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房债：为什么会出现大衰退，如何避免重蹈覆辙 第8章 债务与泡沫
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查尔斯·金德尔伯格是一位经济学巨匠，1948年他加入了麻省理工学院经济系，但不是以新毕业的博士生面孔出现。相反，他的学术生涯与其之前的政策制定经历紧密相连。他曾以少校身份在美国军队服役，做过联邦储备系统的经济学家，也是“马歇尔计划”的重要设计者。因此在他抵达麻省理工学院时，他就已经对西欧经济体产生了巨大的影响。1与很多同时代的人相比，金德尔伯格的研究风格有点另类，这可能反映了他在象牙塔之外的真实世界的经历。与提出理论不同，他像自然科学家那样处理经济现象。他的同事、诺贝尔经济学奖获得者罗伯特·索洛将金德尔伯格比作贝格尔号上的达尔文：“不断地搜集、研究、分类各种有趣的标本……不断学习了解各种有趣的事件就是金德尔伯格作为经济史学家的风格，没有什么系统日程安排。”2金德尔伯格搜集大量有关泡沫数据的顶峰之作——《狂热、恐慌和崩溃：金融危机史》，是经济史中最具影响力的著作之一。该书是一部杰作，它涵盖的泡沫追溯到17世纪荷兰的郁金香狂热、日本“失去的十年”前的商业房地产繁荣以及由长期资本管理公司崩溃引发的1998年金融危机。在相关的各类著作中，该书可谓是对泡沫和金融危机所做的一次最系统、最大规模的研究。
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泡沫的科学
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尽管金德尔伯格并没有试图证明任何理论，但他对历史数据的仔细研究使他得出了有说服力的结论。首先，他注意到资产价格的主要推动因素几乎总是信贷供给的扩张，也就是说，在收入增长没有任何明显改善的情况下，贷款人向借款人放贷的意愿增强。那么，在房地产市场中信贷供给扩张会表现出什么特征呢？试想一位租房客走进银行，要求申请住房抵押贷款来购买新房。通常银行会立即询问租房客的收入情况，如果银行认为他的收入太低，不足以支撑这样一笔大额住房抵押贷款，它就会将住房抵押贷款在房屋总价上的占比限定在一定范围内。很多情况下，这样的限制可以阻止租房客购买他理想中的房屋。现在想象一下，由于一些与租房客收入水平完全不相关的原因，银行决定向租房客提供一笔住房抵押贷款，比他在正常情况下可获得的住房抵押贷款金额更大、初始利率更低。在收入完全相同的情况下，银行突然愿意提供更多贷款，这可能影响租房客对房屋的需求。例如，他可能选择购买更大的房屋。如果这种情况在更大范围内扩散，贷款人提供信贷意愿的上升将推高房价。在同样的风险水平下，银行愿意提供更多的贷款，导致房价上升。
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金德尔伯格注意到在很多历史阶段都出现了这种情形，多到他据此确立了“资产价格泡沫取决于信贷增长”的公理。他给出了许多例子，17世纪的荷兰郁金香泡沫就是由卖方融资方式所引发的，它是郁金香买主和卖主之间的一种债务。18世纪英国的运河狂热就是由新成立的国家银行向开凿运河的企业主提供贷款所引发的。这种情况也发生在了底特律，面向借款人的住房抵押贷款大量扩张，助推了很多类似借款人所在街区的房价泡沫，没有这些住房抵押贷款，很多人根本买不起住房。在房地产崩溃的前10年间，底特律的这些地区房价上涨了80%。当房价泡沫突然破灭，房价暴跌了60%。
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什么是泡沫？
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像股票或房屋这样的资产，它的价格应该是什么样的呢？标准的资产定价理论显示，其价格应该等于这些资产预期收益的总和。从股票来看，其价格就是个人持有股票所得预期股息的总和，并适当进行时间和风险贴现。房价可以用隐性租金收入或个人出租住房所得收益来测算。
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泡沫存在吗？历史上有很多价格快速上升的例子——如2002～2006年的房地产繁荣或1997～2000年的网络繁荣。这些事件都以价格的大崩溃收场，并且事后人们才称之为泡沫。但如果价格上涨是真实的，并且是基于当时对经济前景的展望，那么情况又会怎样呢？又如何去证明泡沫确实存在呢？
