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房债：为什么会出现大衰退，如何避免重蹈覆辙 [:1703429341]
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通货膨胀的魔术按钮？
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不幸的是，中央银行没有什么魔术按钮，轻而易举地用以推高通货膨胀。阻止通货紧缩是一回事，而制造明显的通货膨胀则要难得多。实际上，当经济面临过度债务负担，并且身陷零利率下限时，货币政策推升价格的能力将严重受限。即使没有受到零利率下限施加约束的影响，杠杆化损失也严重削弱了货币政策的作用。
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为了知道其中的原因，我们必须详细了解美联储是如何操作的。制造通货膨胀最直接的方法就是大规模增加流通中的货币量。当更多货币追逐相同数量的商品和服务时，价格和工资肯定会上涨。美国的基础货币包括流通中的货币（硬币和纸币，即我们通常所说的货币）和银行准备金两类。银行准备金是银行体系所持有的现金，部分作为银行的库存现金，部分作为银行在美联储的存款。
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银行准备金不是流通中的货币。当美联储想要增加基础货币时，它就向银行购买债券（通常是美国国债），然后用银行准备金方式向银行支付。换句话说，美联储创造了银行准备金，而不是流通中的货币。3只有当银行因准备金增加而增加贷款时，银行准备金增加才会导致流通中货币的增加。如果银行没有增加贷款——或者，同等的，如果借款人没有增加借款——那么银行准备金的增加并不会影响流通中的货币。大衰退期间就发生了这种情况。美联储所采取的积极措施包括向银行贷款，这增加了银行的准备金，并降低了银行间市场的利率，但对实际借贷的影响非常有限，因此对流通中货币的影响也有限。正如第9章所示，大衰退期间银行贷款暴跌，而银行准备金急剧上升。
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很多读者可能有些吃惊，但这是事实：美联储并不直接控制流通中的货币，它并不印钱，它印的是银行准备金。大萧条之后，一群著名经济学家，包括埃文·费雪，对无法控制货币感到愤怒，强烈建议制定给予美联储充分授权的政策。他们写道：“（当前的政策）赋予成千上万商业银行通过增加或减少银行贷款和投资的方式来增加或减少流通媒介总量的权力。因此银行行使着一直以来拥有的特权。”4然而，经济学家无法实施他们的政策，70年后面对大衰退，同样的问题困扰着货币政策。
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从杠杆化损失式衰退的情况看，依靠银行来增加贷款将严重削弱货币政策的效果。要记住，在每一次杠杆化损失事件中，家庭乃至企业都竭力偿还债务，而银行受困于高债务拖欠率。在这样的情况下，银行不想提供更多贷款，而家庭也不想增加债务。所以，当货币政策需要更多的贷款以将货币投入流通领域时，经济中的自然因素却阻碍了贷款发放。5
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我们可以通过比较银行准备金的增长与流通中的货币情况来了解这是如何发生的。从2008年8月至2009年1月这5个月间，银行准备金增加了10倍——从900亿美元到9000亿美元——它反映了美联储非常积极的姿态。积极的货币政策持续到了2013年，到我们写作本书时银行准备金已经超过2万亿美元。
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流通中的货币增加了，但与银行准备金的增加相比，也仅是少量增加。图11.1显示了这种情况。积极的货币政策使银行准备金发生了显著变化，但对流通中的货币仅有轻微的连带影响。银行不想放贷，而家庭不想借入，这限制了货币政策作用的发挥。美联储想竭力避免通货紧缩，但它显然没有办法引起显著的通货膨胀。
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图11.1 大衰退期间的货币基础
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杠杆化损失发生期间，中央银行家无能为力这种情况也不唯美国大衰退所独有。保罗·克鲁格曼和彼得·特明均指出，6图11.1所展示的情形在大萧条时期也存在。辜朝明表示，在大衰退期间，欧洲大陆和英国都出现了相似的银行准备金增加而流通中货币保持不变的情况。从1994年至今，日本一直保持这种情况。7中央银行为了抗击杠杆化损失式衰退，用准备金来漫灌银行系统，却没有人想贷出或借入。一个建议就是用更加强硬的手段要求银行贷款。但是我们在第9章看到了使用这种方法所带来的问题。如果经济体正受困于债务过度，那么银行的贷款将没有经济意义。增加贷款不是解决债务问题的方法。
