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为什么我们对责任分担式住房抵押贷款无动于衷？
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政府为债务融资提供了大量税收补贴，这也使金融体系过度依赖债务合同。特别是，债务的利息支付是可以抵税的。因此，政府推动金融体系向债务融资方向发展，尽管债务融资可能给经济带来可怕的后果。特别是，住房抵押贷款市场主要由政府控制，而且政府的税收政策也扭曲了住房抵押贷款市场。住房抵押贷款市场的最主要参与者是房地美和房利美。它们决定了什么样的住房抵押贷款合同将成为住房抵押贷款市场最主要的合同类型，其他市场参与者只能追随。举例来说，政府支持企业引入了30年期固定利率住房抵押贷款，这是美国独有的。17
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从英国的情况看，政府在决定融资合同方面，有其重要作用。2013年，英国政府发起了“帮助购房”计划，它提供了一种大卫·迈尔斯所说的“净值贷款”。如果一个家庭提供5%的首付款，同时获得75%的首次住房抵押贷款，那么政府将提供20%的净值贷款，其中贷款额将固定为房屋价值的20%。因此，如果房价下跌，净值贷款的本金余额也随之下降。从我们的观点看，净值贷款并不像责任分担式住房抵押贷款那样让人满意，因为它引入了首次住房抵押贷款，同时房价下降时的风险分担受到的约束也较多。在“帮助购房”计划中，如果房价大幅下降，购房者仍然可能出现资不抵债。首次住房抵押贷款与净值贷款的结合可能推高房价。但是，如大卫·迈尔斯通过系列计算所展示的，如果存在净值贷款，英国的大衰退可能远不如实际这么严重。从净值贷款的巨大发行量来看，该计划广受欢迎，这也说明了政府选择在决定什么样的金融合同主导市场时可以发挥重要作用。18
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税收政策是限制住房抵押贷款行业创新的另一个因素。住房抵押贷款利息抵税政策鼓励购房者使用传统的住房抵押贷款合同。责任分担式住房抵押贷款合同因其风险分担特征，可能不大适合作为一种“债务工具”，所以也不大可能像标准住房抵押贷款那样享受同样的税收优惠。实际上，如果融资方（购房者或者企业的股东）是“从属于一般债权人权利”的，19国税局才给予抵扣。要想享受税收优惠政策，购房者就必须直接承担房价下降导致的损失。
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我们真的不清楚如果政府没有这么强力支持标准住房抵押贷款，类似责任分担式住房抵押贷款这样的机制能否有机会出现，但是当前政府的政策偏好是很重要的。这也意味着我们不能将市场缺乏责任分担式住房抵押贷款作为市场无效率的证据。
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债务是如此便宜！
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除了住房抵押贷款市场，金融体系通常也高度依赖债务，因为它允许那些想要融资的人们——如想买房的人群、想通过融资来发放贷款的银行、想建造新工厂的公司——以较低的成本融资。一些人认为离开了基于债务的金融体系将损害经济，因为这样将抬高融资的成本。
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举债之所以便宜，是因为政策给予了大规模补贴。我们已经讨论了利息支出的税收抵扣，但政府补贴无处不在。整个金融体系实际上直接或间接地建立在政府对金融中介债务的担保之上。存款保险实质上就是鼓励银行在其资本结构中保留大量的短期债务（存款）。对债务融资的间接补贴实际上就是鼓励金融机构——特别是那些大型金融机构——通过其独有的优势来为自己进行债务融资。债务对私人来说可能看上去比较便宜，但是由此产生的费用就需要其他人——纳税人来承担。同时，我们不应该感到惊讶的是，金融中介不仅自己积极利用了高度无弹性的债务融资形式，而且利用同样缺乏弹性的债务合约向家庭放贷。
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正如我们在全书所持的观点，债务融资还产生了有害的副作用——或者称之为负外部性，它们并非由合同当事人所承担。这些外部性，包括资产以低于市价甩卖（如止赎）以及巨大的总量需求冲击（很多人大量削减支出），将经济推入衰退。尽管债务融资对个人来说看似比较便宜，但由此产生的负外部性却要由整个经济来承担。
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在我们看来，对债务融资的大量补贴解释了为什么金融体系如此痴迷于债务。但是一些经济学者认为，债务之所以是最优合约还有其他原因，这些原因也能解释债务为什么如此便宜。一种解释是债务融资解决了代价高昂的道德风险问题。例如，不论毕业生未来的收入如何，都要求学生偿付助学贷款，这就激励学生努力学习以增加获取高薪工作的可能性。与此相反，如果助学贷款的偿付取决于学生的收入，那么学生寻找高薪工作的动力就会变弱。银行拿走了我的收入，我为什么要努力工作，并且对不工作也没有什么惩罚？
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但是，一旦涉及有些结果不受个人控制时，这样的观点就站不住脚了。一个学生可以控制他在学校努力学习的程度，但控制不了大学毕业时劳动力市场会出现什么情况。我们在此建议的股权类合同，如责任分担式住房抵押贷款，将取决于个人无法控制的风险指标。从责任分担式住房抵押贷款的情况看，合同提供的下行保护是与当地的房价指数挂钩，而不是与购房者的房子挂钩。从助学贷款的情况看，合同需要减少利息支付是在就业市场恶化时，而不是根据个人的收入情况。合同的或有风险是个人完全无法控制的，因此在向借款人提供必要保护的同时可以避免道德风险问题。
