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房债：为什么会出现大衰退，如何避免重蹈覆辙 [:1703429342]
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利率渠道
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增加基础货币并不是中央银行在危机时期刺激经济的唯一方法，它们也可以降低利率，此时的利率尚未达到零下限。例如，在大衰退期间及之后，美联储积极购买MBS，目的就是为了压低家庭面临的住房抵押贷款利率。这个想法就是，家庭支付住房抵押贷款余额和其他贷款的利率低一些，就可以对经济起到刺激作用。
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然而，那些对贷款有最高边际消费倾向的家庭既不能也不愿意再借款。要记住，在杠杆化损失的情况下，借款人的财富经受了巨大的冲击，他们当中很多人要么在住房上是资不抵债的，要么因为拖欠而遭到信用降级。很多人竭力想通过储蓄重建他们的资产负债表，追加债务是他们最不愿意做的事情。他们当中的一些人的确也想借款，但很多被挡在了信贷市场之外，经历了金融危机的信贷市场只给那些有良好信用记录的人群发放贷款。
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尽管30年期住房抵押贷款利率从2007年7月的6.5%下降到2012年7月的3.5%，但银行严格限定可以享受低利率人群的范围。这样做造成的结果是，2012年3月，尽管事实上市场住房抵押贷款利率仅为3.8%，但70%的30年期固定利率住房抵押贷款的借款人支付的利率是5%或更高。12
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负债的购房者无法得到较低的住房抵押贷款利率，那么大衰退期间和之后的货币政策就变得不是特别有效。为了给已有的住房抵押贷款再融资，很多银行要求购房者有较大的房屋净值。但是，当房价暴跌时，购房者的净值也下降了。在亚利桑那州、佛罗里达州和内华达州，一半以上的购房者是资不抵债的，也是全美再融资倾向最低的。图11.2显示了2010年所有州的这种相关性。
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图11.2 2010年资不抵债的购房者和住房抵押贷款再融资
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而且，在大衰退期间，当购房者对其现有住房抵押贷款再融资时，他们并没有变现。实际上，2012年购房者利用再融资套现更多净值的比例是1993年以来所有时点中最低的。图11.3显示了购房者有套现的再融资比例。在房地产繁荣时期，再融资出现爆炸式增长，然而从2008年至2012年快速下降，此时正值美联储拼命通过降低利率刺激更多借贷。
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图11.3 再融资套现的消失
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在杠杆化损失的情形下，银行拒绝贷款而家庭避免借款。那些妨碍了中央银行家们试图增加流通中货币的问题，也削弱了他们刺激家庭借款的能力。货币政策无法重新恢复债务循环。
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房债：为什么会出现大衰退，如何避免重蹈覆辙 [:1703429343]
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通货膨胀预期
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当中央银行在杠杆化损失式衰退期间增加银行准备金时，贷款或借款并没有增加，而严重、长期的经济下滑却发生了。但是经济最终还是会恢复的，如果中央银行将利率保持在非常低的水平，银行将会恢复贷款，进而引起通货膨胀。一些人认为，如果公众从长期来预期通货膨胀，那么经济可能在短期内就会获益。根据这种观点，通货膨胀预期可能导致支出增加，即使经济面临利率零下限约束。回想第4章，要推动一些家庭增加支出，利率可能有必要为负。换句话说，要想让家庭增加开支，就需要他们为储蓄而不是支出付费。推动通货膨胀预期上升有助于形成负利率。
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例如，假设你在银行存了1000美元，利息为零。如果你预期计划购买的商品的价格会上涨，那么你存放在银行的1000美元在未来的购买力就会下降。换句话说，从你想购买的实际商品来看，通货膨胀导致你在银行的存款只能获得负利率。这将鼓励你消费而不是储蓄，从而增加总需求。如果美联储能让你相信通货膨胀最终会出现，通货膨胀预期论就相信这会刺激经济增长。
