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风险分担原则
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学生债务问题是金融体系令我们失望的又一个例子。尽管获得大学学位的费用高昂，但是很多经济学家认为这是值得的，因为它会得到工资溢价（wage premium）。然而美国年轻人日益认识到，学生贷款使他们不公平地承担了大量总体经济风险。尽管就业市场恶化，但债务保护了债权人，毕业生被迫四处筹措资金来还债。迫使美国年轻人来承担这些风险在经济上是没有意义的。大学毕业生陷入这样恶劣的环境中，只是因为他们碰巧在1988年出生，劳动力市场近期历史上出现最大灾难的22年前。他们为什么要受到这样的惩罚？建立在债务基础上的金融体系，没有帮助大学生们获得有价值的知识，反倒日益挫伤他们上大学的激情。
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学生债务和住房抵押贷款都表明了一个更加普遍的原则。如果我们想修复金融体系，也就是说，如果我们想避免经济大起大落痛苦情况的出现（现在这种情况变得非常频繁），就必须解决关键问题：债务合同的缺乏弹性。当某个人想通过融资购买房屋或者上大学时，他们所签订的合同必须考虑经济下滑风险的分担问题。签订的合同必须依照经济结果而定，这样金融体系就可以帮助我们。签订的合同需要与股权类似，而不是与债务类似。8
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从教育的情况来看，原则是显而易见的。学生贷款的偿付应该与学生毕业时就业市场的相关指标挂钩。例如，在澳大利亚和英国，学生仅需要用其收入的固定百分比来偿还学生贷款。如果学生没有找到工作，他就不用偿还学生贷款。根据我们讨论的这些原因，我们认为贷款的偿付应该与劳动力市场的系列指标挂钩，而不是个人的收入。但是，原则很清楚：如果学生毕业时面临惨淡的就业市场，他就应该受到保护。9反之，如果毕业生们工作得很好，他们就应该补偿贷款人。
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从学生贷款来看，债务的缺点并非一种激进的“左倾”思想。甚至米尔顿·弗里德曼都意识到学生贷款的问题。正如他写道：“使用不恰当的固定货币贷款来为培训投资融资本身就加剧了事情的复杂性。这样的投资肯定面临很多风险。平均的预期收益可能很高，但是在平均基础上又有广泛的差异。死亡和工作能力丧失就会导致这些差异，但它们比个人在工作能力、精力和机遇方面的差异还略逊一筹。”10弗里德曼的建议与我们相似：他认为学生贷款融资应该更加“类股权”，如果毕业生面临的工作环境不好，那么偿付的金额就自动降低。
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总体上使金融合同与股权类似时，就意味着整个经济体有更好的风险分担。当房价上升时，贷款人和借款人都将获益。同样，当房价暴跌时，他们都要承担损失。这不是要强迫贷款人不公平地承担下行风险，而是要改进金融合同，使得金融体系既能获得经济上行的好处，也要承担经济下行带来的损失。
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带有风险分担的金融合同能够帮助避免经济泡沫，也能使崩溃的危害性降低。如第8章所述，债务如何通过使贷款人相信他们的资金是安全的而催生泡沫，以及如何使贷款人借给那些豪赌资产价格会越来越高的乐观者。如果泡沫破灭时，贷款人需要承担损失，他们可能在第一时间就不会贷出款项助推泡沫扩大。他们也就不大可能产生债务所提供的安全错觉。查尔斯·金德尔伯格曾经反复指出，泡沫主要是由于投资者认为他们所持有的债券像货币一样安全而导致的。我们必须打破这个循环。
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我们也已经说明了，当借款人被迫承担资产价格暴跌产生的全部损失时，杠杆化损失循环就会启动，严重的经济衰退就会接踵而至。如果金融合同能够更加公平地让贷款人和借款人都承担损失，那么经济就能第一时间避开杠杆化陷阱。当资产价格真的暴跌时，这也将使那些财大气粗的富人们承担更多的痛苦。但是，他们的支出不会受到多大影响，而对经济的初始需求冲击也将小得多。从住房的情况来看，如果能够更加公平地分担损失，也将有助于避免出现止赎的痛苦循环。如果金融合同设计得足够合理，我们就能完全避免止赎危机爆发。