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2002年诺贝尔经济学奖得主弗农·史密斯与他的合作者格里·苏查内克及阿灵顿·威廉姆斯在1988年发表了一篇有关泡沫存在的开创性论文。3他们做了一个实验，起初给每一位参与者分配一定的现金和股票，他们可以相互交易。实验分为15个交易阶段，在每个交易阶段结束时，股票的持有人能以相同概率获得4种价值——0、8、28和60——中的一种股息，其期望值为24美分。标准资产定价理论为这一例子中的股价提供了确切的价值，在任何时点上，股价应该等于股票未来的预期股息。因此，在第一阶段开始时股票价格应该为24美分×15=3.60美元，同时该价格在以后的每一轮交易中都将减少24美分。史密斯及其合作者让每一位参与者都知道这种计算方法，以确保他们理解他们所交易的证券。
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史密斯等人为实验构造的环境是对真实世界的一种夸张描述，其中没有复杂性和不确定性，也不存在股票停止支付股息或个人从股票可以得到最多或平均收益这样的不确定性，没有政治上的不确定性，也不必担心股票现金流管理出现失误。如果存在一个市场，其股票价格等于预期报酬的现值，那么这个市场就是史密斯的实验环境。然而，作者们发现了一些异常情况——后来的很多研究者都重复得出这一个结果。史密斯实验中的股价波动非常剧烈，在一些情况下股价偏离其基本价值的2～3倍。在22次实验中，有14次实验中的股票市场“按照股息来衡量，表现出了价格泡沫的特征”。
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这种结构与罗伯特·希勒1981年首次证明美国股市存在“过度波动”的情况惊人地相似。4希勒的这篇开创性论文导致了行为金融学的创设，在该文中他展示股价的波动轨迹远远偏离了后续股息变化所确定的合理区间。之后，1997年杰弗里·彭蒂夫对这种现象进行了简要的总结，他证实封闭式共同基金的波动程度要比标的证券的市值显著得多。5封闭式共同基金与普通的“开放式”共同基金一样持有股票和债券，但一个关键的不同在于封闭式共同基金是单独交易的——独立于标的证券——并且有自己独立的价格。从理论上看，封闭式共同基金的价格应该与标的证券的总价值相似。但是，彭蒂夫发现，情况经常并非如此，封闭式基金的价格偏离了标的证券的价值。
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所有这些都表明泡沫确实存在，而且它们也能够使价格大幅偏离其长期基本价值。但是我们的问题更加具体：债务与泡沫之间存在关联吗？正如金德尔伯格所广泛论证的那样，为什么现实世界中的泡沫案例经常伴随着债务的增加？资产价格应该等于它所带来的预期总收益是一种简单直观的想法。债务并未在这样的计算中发挥什么作用，但是如果资产购买人通过借钱来为自己的购买行为融资，就像金德尔伯格所揭示的各起泡沫事件那样，股票和房屋的价格就有上升的理由吗？资产价格应该仅仅取决于持有这些资产所能获得的预期收益，不管购买人通过什么途径为资产购买融资。金德尔伯格关于债务在泡沫形成中的重要性的见解很难与标准的定价理论相一致。
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如果我们在资产价格决定中引入债务的作用，就必须偏离标准的资产定价理论。在我们需要考虑的世界中，资产价格可能定期偏离其未来收益流的总和，换言之，这是一个可能存在泡沫的世界。或许，在这样的世界中，债务确实重要。这就将我们带回到弗农·史密斯的实验，史密斯扩展了他原来的实验，允许实验中的交易员以交付保证金的方式购买股票，也即他们可以借钱买股票。根据标准的资产定价理论，拥有借钱的能力对资产价格没有任何影响，但是史密斯与合作者大卫·波特的研究发现，允许举债的确可以助推泡沫。6
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为什么债务可以助推泡沫？
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交易员买卖资产是为了赚钱。如果交易员知道自己买入的是泡沫，在未来还会破灭，他就不会购买这些资产。如果资产没有买家，那么泡沫也就不存在了。这一理论表明，只有在购买人是“乐观者”（对那些持有“非理性繁荣”想法的人的委婉说法）或购买人相信在未来资产价格涨到更高时会有“更大的傻瓜”来接手资产时，泡沫才有可能存在。7
