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房债：为什么会出现大衰退，如何避免重蹈覆辙 [:1703429340]
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房债：为什么会出现大衰退，如何避免重蹈覆辙 第11章 货币与财政政策
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在大萧条起初的四年里，价格和工资大幅下跌30%。家庭累积了巨额债务，快速的通货紧缩严重破坏了整个经济。工资出现了快速下降，但以美元计的债务负担保持不变。因此，由于债务过高，那些已经减少支出的家庭被迫进一步减少支出。在大萧条期间，债务与通货紧缩形成了一个致命的混合体，它放大了我们分析的杠杆化损失的作用力。
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债务和通货紧缩是天然的“同案犯”。当负债家庭减少支出时，商家为了增加销售就会降低价格。然而，只有在降价企业通过降低工资来减少成本时，这种情况才可持续。因此，需求减少转化为工资下降，家庭的债务负担大于其收入，使问题进一步恶化。这将迫使家庭进一步减少支出，如此循环往复。
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伟大的美国经济学家埃文·费雪将这个恶性循环称作“债务通货紧缩”。正如他在1933年所言：“我……确信这两大经济疾病，债务疾病和价格水平疾病，在大繁荣和大萧条期间比所有其他因素加总都还重要。”1他提出了一种分配论观点。因为债务合同是按美元签订的，通货紧缩使债务人在偿还债务时面临更重的负担。另一方面，债权人却从通货紧缩中获益，因为他们可以用相同的贷款利息收入购买更多的商品。通货紧缩是一种再分配，它将购买力或者财富从债务人转向债权人。
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因此，如果通货紧缩带走了债务人的购买力，那么通货膨胀可以通过将购买力转回给债务人来减少对他们的冲击吗？从理论上看，是这样的。价格和工资上涨使得借款人可以更加容易地用他们上涨的工资来偿还固定的债务负担。同样，价格上升也使支付给债权人的利息价值减少。债务人的高边际消费倾向意味着这样转移购买力对总体经济来说非常有益——债务人因为购买力上升而增加的支出超过债权人因为同等损失而减少的支出。这就将我们带到货币政策的重要性方面，按照上面的逻辑，如果信贷政策可以阻止通货紧缩，支持通货膨胀，它就能够减少债务推动式衰退的不良影响。
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在大萧条期间，美联储没有阻止通货紧缩，因而饱受批评。例如，米尔顿·弗里德曼和安娜·施瓦茨在1963年的经典著作《美国货币史》中严厉批评美联储严控货币供应量，未能阻止通货紧缩。在2002年米尔顿·弗里德曼90岁生日时，本·伯南克——原普林斯顿大学经济学教授、大萧条研究专家——公开表示：“我想对米尔顿和安娜说：关于大萧条的研究，你们是正确的，我们的确犯错了。我们非常遗憾。但是由于你们，我们将不会再次犯错。”2
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事实证明伯南克是言而有信之人。当2007年和2008年真正面临考验时，美联储的水龙头不受约束地往外流水（参见第9章美联储的政策清单）。美联储的积极措施的确有助于防止大萧条时期通货紧缩螺旋的重演。然而，在大衰退时期我们并未看到通货膨胀上升，尽管这些措施降低了债务造成的宏观经济损失。那么为什么美联储还是未能利用通货膨胀冲销杠杆化损失呢？
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通货膨胀的魔术按钮？
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不幸的是，中央银行没有什么魔术按钮，轻而易举地用以推高通货膨胀。阻止通货紧缩是一回事，而制造明显的通货膨胀则要难得多。实际上，当经济面临过度债务负担，并且身陷零利率下限时，货币政策推升价格的能力将严重受限。即使没有受到零利率下限施加约束的影响，杠杆化损失也严重削弱了货币政策的作用。
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为了知道其中的原因，我们必须详细了解美联储是如何操作的。制造通货膨胀最直接的方法就是大规模增加流通中的货币量。当更多货币追逐相同数量的商品和服务时，价格和工资肯定会上涨。美国的基础货币包括流通中的货币（硬币和纸币，即我们通常所说的货币）和银行准备金两类。银行准备金是银行体系所持有的现金，部分作为银行的库存现金，部分作为银行在美联储的存款。
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银行准备金不是流通中的货币。当美联储想要增加基础货币时，它就向银行购买债券（通常是美国国债），然后用银行准备金方式向银行支付。换句话说，美联储创造了银行准备金，而不是流通中的货币。3只有当银行因准备金增加而增加贷款时，银行准备金增加才会导致流通中货币的增加。如果银行没有增加贷款——或者，同等的，如果借款人没有增加借款——那么银行准备金的增加并不会影响流通中的货币。大衰退期间就发生了这种情况。美联储所采取的积极措施包括向银行贷款，这增加了银行的准备金，并降低了银行间市场的利率，但对实际借贷的影响非常有限，因此对流通中货币的影响也有限。正如第9章所示，大衰退期间银行贷款暴跌，而银行准备金急剧上升。
