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行动的勇气：金融危机及其余波回忆录 第十章 贝尔斯登的悲剧
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参议院银行业委员会把举办听证会的地方从往常的房间改到了德克森参议院办公大楼一楼较为宽敞的G50号厅。G50号厅原本是大礼堂，但是，2008年4月3日上午，里面依然挤满了人。明亮的灯光照射在证人席墨绿色的桌布上，我与证券交易委员会主席克里斯·考克斯、财政部副部长罗伯特·斯蒂尔（他代表当时正在访问中国的财政部部长保尔森出席此次听证会）以及盖特纳一起坐在桌后。参议员从架高的平台上俯视会场，证人席和后面高台之间的地板上，有十多名摄影记者在努力寻找比较好的拍摄角度。
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我等着听证会开始，双手交叉着放在提前准备好的讲话稿上。我的左边摆了一杯冰水，右边是一支鹅颈式麦克风和计时器，前面的小牌子上写着我的名字。我提醒自己保持镇定。参议院银行业委员会主席克里斯·多德有着一头浓密的白发，一看就像是电影里经常出现的参议员形象，他在喧闹声中敲着小木槌，请大家安静下来。听证会预定10点开始，但直到过了10分钟之后，现场才安静下来，听证会开始。
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多德开始讲话了。他说：“我们为什么不在原来的地方举行听证会呢？看看这个房间里参加听证会的人有这么多就知道了。”
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参议员和观众到这里参加听证会的目的就是要了解关于救助贝尔斯登的第一手信息。3月中旬，美联储决定通过摩根大通公司向拥有85年历史的美国华尔街第五大投行贝尔斯登提供300亿美元的应急资金，以缓解该公司的流动性短缺危机。这是自1929年美国经济大萧条以来，美联储首次动用纳税人的钱向非商业银行提供应急资金。多德将我们开会的那几天称为“重要的四天时间”。除此之外，我们为了减少笼罩金融市场的恐慌，对贝尔斯登公司在华尔街上的竞争对手，开放通常只保留给商业银行和储蓄存款机构的贷款。我们在这两项行动中，都宣称面临着“异常和紧急情况”。
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多德似乎对我们的行动表示赞赏，说：“毫无疑问的是，当金融市场在恐慌边缘摇摇欲坠之际，这些行动带来了秩序，起到了稳定作用，却引发了一场极为激烈的辩论。”他似乎认定我们是出于善意，让我们相当高兴。不过，他之后问道：“这次行动究竟属于为防止金融市场系统性崩溃而采取的合理救助，还是像某些人所说的那样，放着为房贷苦苦挣扎的民众不管，而用纳税人的300亿美元来救助一家华尔街公司？”
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此言一出，现场气氛突然躁动起来，委员会的委员们严厉批评监管者对金融公司疏于监管。对此，我急忙解释道：“我们的出发点是保护美国金融体系和整个经济体的安全。我相信如果美国民众能明白我们是在努力保护经济体而非华尔街银行家，他们就会更好地理解我们所采取的行动。”
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当参议院银行业委员会委员们发表声明之际，多德的问题似乎一直回响在听证会大厅的空气之中。亚拉巴马州资深共和党人理查德·谢尔比把重点放在了法律层面上。他问道：“美联储怎么可能享有‘单方面的监管权力’将政府的安全网络扩大到之前不受保护的投行呢？”接着，他拉长了语调，不紧不慢地说道：“今天，在这里，参议院银行业委员会要解决美联储或其他决策机构未来是否应该享有如此广泛的应急权力的问题。”
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参议院银行业委员会的所有委员发表声明之后，多德试图缓解我的情绪，说道：“伯南克主席最近几天在国会花了很多时间，在这次听证会召开之前，我曾私下建议我们不妨给他找一间办公室，过去几天里，他来这儿的频率太高了。”
