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第七章 初步的震荡与应对
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2007年8月15日，我不停地参加视频会议，不停地了解最新市场行情，好不容易抽出了几分钟的时间，给我弟弟塞思发了封邮件。根据之前的计划，我与安娜本来要和塞思等家族成员一起去南卡罗来纳州的默特尔比奇度假，但我在邮件里告诉他，我与安娜不得不取消这个安排了。
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我写道：“你或许能猜出来为什么。”
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默特尔比奇之旅是一个家族传统，我也不想取消。小时候，我父母和很多做小生意的人一样，一年到头几乎没有空闲时间，但尽管如此，他们几乎每一年夏季都会抽出一周的时间，带着我、弟弟塞思和妹妹莎伦去默特尔比奇度假。我们兄妹成年之后，继续保持这个传统，带着孩子，陪着父母去那里度假。我还特意选了一本度假期间阅读的休闲书，《比尔·詹姆斯的棒球史新研究摘要》，但现在看来，今年肯定用不上了。
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塞思回复道：“收到来信，感到遗憾，祝一切顺利。好运！”
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但“一切顺利”只是个美好的愿望而已，房地产市场和次级抵押贷款领域的问题酝酿了数月之后，变得日趋严重，俨然已经演变成了一个更为严重的金融挑战，在更糟的情况下，甚至有可能彻底颠覆《财富》杂志在上个月才为之欢呼的有史以来最大的经济繁荣。上一周的8月9日，法国最大的银行——法国巴黎银行（BNP Paribas）披露其在美国次级抵押贷款证券方面出现未曾预料到的巨额损失，宣布冻结其下属的三个在美国次贷市场面临亏损的投资基金。法国巴黎银行在一份声明中说道：“美国证券化市场的特定领域出现流动性完全蒸发的局面，这使得要给特定资产很好地估值变得不可能，不管这些资产的质量或者评级如何。”换句话说，投资者对次级贷款支持的证券怀有不信任感，潜在买家已经完全撤出市场了。
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接下来，全球市场上出现了一波恐慌性抛售浪潮。投资者们纷纷意识到，他们根本不清楚到底谁持有与次贷相关的证券，关于持这些证券的贷款，也无法获取可靠的信息，无法预测接下来哪一个金融机构会禁止他们赎回自己的金钱。法国巴黎银行的声明发表之后，全球信贷市场的关键环节似乎有可能失灵，从而引发严重的经济后果。到了8月15日，也就是我给塞思发邮件的那一天，又发生了一个具有冲击性的事件。那天，一位分析师提出，美国最大的抵押贷款银行——美国国家金融服务公司，可能会面临破产。道琼斯工业股票平均价格指数骤降到了4个月来的最低水平。
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当时，美联储已经拿出一些时间去评估次级抵押贷款违约以及房地产市场增速放缓的原因和后果。我们的房地产专家不断更新关于抵押贷款市场、住房销售数量、房价和住房建设活动的最新数据，我们认为房地产市场之前过热，降温是不可避免的，甚至是可取的。但在2007年初，也就是我担任美联储主席的第二年，降温的幅度开始带来一些不好的兆头。
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2007年3月，我在联合经济委员会的听证会上表示，房地产已经开始了“重大修正”。抵押贷款拖欠率在上升，特别是可调整利率抵押贷款。而且特别令人担忧的是，早期违约现象（贷款后不久发生的违约）迅速增加。随着抵押贷款违约率逐渐攀升，潜在的购房者，尤其是信用记录较弱的那些人，发现获得贷款的难度越来越大。然而，从整体情况来看，经济还在继续增长，并创造新的就业机会。事实上，经济增幅超过了我们的预期。根据当时的报道，2007年第二和第三季度，经济产出的增幅接近4%，失业率也保持在低位。这意味着什么呢？我为联合经济委员会提供了我的初步结论：“在当前这个时间点上……次级抵押贷款市场发生的问题对更加广泛的经济和金融市场的影响似乎可能得到控制。”