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债务为什么便宜的另一个常见观点是投资需要超安全资产。换句话说，投资者愿意为那些价值不发生变化的资产支付溢价。这样的资产只有在借款人承担全部风险的情况下才会创立。如果股权类合同成为主流，那些渴望持有超安全资产的投资者就需要支付非常高的溢价。
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但为什么在确保可以获得较高预期收益的情况下，投资者还是不愿意承担风险呢？投资者都是经济体中那些最富裕的家庭，因而应该是最愿意承担风险的群体，只要他们能够得到相应的补偿。我们完全承认，有充分的证据显示投资者极其渴望持有超安全资产。但是，这可能受到获得政府债务融资补贴的驱动，我们在上文中已经提到了这一点。例如，2008年9月当金融危机达到巅峰时，美国财政部开始介入，为货币市场基金提供担保。现在所有的投资者都知道货币市场基金将会享受到来自政府的隐性担保，因此他们将资金投入货币市场基金并不是什么原始偏好，而是对政府补贴做出了简单的反应。
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此外，即使投资者对超安全资产表现出本能的偏好，也应该由政府来直接满足这种需求，而不应该是私人部门。大多数经济体所拥有的与真正的超安全资产最接近的产品就是政府债务。如果私人部门需要超安全资产，那就让政府部门提供。20正如在第7章中所讨论的，依靠私人部门来提供超安全资产会产生严重的不良后果，而且那些资产根本谈不上超安全。安妮特·维辛-乔根森和阿尔温德·克里希纳穆尔蒂所做的研究强调了金融危机爆发之前银行业在政府短期债务缺乏的情况下，想方设法创造超安全资产。银行业提供无风险资产的尝试注定失败，进而导致金融危机的爆发。21
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更广泛地分担风险
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责任分担式住房抵押贷款所基于的风险分担原则适用于很多场合。举例来说，在大衰退期间，欧洲那些债务负担特别高的国家，如爱尔兰和西班牙，所经历的衰退要比借钱给它们的国家，如德国，严重得多。为什么？部分原因就是缺乏弹性的债务合约，它把损失加在了债务国身上，而债权国却受到保护。杠杆化损失框架不仅适用于美国国内，也同样适用于国际体系。
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国家所发行的债务称为主权债务，它存在一个不幸的陷阱，那就是所欠债务数量并不因为债务国经历严重的经济衰退而发生改变。尽管经济急剧下滑，失业率升至25%以上，即西班牙所发生的情况，但主权债务需要支付的利息仍与以前一样多。如果一国所欠债务使用本币计价，它可以用通货膨胀来降低实际的利息支付额，但是那些采用了欧元的国家就没有这样的选择。给这些国家的建议就是放弃欧元，转而使用本国货币。然而，考虑到放弃欧元将导致所有欧元计价债务出现违约，所以退出欧元将摧毁一个经济体。
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在一个更富弹性的主权融资世界中，这样的激进做法毫无必要。马克·卡姆斯特拉和罗伯特·希勒提出了主权债券，其票面利息（国家需要定期支付给投资者）与该国的名义GDP挂钩。22这样的债券与股权类资产比较相似，因为投资利润随发债国的债务变化而变化，很像股票投资，所获红利的高低取决于公司的收益。从西班牙的情况看，这样的融资安排可以发挥稳定器功能：也就是说，当西班牙经济出现下滑时，其债券偿付金额会立即下降，减轻了西班牙人的一些负担。
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肯尼斯·罗高夫，全球顶尖金融危机研究专家之一，就直接将主权金融危机归因于债务合同缺乏弹性。正如他指出：“如果（发达经济体）政府后退一步，问问自己如何将更大比例的失衡引入股权类工具上，那样的全球金融体系可能比我们当前有危机倾向的体系稳健得多。”23
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毫无疑问，这样的工具会引发一些混乱：偿付应该与GDP增长挂钩或是与GDP的水平挂钩？我们如何确保该国不操纵GDP数字来减少利息支付？但是，这些混乱不应该掩盖总体目标：使国际金融体系成为更加有效地分担国际经济风险的体系，而不是将风险集中到最脆弱国家身上的无效体系。
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银行体系也需要更多的风险分担，就像安纳特·阿德玛迪和马丁·赫尔维格所阐释的。24他们呼吁监管者要求金融机构进行更多的股权融资，这将有助于将金融体系与我们最近所经历的可怕冲击隔绝开来。如果银行体系更多地通过股权融资，就不会在资产减少时出现被迫债务违约的情况。更多的股权有助于银行避免恐慌，也可以减少中央银行干预的必要性。
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为我们服务的金融体系
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我们提出的很多建议听起来很激进，这是因为金融体系与它本应有的状态相距甚远。就像当前的情况，金融体系将所有风险强加在那些承担能力最弱的家庭身上。投资者寄希望于金融体系来获取政府对债务的补贴。很多人因而产生一种安全错觉，认为他们持有的是超安全资产，进而加剧了不可持续的泡沫膨胀。金融体系常常与频繁的繁荣—萧条循环联系在一起，使每个人的处境都变糟。金融体系在国民收入中所占比例越来越高，但是很多美国人并不信任它。
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