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道德风险
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圣泰利的指责反映了很多人持有的一种信念，那些资不抵债的购房者之所以身处困境，完全是因为他们不负责任的行为。就像芝加哥交易所大厅的那位交易员一样，很多人相信政府干预会诱发道德风险，因此家庭必须自己承担损失，这样他们再也不会疯狂借债。正如我们在第6章所讨论的，在房地产繁荣时期，很多购房者对待他们的房屋就像对待自动取款机一样，由此造成的结果就是不断地消费。
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作为在最优融资安排设计方面有着深厚背景的经济学家，我们非常欣赏对道德风险问题的关心。但具体到债务减免，我们不应用道德风险来处理。道德风险是指这样一种情形，其中精明的个人利用对手方的无知与有缺陷的制度进行博弈。道德风险的经典案例就是一个人为汽车投保后不负责任地驾车，因为他知道保险公司将支付事故费用。如果汽车保险公司以便宜的价格提供无限保险，那么驾驶员的道德风险问题将变得非常严重。
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这还不能解释房地产繁荣时期究竟发生了什么。购房者并不是精明的人，没有像精明的人那样因为知道房价会人为上涨而利用了幼稚的贷款人。他们也没指望政府救助，事实上他们也没有得到任何救助。实际上，购房者错误地认为房价将永远上涨。或许这是一个愚蠢的想法，但是将此想象成精明的购房者与贷款人和政府博弈是错误的。如果有的话，也是精明的贷款人利用购房者的无知，让他们相信房价将持续上涨。
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道德风险并不适用的另一个原因在于：房价的下跌超过了经济体中任何购房者的控制范围。想象一下，一个购房者在2006年首付20%在加利福尼亚州的莫德斯托购买了一套房屋，并且从未套现房屋增值部分。没有人可以控诉购房者“行为不当”。然而，这位负责任的购房者，自己并没有过错，却承受了从2006年至2009年全部的房屋净值损失，因为房价下降了60%，他被推入资不抵债的境地。由此导致的财富损失怎么就成了购房者的过错呢？为什么他们就应该受到惩罚？这样大规模的整体性冲击不是任何个人的过错，因此不应用道德风险这种概念来描述。
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道德风险也不大适用于我们所倡导的主要政策，因为它们不是大规模地用纳税人的钱来资助购房者。相反，我们主张房屋损失应该更加平均地由债务人和债权人分担。更加平均的债务分担是“不公平的”吗？需要记住的是，这不是财富从无辜的一方转移到犯错的一方。购房者和债权人在推动房地产繁荣方面都应承担责任。问题在于如何分配由双方助推而成的泡沫所带来的损失。我们的主要观点是，更加平均地让债务人和债权人分担损失不仅是公平的，而且从宏观经济角度看也更有意义。
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我们常常听到的另一种观点是，我们所倡导的政策是要让购房者住在他们根本负担不起的房屋里。我们同意这样的观点。更加积极的家庭债务重组可以使那些负担不起的家庭更容易地卖掉房屋。当一个购房者想卖掉价值低于住房抵押贷款的房屋时，他卖房的价格肯定低于所欠的贷款额。因此，他就必须用现金来偿付贷款人，而他们很可能没有现金。唯一的选择就是拖欠，从很多方面看这都是不可取的。在这种情况下，很多购房者继续偿付住房抵押贷款，并居住在他们负担不起的房屋里。如果他们的债务可以重组，他们将不再资不抵债，很多类似的购房者将卖掉房屋搬走。
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道德风险的确是一个严重的问题，但是我们也必须意识到大衰退这种极端环境。当一个病人因心脏病发作濒临死亡时，并不是向他说明应该少吃红肉的最佳时间。很多人都同意在经济快速下滑时需要政府的干预。任何政府干预都涉及再分配。救助金融机构迫使无辜的纳税人承担不负责任地放贷所造成的负担。财政刺激要求未来的纳税人为当前的政府支出埋单。
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因此，当严重衰退来袭时，问题不在于政府是否应该干预。真正的问题在于哪些干预能够更有效地提高产出、减少失业。我们在第9章中概述了政府对银行的紧急保护，在本章中我们讨论了债务减免这一可能选择，这是政府没有实施过的政策。在大衰退期间，政府也曾利用财政和货币政策来抗击经济衰退。这些政策究竟有多大效用？我们可以利用财政和货币政策组合来代替债务减免吗？在下一章，我们将解释财政和货币政策如何与我们的杠杆化损失框架相吻合。
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房债：为什么会出现大衰退，如何避免重蹈覆辙 第11章 货币与财政政策
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在大萧条起初的四年里，价格和工资大幅下跌30%。家庭累积了巨额债务，快速的通货紧缩严重破坏了整个经济。工资出现了快速下降，但以美元计的债务负担保持不变。因此，由于债务过高，那些已经减少支出的家庭被迫进一步减少支出。在大萧条期间，债务与通货紧缩形成了一个致命的混合体，它放大了我们分析的杠杆化损失的作用力。
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债务和通货紧缩是天然的“同案犯”。当负债家庭减少支出时，商家为了增加销售就会降低价格。然而，只有在降价企业通过降低工资来减少成本时，这种情况才可持续。因此，需求减少转化为工资下降，家庭的债务负担大于其收入，使问题进一步恶化。这将迫使家庭进一步减少支出，如此循环往复。