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然而，到了8月中旬给塞思发邮件的时候，我知道自己大错特错了。“可能得到控制”这个说法，虽然刚提出来的时候，美联储很多人、大多数市场参与者以及媒体评论员也都表示接受，但最后却让我陷入了尴尬。我们之前认为，房地产市场增速放缓和次级抵押贷款问题主要通过两个渠道影响经济：首先，在建筑行业以及其他与房地产相关的行业（如家居用品行业等），就业岗位会减少。其次，抑制消费者支出。（房价下跌会让业主感到自己的财富缩水，弱化了他们利用房屋净值获取融资的能力。）这个基本逻辑与我和史蒂夫·布劳恩2005年在总统经济顾问委员会向小布什总统评估房价下跌的影响时采用的逻辑是一样的。
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事实证明，我和史蒂夫·布劳恩的评估是错误的，因为我们没有考虑次级抵押贷款违约最后可能会破坏美国和全球金融系统。甚至到2007年初，这个后果似乎还很遥远。在未偿还贷款中，只有约13%属于次级抵押贷款，而且固定利率次级抵押贷款的表现相当不错，优质贷款和所谓的次优抵押贷款（信贷质量介于次级抵押贷款和优质抵押贷款之间的一种贷款）的表现更不用提了。唯一令人担忧的问题是可调整利率次级抵押贷款的违约率有所攀升，尤其是前几年的“诱惑利率”结束、利率上升到正常市场利率之后，违约现象更甚，但这种贷款在未偿还贷款中所占的比重只有8%。根据我们当时的计算，即使存在非常高的次级抵押贷款违约率，引发的经济损失也不会超过全球股票市场行情糟糕时一天的损失。
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此外，美国的银行似乎也有能力抵御房价下跌引发的风险。联邦存款保险公司曾在2006年底报道说，美国经济的大部分领域呈现出继续增长的态势，从而抵消了房地产市场的“显著颓势”对银行造成的影响。联邦存款保险公司担保的机构中，绝大多数的收入情况连续6年保持增长，创下历史新高。在之前两年半里，只有一家走向倒闭。银行股表现也不错，这标志着投资者的信心水平还是相当高的。
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根据联邦存款保险公司的观点，银行资本水平仍处于历史高位。这一点是令人欣慰的。银行资本代表着银行的所有者或者说股东们往这家银行投入的股份，可以缓冲亏损带来的影响。我们可以想象一下，如果一家银行拿出100美元，作为抵押贷款放出去，其中90美元来自储户的存款，剩下的10美元则来自银行的股东们缴存的资本，那么如果银行在抵押贷款业务上亏损5美元，银行股东们投入的10美元的股份现在还剩下5美元，即便发生挤兑，银行仍然能撑得下去，仍然具备偿债能力。但如果其中95美元来自储户的存款，只有剩下的5美元来自股东缴存的资本，那么一旦亏损5美元，或者亏损更多，银行股东缴存的资本金便完全亏损进去了，一旦发生挤兑，银行就无力支撑了。因此，充足的资本意味着即便出现重大亏损，银行体系依然可以扛得住，可以继续给购房者和企业发放贷款。
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站在2007年初的那个时间节点来看，美国经济的表现还是很不错的，次级抵押贷款的市场份额相对较小，银行体系似乎也保持着健康运行态势，导致我和美联储其他人纷纷认为次级贷款问题只是部分受到波及的社区和房地产行业担忧的大问题，不太可能造成重大经济损失。但我们未能预料到次级抵押贷款市场上的问题可能引发屡见不鲜的金融恐慌，而且这种新时代的金融恐慌会以一种全新的、陌生的形式发生。
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在19和20世纪早期反复出现的金融恐慌常常始于银行挤兑事件，而银行挤兑事件爆发的原因，如果单独去考虑的话，可以说都是微不足道的小事，根本不至于严重到引发系统性危机的地步。比如，1907年的那次恐慌，原因就是美国尼克伯克信托公司（Knickerbocker Trust）的一群投机分子大肆举债，在股市上收购联合铜业公司（United Copper Company）的股票，试图通过垄断手段谋取巨额利益，但最终此举失利，引发了华尔街的大恐慌和关于尼克伯克信托公司即将破产的传言。民众都知道这些投机分子与纽约的各大银行和信托公司具有密切的联系，但不知道自己存款的那家银行是否与这些投机分子有联系，而且当时还没有存款保险制度，因此，挤兑的民众在银行前面排起了长队。短短几天时间，随着挤兑风潮的蔓延，几家大银行濒临倒闭，引发了全国性的金融恐慌和严重的经济衰退。金融恐慌最后引发的代价远远超过了诱发事件（一小撮投机分子的阴谋以失败而告终）造成的损失。