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我向他表示感谢，然后开始解释3月15—16日那个周末前后发生的事情。
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在那个至关重要的周末之前的6周内，我们以前所未有的力度，迅速采取了一系列降息举措，并创造性地运用了我们的放贷权力。在此之后，我们对经济和金融体系的前景感觉好了一点。后来，美国劳工部的统计显示，美国非农人口就业岗位在2008年1月出现四年半以来的首次下跌，比之前一个月减少了17 000个工作岗位。由于就业率是经济是否景气的重要指标，再加上此前公布的2007年第四季度经济增长率仅为0.6%，国内民众对经济正在出现衰退的担心加重了。考虑到这些因素，我们在2008年1月的降息举措似乎是完全合理的。与此同时，财政政策刺激与货币政策刺激并驾齐驱。2008年2月13日，在报税季节即将到来之际，小布什总统签署了一份两党经过协调之后达成的减税法案，这就意味着在4月和7月，个人将获得300美元的退税，有孩子的家庭将获得高达1 200美元的退税。
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减税法案签署后的第二天，我试图在参议院做证时谋求平衡。我预测美国经济会“先经历一个缓慢增长的时期，然后在今年的晚些时候，货币政策和财政政策的刺激作用开始显现，经济增速开始加快”。但我警告说“下行风险依然存在”，并承诺美联储将“及时采取必要措施，支撑经济增长”。同一天，格林斯潘在在休斯敦的一个会议上表示美国经济“明显处在衰退的边缘”，这一言论迅速变成了各大金融媒体的头条新闻。
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当时，虽然经济下行风险非常大，但我不愿意在公共场合使用“衰退”这个词。格林斯潘退休后，成了一个普通公民，有言论自由，而我却没有。约翰·梅纳德·凯恩斯曾观察到，情绪常常驱动经济决策。凯恩斯的基本出发点是，投资行为不能用理论或理性选择去解释，因为经济前景根本难以捉摸。因此，他提出投资的冲动要靠“动物精神”，即靠自然本能的驱动。我也想为大家描绘一个真实的经济状况，但考虑到凯恩斯的深刻观点，再加上消费者信心已经接近于16年来的新低，我还是决定不唱衰经济，以免导致本已四处弥漫的悲观情绪变得更加严重。
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动物精神、情绪、心理，无论你喜欢哪种说法，都是2008年2月和3月那些经济和金融事件的核心原因。消费者信心降低，金融市场人气直线下降。紧张的买家和放贷机构都在着力规避更多类别的证券，甚至一些与次级抵押贷款证券没有关系的证券也遭到了波及，比如市政债券、学生贷款支持证券以及企业为了并购融资而发行的低评级债券。这些行为其实是缺乏洞察力的表现，表明市场恐慌正在加剧，经济和信贷市场已经陷入了一个日趋严重的、自我毁灭的恶性循环，即负面的经济新闻加剧金融动荡，而金融动荡又反过来扰乱信贷流通，导致经济活动失去一个动力之源。
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单一险种保险公司的困境也日渐加深。安巴克金融集团在1月18日失去了3A信用评级。在纽约州保险监管机构的敦促下，8家大型银行和华尔街的几家公司共同商讨如何对其开展救助。另一家单一险种保险公司——金融担保保险公司的评级在1月30日遭到下调。接下来，很可能就要轮到美国城市债券保险公司了。我们美联储的危机管理小组成员（我、科恩、盖特纳和沃什）以及美联储法律总顾问斯科特·阿尔瓦雷斯、美联储货币事务部门主管布赖恩·马迪根密切地跟踪着市场形势的变化。
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这些单一险种保险公司的信用评级之所以遭到下调，一个原因就是它们为与次贷相关的证券提供了担保服务。然而，由于这些保险公司同时还承保市政债券，导致市政债券的投资者开始变得谨慎起来。