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很多读者可能有些吃惊，但这是事实：美联储并不直接控制流通中的货币，它并不印钱，它印的是银行准备金。大萧条之后，一群著名经济学家，包括埃文·费雪，对无法控制货币感到愤怒，强烈建议制定给予美联储充分授权的政策。他们写道：“（当前的政策）赋予成千上万商业银行通过增加或减少银行贷款和投资的方式来增加或减少流通媒介总量的权力。因此银行行使着一直以来拥有的特权。”4然而，经济学家无法实施他们的政策，70年后面对大衰退，同样的问题困扰着货币政策。
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从杠杆化损失式衰退的情况看，依靠银行来增加贷款将严重削弱货币政策的效果。要记住，在每一次杠杆化损失事件中，家庭乃至企业都竭力偿还债务，而银行受困于高债务拖欠率。在这样的情况下，银行不想提供更多贷款，而家庭也不想增加债务。所以，当货币政策需要更多的贷款以将货币投入流通领域时，经济中的自然因素却阻碍了贷款发放。5
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我们可以通过比较银行准备金的增长与流通中的货币情况来了解这是如何发生的。从2008年8月至2009年1月这5个月间，银行准备金增加了10倍——从900亿美元到9000亿美元——它反映了美联储非常积极的姿态。积极的货币政策持续到了2013年，到我们写作本书时银行准备金已经超过2万亿美元。
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流通中的货币增加了，但与银行准备金的增加相比，也仅是少量增加。图11.1显示了这种情况。积极的货币政策使银行准备金发生了显著变化，但对流通中的货币仅有轻微的连带影响。银行不想放贷，而家庭不想借入，这限制了货币政策作用的发挥。美联储想竭力避免通货紧缩，但它显然没有办法引起显著的通货膨胀。
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图11.1 大衰退期间的货币基础
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杠杆化损失发生期间，中央银行家无能为力这种情况也不唯美国大衰退所独有。保罗·克鲁格曼和彼得·特明均指出，6图11.1所展示的情形在大萧条时期也存在。辜朝明表示，在大衰退期间，欧洲大陆和英国都出现了相似的银行准备金增加而流通中货币保持不变的情况。从1994年至今，日本一直保持这种情况。7中央银行为了抗击杠杆化损失式衰退，用准备金来漫灌银行系统，却没有人想贷出或借入。一个建议就是用更加强硬的手段要求银行贷款。但是我们在第9章看到了使用这种方法所带来的问题。如果经济体正受困于债务过度，那么银行的贷款将没有经济意义。增加贷款不是解决债务问题的方法。
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一个较好的方法就是允许中央银行直接向经济注入现金，彻底绕开整个银行系统。闪入脑海中最极端的画面就是美联储主席授权用直升机抛撒现金。向经济体直接注入现金的想法一开始似乎有点疯狂，但在严重经济衰退时期，一些著名的经济学家和评论员的确建议采用这样的政策。8在就任美联储主席的前几年，本·伯南克就建议20世纪90年代日本的中央银行家实施直升机撒钱政策，给他赢得了“直升机本”的绰号。92013年2月，《金融时报》专栏作家马丁·沃尔夫写道：“有人认为有意识地采用扩大财政赤字方式的货币融资来应对金融危机绝对是不正确的，但是这样的观点是错误的，它只不过是工具箱的必备工具。”10威勒姆·布伊特通过严密的建模得出结论，实际上直升机撒钱这样的方式对陷入名义利率零下限的经济体是有帮助的。11如果直升机能够瞄准一国的负债地区来撒钱，效果会很好。这样的政策将会产生积极的效果，类似于我们在第10章提议的债务重组。
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可能你已经猜到了，通过直升机撒钱只不过是个比喻。实际上，美联储可以通过印刷钞票并向教师支付薪水的方式来注入现金。然而，问题在于，印刷钞票然后将它们交给人们，对于美联储来说是违法的。从技术上讲货币是一种政府负债，并且任何政府债务的发生都是一种财政行为，而这只能由财政部来操作。这也解释了为什么美联储必须用证券来交换银行准备金。在没有证券作为交换的情况下，货币或银行准备金是不允许投入流通领域的。再者，我们真的相信中央银行获得授权就会采取这样的行动吗？在大多数发达国家，中央银行家们开展工作是建立在降低通货膨胀这一保守立场上的，很难想象他们会愉快地在全国各个城市抛撒现金。在本章的后面我们将回过头来讨论这一点。
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利率渠道
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增加基础货币并不是中央银行在危机时期刺激经济的唯一方法，它们也可以降低利率，此时的利率尚未达到零下限。例如，在大衰退期间及之后，美联储积极购买MBS，目的就是为了压低家庭面临的住房抵押贷款利率。这个想法就是，家庭支付住房抵押贷款余额和其他贷款的利率低一些，就可以对经济起到刺激作用。
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然而，那些对贷款有最高边际消费倾向的家庭既不能也不愿意再借款。要记住，在杠杆化损失的情况下，借款人的财富经受了巨大的冲击，他们当中很多人要么在住房上是资不抵债的，要么因为拖欠而遭到信用降级。很多人竭力想通过储蓄重建他们的资产负债表，追加债务是他们最不愿意做的事情。他们当中的一些人的确也想借款，但很多被挡在了信贷市场之外，经历了金融危机的信贷市场只给那些有良好信用记录的人群发放贷款。
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