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一个较好的方法就是允许中央银行直接向经济注入现金，彻底绕开整个银行系统。闪入脑海中最极端的画面就是美联储主席授权用直升机抛撒现金。向经济体直接注入现金的想法一开始似乎有点疯狂，但在严重经济衰退时期，一些著名的经济学家和评论员的确建议采用这样的政策。8在就任美联储主席的前几年，本·伯南克就建议20世纪90年代日本的中央银行家实施直升机撒钱政策，给他赢得了“直升机本”的绰号。92013年2月，《金融时报》专栏作家马丁·沃尔夫写道：“有人认为有意识地采用扩大财政赤字方式的货币融资来应对金融危机绝对是不正确的，但是这样的观点是错误的，它只不过是工具箱的必备工具。”10威勒姆·布伊特通过严密的建模得出结论，实际上直升机撒钱这样的方式对陷入名义利率零下限的经济体是有帮助的。11如果直升机能够瞄准一国的负债地区来撒钱，效果会很好。这样的政策将会产生积极的效果，类似于我们在第10章提议的债务重组。
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可能你已经猜到了，通过直升机撒钱只不过是个比喻。实际上，美联储可以通过印刷钞票并向教师支付薪水的方式来注入现金。然而，问题在于，印刷钞票然后将它们交给人们，对于美联储来说是违法的。从技术上讲货币是一种政府负债，并且任何政府债务的发生都是一种财政行为，而这只能由财政部来操作。这也解释了为什么美联储必须用证券来交换银行准备金。在没有证券作为交换的情况下，货币或银行准备金是不允许投入流通领域的。再者，我们真的相信中央银行获得授权就会采取这样的行动吗？在大多数发达国家，中央银行家们开展工作是建立在降低通货膨胀这一保守立场上的，很难想象他们会愉快地在全国各个城市抛撒现金。在本章的后面我们将回过头来讨论这一点。
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利率渠道
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增加基础货币并不是中央银行在危机时期刺激经济的唯一方法，它们也可以降低利率，此时的利率尚未达到零下限。例如，在大衰退期间及之后，美联储积极购买MBS，目的就是为了压低家庭面临的住房抵押贷款利率。这个想法就是，家庭支付住房抵押贷款余额和其他贷款的利率低一些，就可以对经济起到刺激作用。
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然而，那些对贷款有最高边际消费倾向的家庭既不能也不愿意再借款。要记住，在杠杆化损失的情况下，借款人的财富经受了巨大的冲击，他们当中很多人要么在住房上是资不抵债的，要么因为拖欠而遭到信用降级。很多人竭力想通过储蓄重建他们的资产负债表，追加债务是他们最不愿意做的事情。他们当中的一些人的确也想借款，但很多被挡在了信贷市场之外，经历了金融危机的信贷市场只给那些有良好信用记录的人群发放贷款。
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尽管30年期住房抵押贷款利率从2007年7月的6.5%下降到2012年7月的3.5%，但银行严格限定可以享受低利率人群的范围。这样做造成的结果是，2012年3月，尽管事实上市场住房抵押贷款利率仅为3.8%，但70%的30年期固定利率住房抵押贷款的借款人支付的利率是5%或更高。12
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负债的购房者无法得到较低的住房抵押贷款利率，那么大衰退期间和之后的货币政策就变得不是特别有效。为了给已有的住房抵押贷款再融资，很多银行要求购房者有较大的房屋净值。但是，当房价暴跌时，购房者的净值也下降了。在亚利桑那州、佛罗里达州和内华达州，一半以上的购房者是资不抵债的，也是全美再融资倾向最低的。图11.2显示了2010年所有州的这种相关性。
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图11.2 2010年资不抵债的购房者和住房抵押贷款再融资
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而且，在大衰退期间，当购房者对其现有住房抵押贷款再融资时，他们并没有变现。实际上，2012年购房者利用再融资套现更多净值的比例是1993年以来所有时点中最低的。图11.3显示了购房者有套现的再融资比例。在房地产繁荣时期，再融资出现爆炸式增长，然而从2008年至2012年快速下降，此时正值美联储拼命通过降低利率刺激更多借贷。
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图11.3 再融资套现的消失