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今天，储户几乎不会争先恐后地到银行取款机前面排着长队提取现金了，因为自从1934年之后，联邦政府出台了存款保险制度，即便银行倒闭，储户仍然可以拿回存款（存在一定的上限）。但这并不意味着挤兑风潮成为历史。正如我们在2007年8月所了解到的那样，现在仍然存在挤兑风潮，只不过形式与以往不同而已。
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在过去的几十年里，除了正式的银行体系之外，还形成了形式多样的非银行金融机构和金融市场，并构成了一个错综复杂的网络。经济学家保罗·麦卡利将这个网络称为“影子银行”。影子银行体系包括非银行类放贷机构（抵押贷款公司和消费金融公司）以及在证券市场运作的公司（比如投行）。这些公司依赖短期融资，而不是政府担保的存款。商业银行的资金来源中，除了政府担保的存款之外，未经政府担保的短期融资（包括从所谓“银行间同业拆借市场”筹措的资金）所占的比重也越来越大。
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这种短期的、游离于存款保险制度之外的融资通常是由货币市场基金、养老基金等机构投资者提供的，被称为“批发融资”（wholesale funding），以区别于“零售融资”（retail funding），即银行通过储户的银行存款实现的融资。但如同存款保险制度出台之前的零售融资一样，批发融资也可能遭遇挤兑风险。事实表明，在危机期间，很多出现问题的、形式复杂的证券都是直接或间接地通过“批发融资”方式实现融资。其中主要工具是商业票据或再回购协议。商业票据主要是由企业（包括金融机构与非金融机构）为满足流动资金需求而发行的、期限一般在30天以内的短期债务契约。商业票据是货币市场上历史最悠久的工具，最早可以追溯到19世纪初期。传统上，商业票据是无担保的，偿还事宜仅仅基于借款者的承诺，而不是抵押品。因此，只有完善的、信誉良好的机构可以发行商业票据。然而，在危机爆发之前的那几年里，我们看到一种新形式的商业票据，即所谓的资产支持型商业票据（assetbacked commercial paper）所占的市场份额实现了迅速扩张。
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资产支持型商业票据是由一种名为“渠道发行商”（conduit）或者说“特殊目的机构”（special-purpose vehicle）的影子银行体系发行的。这套体系起源于金融控股公司或商业银行内部，负责组织发行资产支持型商业票据等结构化金融产品，自20世纪80年代发展至今，大约有30年的历史；主要处理住房抵押贷款、信用卡贷款、汽车贷款和其他形式的贷款。之所以被称为资产支持型商业票据，是因为如果有必要，渠道发行商将会卖掉贷款和证券，去兑现之前发行的这类商业票据。
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“再回购协议”也被称为“回购协议”，指的是商业银行在出售证券等金融资产时签订的协议，约定在一定期限后按原定价格或约定价格购回所卖证券，以获得即时可用资金，等到协议期满时，再以即时可用资金做相反交易。从技术角度来看，再回购协议是证券的出售与回购，但它承担着抵押贷款的功能。再回购协议的期限一般很短，最常见的是隔夜拆借，但也有期限长的。此外，还有一种“连续合同”的形式，这种形式的回购协议没有固定期限，在双方都没有表示终止的意图时，借款机构（比如华尔街投行或对冲基金）从同一个放贷机构（比如货币市场基金）获取贷款的合同每天自动展期，直至一方提出终止为止。如果由于某种原因借款者不能按时偿还贷款，贷款者可以自由出售证券。
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尽管批发融资不是政府担保的，但大多数市场参与者和监管者仍然认为这种融资爆发挤兑风险的概率是比较低的。回购协议被视为一种特别安全的融资手段，因为即使借贷公司破产了，用于抵押的证券也能够保护贷款人的权益。但当次级抵押贷款市场违约率攀升时，那些提供批发融资的放贷机构就会被迫重新考虑借款公司用作抵押品的证券的风险评级。这些证券往往都是结构化证券，错综复杂，且相关信息很不透明。许多放贷机构严重依赖信用评级机构对于抵押品风险水平的评估结果。评级机构往往都是私营企业，全球最著名的三大评级机构是标准普尔、穆迪和惠誉国际。但一个不容忽视的问题就是，这些评级机构的评级费用是由证券发行机构支付的，这就在一定程度上影响了评级过程的客观性。即便一些信用级别较高的抵押贷款证券开始出现亏损迹象，放贷机构也会对信用级别失去信心，这是可以理解的。由于放贷机构无法自行评估复杂证券背后的风险，那么只要用作抵押的证券涉及次级贷款或者其他存在风险的抵押贷款，放贷机构就会减少或停止放贷。放贷机构的行为就像杂货店主一样，只要听到关于疯牛病的报道，就可能决定停止销售所有的牛肉，即便真正感染疾病的牛只占一小部分，他们也会采取这种一刀切的应对举措。