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然而，这种观点的问题在于它假设家庭支出对实际利率的变化非常敏感。这在一般环境下可能是正确的，但杠杆化损失可能切断了这种联系。当经济面临过度负债和资产价格暴跌时，负债家庭被迫大规模削减支出，同时他们即使想借款，也已经被挡在了信贷市场之外。结果就是，即使是负利率也不能使支出大幅增加。
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姑且让我们假设家庭支出会对更高的通货膨胀预期做出反应，仍然存在一个严重问题：在杠杆化损失式衰退期间，中央银行要创造更高的通货膨胀预期变得非常困难。如果中央银行承诺在经济复苏并摆脱名义利率零下限时仍容许通货膨胀，那么家庭才会形成更高的通货膨胀预期。
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但是，中央银行的声誉建立在抗击通货膨胀的基础之上。有鉴于此，大众会预期，经济一旦开始复苏，中央银行就会采取措施从银行系统回收准备金。如果没有人相信中央银行会在经济复苏时容许通货膨胀，那么经济体并不会得益于更高的通货膨胀预期。正如保罗·克鲁格曼就日本“失去的十年”曾写过的一个著名论断：“实际上，如果中央银行可信地承诺它们将不负责任（粗体为作者强调）时，货币政策才会有效……”13我们将更进一步。在杠杆化损失式衰退期间，货币政策制定者需要承诺极不负责任地制造通货膨胀预期。房价暴跌一旦成为现实，家庭支出就会大幅减少。面对需求大规模减少，企业自然而然会削减价格和工资。在大萧条时期这确确实实发生了。在严重的经济衰退期间，经济的自然力量与通货膨胀背道而驰，走向通货紧缩。货币政策要打的是一场硬仗。
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为了赢得战役中央银行愿意不负责任地采取行动吗？证据表明，答案是否定的。欧洲中央银行缩手缩脚，英格兰银行亦然。美联储走得很远，它推出了激进的量化宽松政策，在声明中使用了条件性指导语言。但是总统经济顾问委员会前任主席克里斯蒂娜·罗默写道：“实际上这些措施都是一些小动作……重要的是联储不愿意实施制度上的变革。因此，货币政策在推动经济复苏方面已经不能发挥决定作用了。”14
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希望货币政策通过预期来制造通货膨胀在宏观经济学模型中可能运行得很有效，但冀望于中央银行家们不负责任的行为是一个注定要失败的策略。我们不能指望他们魔法般地修补债务问题。
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房债：为什么会出现大衰退，如何避免重蹈覆辙 [:1703429344]
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财政政策是可行的选择吗？
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与“凯恩斯主义”理论不同，我们建立的杠杆化损失式框架关注的是需求冲击的来源，因而自然会得出直接解决家庭过度负债的政策建议。尽管如此，在经济严重衰退期间，政府支出仍然是有帮助的，因为它增加了总需求。大多数经济学家认为在平常时期，政府的支出对经济基本没有影响，因为它挤出了私人支出，同时也因为家庭清楚他们终将缴纳更多税赋为这些支出融资。在平常时期，政府支出即使有影响，也可能是有害的负面影响，因为它通过征税扭曲了激励。但是当零利率下限使经济处于萧条状态时，通过债务来为政府支出融资可能会有正面的经济影响。
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大量证据显示财政刺激有短期效果，特别是当经济面临零利率下限时。中村惠美（Emi Nakamura）和乔恩·斯坦森（Jon Steinsson）研究了过去50年国防支出冲击对各州GDP的影响。他们发现影响相当大，1美元的国防支出能够带来1.5美元的经济产出。正如我们所写：“我们的估算为模型提供了证据，在模型中需求冲击可以对产出产生巨大影响。”15两份独立的研究发现，2009年的《美国复兴与再投资法案》有正面的效果。利用立法中各州所获资金的差异，两份报告都发现这一法案对就业有显著影响。16
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因此财政刺激还是有帮助的，在杠杆化损失期间试图实施紧缩将产生相反的效果。然而，从我们的观点来看，当经济体面临的基本问题是私人过度负债时，财政刺激不如家庭债务重组有效。最有效的政策就是将现金发放到那些将支出最多的人手上，而负债购房者有特别高的边际消费倾向。与财政刺激相比，债务重组更为有效的情况出现在一些最有影响的大衰退“凯恩斯主义”模型中。例如，戈蒂·艾格特松和保罗·克鲁格曼写了一份很有影响力的研究报告，其中杠杆化损失观点起了重要作用。一个主要的启发就是“从模型中自然而然地得出了扩张财政政策的基本原理”。17但是，在他们的模型中，经济触及名义利率零下限，因为负债的购房者被迫大幅削减支出。在他们的模型中，家庭债务重组将首先可以使消费不会快速下降，从而帮助经济避免流动性陷阱。克鲁格曼强力支持家庭债务重组。18