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现在我们可以开始建立一套债务如何助推泡沫的理论。约翰·吉纳科普洛斯研究了债务是怎样提升乐观者或者那些相信资产价格会继续上涨的人的购买能力的。债务在提升乐观者未来购买能力的同时，也增大了出现更大傻瓜的概率。8
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假设在一个世界中有100套同样待售的房屋，有两类人居住在这个世界中：乐观者和悲观者。悲观者认为房屋只值100000美元，相反，乐观者认为房屋的价值要高出25%，为125000美元，因此乐观者将会在等于或低于这个金额的任何价格水平购买房屋。这种关于世界的简化模型假设人们对资产价格存在“看法差异”，正如任何与朋友或家人讨论过房价的人都知道，这只是一种相当符合实际的假设。
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那么，在这种情形下房屋的实际价格会是怎么样的呢？它取决于乐观者对悲观者的数量。如果有足够多的乐观者来买这100套房屋，那么所有房屋的销售价格都将是125000美元。但是如果乐观者数量不够多，一些房屋肯定会被悲观者购买，那么所有房屋肯定会以100000美元的价格出售。之所以出现这样的情况，是因为竞争意味着同样的房屋必定会以同样的价格出售。因此，市场价格就等于最低的市场出清价格，这个价格将确保至少有100个买主。
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假设我们这个世界开始时是没有债务的，乐观者购买房屋时需要支付现金。我们还假设所有乐观者合起来的总财富为250万美元，因此按照125000美元的房价他们最多能购买20套房屋。乐观者不能购买所有房屋，那么房价必定下降到100000美元来吸引悲观者购买。在没有债务的情况下，所有房屋的价格都是100000美元，乐观者购买25套，而悲观者购买剩余的75套。
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债务融资的引入是怎样影响房价的呢？假设我们现在允许乐观者借入房屋价值的80%。换句话说，在购买房屋时，他们在获得贷款前仅需支付20%的首付款。借贷能够极大地提高乐观者的购买能力，他们每投入1美元的资金，就可以借入4美元的债务。他们现在就能够使250万美元现金发挥5倍的杠杆作用，使得用于购买房屋的资金高达1250万美元。实际上，乐观者的购买力在债务的支持下得到提升，他们就能购买市场上全部的100套房屋。当我们引入债务时，房价将由乐观者的支付意愿决定。引入债务后，房价迅速跳升至每套125000美元。9
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在有债务的世界中，乐观者购买了所有房屋。他们向每套房屋支付了20%的首付，或者25000美元，其余部分则是借入的贷款。但是谁愿意借钱给乐观者呢？如果不能确信无损失地收回自己的资金，没有谁愿意放手自己的血汗钱。既然我们的世界只有两类人，悲观者必须愿意借出，以成为乐观者的借入。
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悲观者愿意借出吗？悲观者认为房屋的价值不会超过100000美元，因此他相信乐观者出价过高。但是他非常愿意借100000美元给乐观者购买125000美元的房屋。为什么呢？悲观者有房屋做抵押。按照悲观者的判断，一旦泡沫破裂，过度自信的乐观者就将被迫放弃首付，价格也将回到它们100000美元的真实估价上。但是悲观者明白他们的资金是得到保护的，他们提供了100000美元的贷款，并且房屋最终也值100000美元。
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在这个简单的例子中，债务通过增强乐观者对市场价格的影响力助推了资产价格的上升。具有讽刺意味的是，恰恰是悲观者——尽管他们并不认同乐观者的估值——导致了事情的发生。没有悲观者的帮助，乐观者根本无法将房价提高25%。当我们在房价崩溃后想要追究责任时，这是一个关键的教训。我们更愿意责备“不负责任的购房者”，他们竭力购买房屋。但是，只有在银行激进的放贷行为下，买房热才成为可能。
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