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伟大的美国经济学家埃文·费雪将这个恶性循环称作“债务通货紧缩”。正如他在1933年所言：“我……确信这两大经济疾病，债务疾病和价格水平疾病，在大繁荣和大萧条期间比所有其他因素加总都还重要。”1他提出了一种分配论观点。因为债务合同是按美元签订的，通货紧缩使债务人在偿还债务时面临更重的负担。另一方面，债权人却从通货紧缩中获益，因为他们可以用相同的贷款利息收入购买更多的商品。通货紧缩是一种再分配，它将购买力或者财富从债务人转向债权人。
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因此，如果通货紧缩带走了债务人的购买力，那么通货膨胀可以通过将购买力转回给债务人来减少对他们的冲击吗？从理论上看，是这样的。价格和工资上涨使得借款人可以更加容易地用他们上涨的工资来偿还固定的债务负担。同样，价格上升也使支付给债权人的利息价值减少。债务人的高边际消费倾向意味着这样转移购买力对总体经济来说非常有益——债务人因为购买力上升而增加的支出超过债权人因为同等损失而减少的支出。这就将我们带到货币政策的重要性方面，按照上面的逻辑，如果信贷政策可以阻止通货紧缩，支持通货膨胀，它就能够减少债务推动式衰退的不良影响。
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在大萧条期间，美联储没有阻止通货紧缩，因而饱受批评。例如，米尔顿·弗里德曼和安娜·施瓦茨在1963年的经典著作《美国货币史》中严厉批评美联储严控货币供应量，未能阻止通货紧缩。在2002年米尔顿·弗里德曼90岁生日时，本·伯南克——原普林斯顿大学经济学教授、大萧条研究专家——公开表示：“我想对米尔顿和安娜说：关于大萧条的研究，你们是正确的，我们的确犯错了。我们非常遗憾。但是由于你们，我们将不会再次犯错。”2
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事实证明伯南克是言而有信之人。当2007年和2008年真正面临考验时，美联储的水龙头不受约束地往外流水（参见第9章美联储的政策清单）。美联储的积极措施的确有助于防止大萧条时期通货紧缩螺旋的重演。然而，在大衰退时期我们并未看到通货膨胀上升，尽管这些措施降低了债务造成的宏观经济损失。那么为什么美联储还是未能利用通货膨胀冲销杠杆化损失呢？
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通货膨胀的魔术按钮？
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不幸的是，中央银行没有什么魔术按钮，轻而易举地用以推高通货膨胀。阻止通货紧缩是一回事，而制造明显的通货膨胀则要难得多。实际上，当经济面临过度债务负担，并且身陷零利率下限时，货币政策推升价格的能力将严重受限。即使没有受到零利率下限施加约束的影响，杠杆化损失也严重削弱了货币政策的作用。
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为了知道其中的原因，我们必须详细了解美联储是如何操作的。制造通货膨胀最直接的方法就是大规模增加流通中的货币量。当更多货币追逐相同数量的商品和服务时，价格和工资肯定会上涨。美国的基础货币包括流通中的货币（硬币和纸币，即我们通常所说的货币）和银行准备金两类。银行准备金是银行体系所持有的现金，部分作为银行的库存现金，部分作为银行在美联储的存款。
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银行准备金不是流通中的货币。当美联储想要增加基础货币时，它就向银行购买债券（通常是美国国债），然后用银行准备金方式向银行支付。换句话说，美联储创造了银行准备金，而不是流通中的货币。3只有当银行因准备金增加而增加贷款时，银行准备金增加才会导致流通中货币的增加。如果银行没有增加贷款——或者，同等的，如果借款人没有增加借款——那么银行准备金的增加并不会影响流通中的货币。大衰退期间就发生了这种情况。美联储所采取的积极措施包括向银行贷款，这增加了银行的准备金，并降低了银行间市场的利率，但对实际借贷的影响非常有限，因此对流通中货币的影响也有限。正如第9章所示，大衰退期间银行贷款暴跌，而银行准备金急剧上升。
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很多读者可能有些吃惊，但这是事实：美联储并不直接控制流通中的货币，它并不印钱，它印的是银行准备金。大萧条之后，一群著名经济学家，包括埃文·费雪，对无法控制货币感到愤怒，强烈建议制定给予美联储充分授权的政策。他们写道：“（当前的政策）赋予成千上万商业银行通过增加或减少银行贷款和投资的方式来增加或减少流通媒介总量的权力。因此银行行使着一直以来拥有的特权。”4然而，经济学家无法实施他们的政策，70年后面对大衰退，同样的问题困扰着货币政策。
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从杠杆化损失式衰退的情况看，依靠银行来增加贷款将严重削弱货币政策的效果。要记住，在每一次杠杆化损失事件中，家庭乃至企业都竭力偿还债务，而银行受困于高债务拖欠率。在这样的情况下，银行不想提供更多贷款，而家庭也不想增加债务。所以，当货币政策需要更多的贷款以将货币投入流通领域时，经济中的自然因素却阻碍了贷款发放。5
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