押获得贷款。此外，如果因某些原因他们的房屋价值上涨，这个家庭可以获得更多的贷款。如果这个家庭的借贷从一开始就受到限制，那么房价上涨使他们的借贷和消费额度可以高于从前。在这一案例中，这对夫妇的行为是理性的。他们的消费源于较高的家庭资产价值，因为更高的资产价值有助于他们克服贷款人强加的“借贷约束”。
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但是，这就引出了一个大问题：我们能解释2000～2007年作为放松“借贷约束”的结果，美国家庭所承担的7万亿美元债务吗？我们真的相信所有债务都是那些收益前景较好的借贷受限的房产所有者拿走的吗？这一论点从直觉上站得住脚吗？我们认为，在这一案例中借贷约束理论很难解释贷款大幅增加的原因。我们已经知道在21世纪初的信贷高峰期，新借贷者的工资收入在降低，我们也没有看到工资上涨的迹象。如果一个家庭当前借贷较为激进，同时也看不到将来工资上涨的迹象，借贷约束理论是无法解释这种行为的。
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这极有可能是非理性的行为倾向导致了大规模的借贷。例如，假设部分消费者拥有牺牲长期消费满足即期消费的不变欲望，这样的消费者在经济学中被称为“短视”或者是“双曲线贴现”。17过度消费是非理性的，从某种意义上说个人会在将来后悔自己当初的决定。在行为经济学看来，未来的自己将后悔今天的自己为何过度消费而让自己将来成为一个穷人。
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短视的消费者有过度借贷的倾向。当面临便宜的贷款或一笔横财诱惑时，他们就会过度消费。他们甚至意识到这是人性的弱点，还可能以各种方式约束自己，但2002～2006年间，信贷的获得实在太容易了，这样的诱惑让人难以放弃。18
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然而无论是什么原因，贷款人向消费者发放更多的贷款时，后者都会接受。同时，还有大量急于放款的贷款人。但为什么有这么多的贷款人突然想借钱给那些有可能违约的借款人呢？我们已经看到，边际借款人的借贷激增并不是盈利能力和生产率提高的结果，甚至也不是房价上涨所致。这种情况在美国之外的其他地方已存在了几十年。
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房债：为什么会出现大衰退，如何避免重蹈覆辙 [:1703429316]
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房债：为什么会出现大衰退，如何避免重蹈覆辙 第7章 灾难的传输渠道
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20世纪90年代初期，泰国的贷款人处于疯狂状态。当追逐高利率的外国投资者出现在看似稳定增长的经济体中时，大量海外资本便开始流入，拉开信贷热潮的序幕。泰国的总债务占GDP的比重从1990年的34%上升到1996年的51%。1大部分海外资金进入泰国的金融市场，然后在国内市场被激进地借出去。这些贷款很快流入了房地产市场，从1993年至1996年，泰国的房地产贷款增长了3倍，并兴起了新建住房的热潮。与21世纪初的美国相似，贷款泛滥将房价推到了极高的水平。莱斯特·瑟罗意识到了房地产泡沫的存在：“曼谷，这个人均生产率仅为旧金山1/12的城市，其土地价值不该高于旧金山，但它真的比旧金山高……严重虚高的资产价格肯定会降下来。”2