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从很大程度上来讲，市政债券市场是遭到金融动荡殃及的无辜者。我们竭力思考救助之策。我们有权在纽约联邦储备银行的市场交易中买进某些期限较短（到期日在半年以下）的市政债券，但要给州或城市提供大规模的贷款，我们需要动用《联邦储备法》第13条第3款赋予我们的权力。科恩同其他监管机构以及财政部的官员开会商讨是否要救助市政债券市场，经过慎重的讨论，达成的共识是不需要美联储对市政债券市场采取救助措施。沃什也认为，美联储应该尽量避免暗示将对市政债券市场采取任何干预措施。
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金融动荡已经扩散到了另一个很少有人了解，却意义重大的信贷市场，即拍卖利率证券市场。很多单一险种保险公司都为这种证券提供保险服务。这种证券形成于20世纪80年代中期，是一种由地方政府部门、学生贷款机构、医院等非营利性组织或封闭式基金所发行的长期证券，虽然借贷期较长，但支付的是较低的短期债券利息。其利率通过券商举行拍卖竞标重新设定，拍卖会举行的时间间隔为1—7周不等，所以实为短线投资，很多投资者会在拍卖会上抛售证券，回笼资金，新投资者也可以趁机买进。这类投资产品的回报高于其他风险低但比较简单的证券，持有者多半为公司、退休基金等机构投资者或拥有一定财力的个人。如果拍卖会因为新投资者需求不足而失败，那么发行者就要提高利率再拍卖，有时甚至是支付惩罚性利率。
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拍卖会几乎从不会出现失败的情况。虽然偶尔也会出现买家不够多的情况，但支持拍卖会的那些大型投资银行和商业银行通常会介入，成为后备的投标者。但2008年2月中旬的拍卖会却令人大跌眼镜。当时，在次贷危机的冲击下，拍卖利率证券市场发生剧烈动荡，很多银行拒绝购买这种证券，拍卖会屡次流拍，迫使卖方不断提高利率。要知道，很多提供承销服务的金融机构的资产负债表中已经充斥着大量难以卖出的其他复合型债务支持证券，它们购买更多证券的兴趣大为降低。尤其值得关注的是，2月14日那场拍卖会的流拍率高得惊人，达到了80%。信用记录良好的发行方自身并无过错，却不得不突然面对陡然升高的惩罚性利率。比如，纽约和新泽西的港务局发现，要发行这种债券，它必须付出的利率从4.2%提高到了20%，几乎上涨了4倍。但在次贷危机愈演愈烈的情况下，即便发行方支付惩罚性利率，效果仍然不佳，致使承销银行决定暂停召开拍卖会，使得流动性问题越发严重。
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在其他市场上，金融多米诺骨牌不断倒下。2008年2月11日，美国国际集团（AIG）在向美国证券交易委员会提交的文件中做出预期亏损修正，将与次贷相关的金融衍生品业务的损失规模由此前公布的11亿美元修正为48.8亿美元，这一损失仅涉及2007年10月和11月。（金融衍生产品是一种金融合约，其价值依赖于基础资产价值变动。）2008年2月29日，该集团公布其2007年第四季度的净亏损达52.9亿美元。之后，惠誉、穆迪、标准普尔三大评级机构也相应下调了其信用评级。瑞士银行业巨头——瑞银集团2月14日公布其2007年第四季度出现了113亿美元的净亏损，这也刷新了银行业单季亏损的纪录。巨额亏损中有20亿美元与次优级抵押贷款有关。次优级抵押贷款的风险要大于优级抵押贷款，但风险小于次级抵押贷款。瑞银集团还表示，即使发生以上亏损，其仍拥有巨额的美国抵押贷款资产。瑞银集团的举动迫使其他持有类似资产的放贷机构纷纷跟进减记与次优级抵级押贷款相关的资产。考虑到投资者的不信任水平居高不下和变幻莫测的公认会计准则，那些最悲观的公司和机构投资者对资产的估值似乎决定了整个行业的资产价格。