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当零散的储户挤兑时，他们只是取回自己存入银行的资金。但当提供批发融资的机构挤兑时，情况就比较复杂了，因为它们可能不会完全收回所有资金，作为替代性的应对举措，它们可能会提出更多的保护性条款或更有利的条款。很多放贷机构采取的第一个应对举措就是缩短商业票据贷款的还款期限，甚至隔夜还款的情况也是常见的，或者要求通过回购协议实现融资的借款机构拿出更多的抵押品，或者索性直接拒绝接受风险较高、复杂程度较高的证券作为抵押品。正如传统意义上的挤兑风潮造成的结果一样，放贷机构采取这些应对举措的结果也是如此。影子银行系统内的一些实体组织（包括一些“渠道发行商”）发现获得融资的难度越来越大，以至于面临更大的压力，不得不采取一些收缩自保举措，比如卖掉资产或拒绝发放新的贷款。
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1907年大恐慌时期的挤兑风潮放大了一小撮股票投机分子的损失，引发了一场全国性的信贷危机和经济衰退。相似地，2007年8月短期融资市场开始的这场恐慌最后也将次级抵押贷款市场的“修正”转变成了全球金融市场和全球经济的一场更大危机。
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2007年8月，法国巴黎银行宣布冻结三个在美国次贷市场面临亏损的投资基金，宣告次贷危机这场地震正式到来了。但在此之前的6月，我们就感受到了强烈震荡，那预示着一场危机的到来。2007年6月，华尔街第五大投行贝尔斯登宣布旗下两个严重涉足次级贷款市场的基金出现重大亏损。这两个基金的收益是通过稳健上涨的房地产市场所带动的，高杠杆的存在却使得它们都在房价出现回落时变得不堪一击。也就是说，当它们的杠杆率达到30倍时，房价出现0.3%的回落就可以使其资本耗尽。6月7日，投资者被告知，他们不能再从一只基金赎回他们的投资了；6月26日，同样的通知发给了另一只基金的投资者。从法律上来讲，贝尔斯登没有义务去救助这两个基金，因为它们是单独注册的实体，也就是说，属于表外投资工具。但贝尔斯登希望与为这两只基金提供融资的机构保持良好关系，这些机构中有不少投行。于是，它为其中一只基金提供了16亿美元的贷款。但到了7月31日，贝尔斯登宣布这两只基金倒闭，它贷给这两只基金的绝大部分资金都亏掉了。此外，美国银行（Bank of America）也为这两只基金的资产提供了有偿担保，结果也亏损了40多亿美元。贝尔斯登旗下这两只对冲基金引发的阵痛导致放贷机构开始在涉及抵押贷款的投资业务上变得异常谨慎，尤其是针对结构化信贷产品，因为这类产品往往将多种形式的抵押贷款和其他形式的信贷结合在了一起，以至于看起来错综复杂，风险水平难以评估。
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到7月底，次贷危机的影响开始蔓延到了海外。莱茵兰基金（Rhineland Funding）是德国工业银行于2002年创建的一个以资产支持型商业票据融资为支撑的表外投资工具，它的盈亏情况并不体现在银行的资产负债表上。德国工业银行只是德国一个中等规模的商业银行，主要为德国的中小企业放贷。莱茵兰基金的管理者们大肆购买次级抵押贷款支持的证券，还买进了其他几种在部分程度上以次级抵押贷款支持的证券。总体来看，次级抵押贷款支持证券在该基金的投资组合中所占比重高达52%。很多放贷机构对于这种赌注深感忧虑，便拒绝为莱茵兰基金的商业票据延期。莱茵兰基金的很大一部分资产都是德国工业银行出面担保的。随着其他各方的资金纷纷撤出，德国工业银行变成了莱茵兰基金及其不良资产的实际所有者，以至于最后被拖到了破产的边缘。最终，在德国监管机构的敦促下，德国多家银行联合出资救助了这家银行。但莱茵兰基金的大亏损导致放贷机构更加担忧通过资产支持型商业票据获得资助的“渠道发行商”。资产支持型商业票据融资市场很快开始迅速收缩，2007年7月底，这个市场的规模是1.2万亿美元，到2007年底，却收缩到了8 000亿美元。当“渠道发行商”遭受损失时，他们的放贷机构除了允许它们破产之外，面临着两种选择：一个是出售“渠道发行商”用于抵押的资产，另一个就是继续注资救助“渠道发行商”。但这两种应对举措既会导致放贷机构面临亏损风险，也会加剧它们的融资需求。
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