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在第10章中，我们提出了在资产价格暴跌时有助于家庭债务重组的政策。但是这样的干预需要政治意愿和广泛的支持，这两个要素在严重衰退时都不具备。在这里我们提出的条件合同将能够自动实现很多目标，并且保留了激励因素，因为所有各方都清楚他们为什么签订合同。在下一部分，我们将提议一种具体的住房抵押贷款合同，它包括了上述特点，我们称之为责任分担式住房抵押贷款。正如我们将说明的，在房价暴跌时，如果有这样的住房抵押贷款合同，美国的大衰退也许不会这么“大”，而只不过是一次出现少量失业的普通衰退而已。
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责任分担式住房抵押贷款
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正如我们在第2章所讨论的，一份标准的住房抵押贷款合同会迫使借款人承担房价下跌造成的全部损失，直至他的净值完全耗尽。一份责任分担式住房抵押贷款合同与标准住房抵押贷款合同有两个重要区别：（1）经济下行时，贷款人向借款人提供下行保护；（2）经济上行时，借款人需要放弃5%的资本利得。11我们通过一个简单的例子来看一下这样的合同是如何运作的。
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考虑一位购房者简，她用20000美元首付购买了一套价值100000美元的房子，背负80000美元的住房抵押贷款。假设她房屋的价值下降到70000美元，按照一份标准的30年期固定利率住房抵押贷款合同，简失去了她在房屋上的所有净值，而这几乎就是她的全部储蓄。此刻她面临两种选择，要么将房屋交还给银行，要么继续偿付住房抵押贷款，但这些偿付基本不会增加她在房屋上的净值，因而这两种选择对简都没什么吸引力。然而，杠杆化损失框架的核心在于这两种选择对我们其他人来说都是极其糟糕的。房价下跌将导致简大幅减少支出，如果她继续偿付住房抵押贷款，支出减少将进一步加剧。如果她让银行止赎，会进一步推动房价下跌，加速财富减少的恶性循环。
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那么责任分担式住房抵押贷款会有什么帮助呢？如果房价保持不变或上升，简在责任分担式住房抵押贷款上的利息支付将保持不变。例如，如果当前的30年期住房抵押贷款利率是5%，根据责任分担式住房抵押贷款合同，简需要向贷款人每年偿付5204美元，就像典型的固定利率住房抵押贷款一样。12与固定利率住房抵押贷款一样，简支付的5204美元一部分作为利息，剩余部分用作还本。责任分担式住房抵押贷款合同中的分期付款安排及30年中住房抵押贷款余额下降的比率都与标准的固定利率住房抵押贷款完全一样。
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责任分担式住房抵押贷款与一般住房抵押贷款的关键不同就在于，当简购买的房屋在其购买价值的基础上下跌时，责任分担式住房抵押贷款向简提供了一个下行保护。其做法是将简的住房抵押贷款偿付安排与简所在地的房价指数挂钩。将下行保护与简所在地的房价指数而不是房屋本身挂钩，避免了简故意忽略房屋价值而减少偿付住房抵押贷款的可能。13使用当地房价指数的另一个好处就是这样的指数比较容易获取。有很多机构都发布这些指数，如核心逻辑（Corelogic）、Zillow（美国最大的房地产信息网站）、费哲卡魏施（Fiserv CSW）以及所在地联邦住房金融管理局，在这些指数中，很多是邮政编码区层面的指数。我们还可以采用一个广为接受的框架来构建指数以增强它们的可信度，同时政府或者行业监管部门可以统一负责，以确保指数的真实性。使住房抵押贷款偿付与公共指数挂钩并不是什么新鲜事。例如，很多国家已经采用将偿付金额与某些通货膨胀指数挂钩。美国政府发放了通货膨胀指数型政府债券，利息支付根据通货膨胀指数而变化。
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当房价指数下降到低于简购买房屋的水平时，下行条款就开始生效，等比例地减少简的住房抵押贷款偿付金额。例如，如果简购买房屋时当地房价指数是100，在她购买房屋的第一年末指数下降了30%，那么简在第二年的住房抵押贷款偿付金额将减少30%，为3643美元。尽管在上例中简的住房抵押贷款偿付金额下降了30%，但是她的分期付款安排仍然保持。结果就是，不仅她偿付的金额减少了，而且她的住房抵押贷款余额也根据初始公式而减少。这实际上意味着当简所在地区的房价降到低于她购买的水平时，她的本金也会自动减少。具体到我们的例子，如果在住房抵押贷款存续期余下的29年里，简所在地的房价指数一直维持在70的水平，那么她将在第30年末获得30%的本金减记。