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2008年2月28日，由伦敦培洛顿合伙公司（Peloton Partners）负责管理、高盛公司前交易员负责交易的两只对冲基金倒闭，这两只对冲基金的资产总计30亿美元。3月3日，位于新墨西哥州圣达菲市的索恩柏格抵押贷款公司（Thornburg Mortgage）宣布无力追加日益增长的保证金要求，也就是说，无法满足紧张不安的债权人要求其追加现金、证券或其他形式担保品的要求，令投资者担心房地产市场下滑的影响进一步扩大，引发公司可能破产的忧虑。索恩柏格抵押贷款公司资产规模高达360多亿美元，专业从事对信用记录优良的借款者发放可变利率的大额房贷（金额甚至超过了房利美与房地美417 000美元的房贷上限），但也购买由价格已经暴跌的次优级房贷担保的证券。3月6日，凯雷集团（Carlyle Group）支持的一只资产规模高达220亿美元的投资基金也宣布无法满足投资者追加保证金的要求。凯雷集团的合伙人经常在华盛顿的核心小圈子里走动，这只基金的投资组合几乎完全由房地美和房利美发行的抵押贷款支持证券构成，而且投资者认为两房获得了联邦政府的支持，因此，投资者普遍认为该基金的资产是非常安全的。然而，事实上，凯雷集团旗下的这只投资基金每1美元的自有资金，就对应着30多美元的借贷资金，只能吸收小规模的亏损，到3月10日（周一），该基金不得不抛售了将近60亿美元的资产，这又是一次贱卖行为。
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索恩柏格抵押贷款公司、伦敦培洛顿合伙公司和凯雷集团旗下投资基金的遭遇存在一些共同之处，即回购协议市场的放贷者都不愿意接受它们的担保品了，而之前却像例行公事般地接受。去年夏季之前，回购协议交易被普遍视为一种安全可靠的融资渠道，以至于索恩柏格抵押贷款公司之类的公司竟然可以放心地利用它们去融资，以便购买长期证券，比如抵押贷款支持证券等。由于长期利率往往高于短期利率，这种策略通常是有利可图的。事实上，传统银行接受活期存款，而发放贷款的期限则少则数月，多则数年，以便收取息差，也是基于同样的道理。
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但索恩柏格抵押贷款公司不是银行，当然，它的借款也没有受到政府的担保。当市场参与者开始对该公司的情况产生忧虑时，回购协议市场上的放贷者开始紧张起来，然后就开始撤资。一种日益常见的情况是，一些放贷者缩短还款期限，并要求借款者为每1美元的借款提供更多的担保品。此外，还有一些放贷者索性完全不肯放贷。这样一来，该公司就无法利用其持有的房贷证券，甚至一些高质量的大额房贷证券实现再融资。该公司发现自己陷入了严重困境，非常类似于存款保险制度建立之前的银行挤兑情景。
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3月3日下午，新墨西哥州参议员杰夫·宾加曼代表索恩柏格抵押贷款公司的联合创始人加勒特·索恩柏格打来电话，并给我留了话。（国会议员代表特定的选民提出特定请求的情况并不罕见，而且随着危机不断演变，变得更加普遍。）他打电话的时候，我正在前往佛罗里达州奥兰多市，准备在第二天的社区银行家大会上发表一篇关于缓解丧失抵押品赎回权现象的演讲。宾加曼打电话的目的是想知道美联储是否将根据《联邦储备法》第13条第3款的规定宣布紧急状态。如果宣布紧急状态，美联储就可以贷款给索恩柏格抵押贷款公司和其他再也无法利用3A级担保品在回购协议市场上获得融资的公司。对于是否要宣布紧急状态，我知道美联储幕僚是存在怀疑态度的，但我觉得形势越来越紧急，为了力挽狂澜，祭出这一招的时间越来越临近了。
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“不要立即说‘不’，至少我愿意讨论这件事。”我如是指示即将代表美联储给索恩柏格回电话的布赖恩·马迪根。当我第二天回到华盛顿的时候，我给索恩柏格打了个电话。我很同情他，他和他的公司都陷入了并不是自己造成的恐慌，但我知道，只有在代表广泛的公共利益时，动用我们的紧急权力才是有道理的。该公司是否值得我们提供贷款是无关紧要的。关键是如果提供贷款，就会颠覆美联储在长达60年的时间里一直坚持的惯例，即不要动用《联邦储备法》第13条第3款的规定提供贷款。之所以这样，是因为我们认识到如果保护非银行类金融机构免于承担其冒险行为引发的后果，将会引发道德风险，而且我们还明白，国会的原本意图是希望我们只在最危急的情况下动用这个条款规定的权力。该公司即便倒闭了，也不会产生广泛的经济影响。因此，我们认为在这种情况下动用第13条第3款的权力是不合理的。我们没有给它提供贷款，它后来就倒闭了。
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