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然而，人们总是会预测房价上涨。因此，有可能在简所在地的房价指数下降到70以后，又会出现上升，并在某个时点超过100的基准。在房价指数逐步恢复的过程中，简偿还的住房抵押贷款也将逐渐增加。一旦她所在地的房价指数恢复100，她偿还的住房抵押贷款将再次回到全额的5204美元。
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衰退期间利率一般会下降。结果就是，在经济突然下滑时，现有的利率可调节住房抵押贷款通过自动降低利率能为购房者提供一些保护。但是责任分担式住房抵押贷款的下行保护所产生的效果要明显得多，简不仅可以减少利率支付，还可以减少住房抵押贷款本金余额，这使她可以保留一些房屋净值。
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下行保护的实施以牺牲贷款人的利益为代价。因此，贷款人就需要收取更高的预付利率来弥补下行风险。那么预付成本是多少呢？提供下行保护的成本取决于预期房价的增长及波动情况。如果房价上升较快，那么提供下行保护的成本就较低；如果房价大幅波动，那么房价在某个时候跌至购买价以下的机会就比较大，这种情况下的下行保护成本就较高。
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使用标准的金融公式，在给定房价增长及波动的情况下，我们可以计算出提供下行保护的成本。从历史来看，美国房价年均增长3.7%，标准差为8.3%。这些数字暗含贷款人需要向借款人收取初始住房抵押贷款金额的1.4%作为下行保护费用。然而，我们也可以将房价上涨的小部分给予贷款人，以此来消除这部分额外费用。尤其是，责任分担式住房抵押贷款还规定，简在出售房屋或用房屋再融资产生资本利得后，贷款人可以获得其中的5%。5%的资本利得对简来说是一笔很小的费用，尤其是自用住房产生的资本利得是免税的。因此，简可以保有95%的房屋资本利得。
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在简出售房屋时，贷款人不必担心。只要贷款人发放了各种类型的住房抵押贷款，就可以获得稳定的资本利得支付流，特别是，每年现有房屋存量的4%～5%会出售。我们可以再次使用金融公式计算贷款人从资本利得条款中获得的收益。历史上的平均房价增长情况显示，5%资本利得条款超过了因下行保护需要对贷款人的补偿。按照净值来算，贷款人获得的收益是初始住房抵押贷款金额的0.81%。如果考虑到因为风险分担导致房价波动的降低，责任分担式住房抵押贷款的成本甚至更低。如果在美国更大规模地采用责任分担式住房抵押贷款，房价波动，特别是出现房价大崩溃的概率，有可能下降。我们将在下一部分更详细地讨论房价下降的原因。
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量化分析责任分担式住房抵押贷款的收益
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责任分担式住房抵押贷款为我们提供了一个解决杠杆化损失问题所必需的重要机制。对借款人的下行保护有助于延迟需求的急剧下降，并且上涨时的资本利得分享能够弥补贷款人的损失。但从支出和就业情况看，责任分担式住房抵押贷款究竟能够带来哪些收益呢？我们采用数据密集型方法的一个好处就是可以提供一个实际的估算数。在下文中，我们会问到以下问题：如果所有购房者都用责任分担式住房抵押贷款代替标准的住房抵押贷款，那么大衰退会有多么糟糕？
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当房价出现下降时，责任分担式住房抵押贷款的一个直接后果就是中低财富净值的美国人将会受到保护。回想一下第2章讨论的大衰退期间低财富净值的负债家庭如何成为房价暴跌的最大受害者。责任分担式住房抵押贷款的下行保护能够保证每个购房者至少可以获得他们起初购买房屋时所获得的相同比例的房屋净值。
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例如，在一笔责任分担式住房抵押贷款下，如果有80000美元住房抵押贷款的房屋的价值从100000美元下降到70000美元，那么住房抵押贷款的利息偿付也将下降30%（如果预期房价保持在低位）。其结果是，新的住房抵押贷款价值为56000美元，购房者在价值70000美元的房屋中持有14000美元的净值，也即20%。需要注意的是，购房者承担了损失，他们的房屋净值从20000美元下降到14000美元。但这个损失远小于标准债务合同下的损失，在后一种情况下，20000美元的净值将全部失去。于是，美国将不会出现2006～2009年那样的大规模财富不均的情况。
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