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行动的勇气：金融危机及其余波回忆录 第十六章 一阵冷风
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小布什总统签署“问题资产救助计划”（正式名称是《紧急稳定经济法案》）之后的那一周里，金融市场继续“失血”。有时候，股价在一个小时之内的震荡幅度就多达数百点，导致评估市场波动性的指标一度开创了历史纪录，但股市行情的总体趋势是下行的。从10月3日（周五）到10月10日（周五）之间，道指下跌1 874点，跌幅高达18%，令人震惊。我索性把办公桌上的彭博终端转了过去，背对着我，以免上面不停闪动的红色数字干扰我的注意力。
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虽然问题资产救助计划已经开始实施，但市场对于金融机构的信心也几乎蒸发殆尽，即便对于一些实力强大的公司而言，获取信贷的难度也非常大。前一周，就连通用电气公司这个信用评级最高、坐拥多家金融公司与非金融公司的企业集团都遇到了融资挫折，放贷机构拒绝为其商业票据贷款提供展期，迫使其不得不向巴菲特借了30亿美元。公司债券利率和企业债券承保费用迅速上涨，这表明交易者预计低迷的经济将拖垮更多的公司。
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在公开场合，我把当前正在发生的事情描述为“大萧条以来最严重的金融危机”，但考虑到已经倒闭或接近倒闭的大型金融机构的数量，考虑到这些事件对金融市场和信贷市场造成的广泛影响，再考虑到已经波及全球，我个人几乎可以肯定地说，这是人类历史上最严重的金融危机。这场金融危机会不会引发大萧条以来最严重的经济衰退，甚至触发更糟糕的情形，答案还无从得知。我们的数据表明经济下行情况越来越严重。美联储10月上旬针对银行信贷工作人员所做的常规调查表明，银行正在缩紧贷款条件，流向家庭和企业的信贷日渐枯竭。9月，就业机会减少了159 000个，是连续第9个月呈现出减少态势。失业率虽然只是小幅提升到了6.1%，但未来显然会急剧提升。
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日趋严重的经济颓势不仅仅体现在政府的统计数据上。在同全美各地的商业领袖和社区领袖们交流的过程中，我也明显感受到了这一点。10月中旬，美联储理事贝齐·杜克前往旧金山，会见了当地联邦储备银行来自私营部门的理事以及由当地商界人士组成的顾问小组。他在发给我的电子邮件中写道：“他们的评论令人震惊和害怕，所有企业都说自己迈不开步子了，正在努力取消所有的资本支出计划以及能够自主决定的支出方案，获取信贷的难度越来越大……小企业和非营利性机构……发不出薪水，纷纷倒闭。因此，我请求努力恢复整个金融体系的信心。”
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金融危机的影响蔓延得非常迅速，完全无视国界的存在，11月，我在巴西圣保罗参加国际会议，其间，抽空会见了巴西几家最大的银行的首席执行官以及当地商界的其他领袖。其中一位首席执行官告诉我：“在9月初，情况还好，但突然间一切似乎都停滞了，贷款没有了，投资也没有了，整个经济就像在刮一场冷风。”
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在长达数周的时间里，我和保尔森一直在争论从陷入困境的银行购买不良资产以及直接为其注入资本的优劣。在私下谈话中，他似乎越来越赞同我比较青睐的策略，即直接注入资本。这样一来，政府可以持有被救助企业的部分股权。注资策略可以增加银行吸收亏损的能力，直接强化银行的实力，而相比之下，购买不良资产只能间接地强化银行的实力，其作用只是体现在提高银行资产价格而已。
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10月1日，我们和小布什总统共进午餐，其间，保尔森提出是否有可能同时将问题资产救助计划的资金用于两个方面：为银行注入资本和购买问题资产。因为该计划的措辞存在一定的模糊性，从而给政府提供了灵活空间，可以决定是采取其中一个策略，还是双管齐下，对此，保尔森还没有完全确定下来。但总统签署完这个计划一周后，保尔森显然不倾向于购买问题资产了。无论这个策略有什么优点，金融市场和整体经济的形势显然恶化得太迅速了，我们根本没有充足的时间去设计并实施一套高效的资产购买方案。
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保尔森的态度之所以转变，可能受到了英国政府态度的影响。英国首相、前财政部部长戈登·布朗似乎也赞成通过购买股票的方式为银行注资。10月8日（周三），英国宣布了这种救助方案。同一天，保尔森会见记者时发表声明指出，问题资产救助计划对政府的授权当中，有一项授权是财政部可以为银行注入资本。他说：“我们会利用所有的工具，实现最大的效果，包括提升各种规模的金融机构的资本水平。”
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经济学家和社论作者普遍都赞成为银行注资，但政客的反应很激烈。我和保尔森同议员开会时，都强调说我们需要灵活空间，以便应对不断变化的形势。新闻报道也提到问题资产救助计划包含多种方法，其中一个就是注入资本。参议员弗兰克·多德在9月23日的听证会上也指出了这一点。但很多议员认为注入资本只是一个诱饵，一旦注资，必然亏损。且不论这种说法是否有失偏颇，却加强了政客对问题资产救助计划的敌视态度。
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现在回想一下，虽然我当时觉得保尔森针对这种做法在政治上的可行性以及针对市场反应所做的推论是正确的，但我或许应该更早、更有力地说服国会接受注入资本的方案。不过我们起初强调资产购买方案并非基于什么战术性的考虑，我们和财政部的确曾经非常努力地执行问题资产救助计划。美联储幕僚努力寻找既能稳定金融体系，又能公平对待纳税人的方法。但他们最后得出的结论是，考虑到要为错综复杂的、多元化的资产确定一个合理的价格，难度非常大，财政部可能需要好几周的时间才能制订出一个有效的方案。幕僚担心的另一个问题是：在问题资产越来越多的情况下，如果把7 000亿美元全都用于购买不良资产，可能不足以稳定金融体系。但如果为银行注入7 000亿美元的新资本，则会使得银行体系的资本水平提升一半，甚至更多，从而有助于稳定债权人和顾客的情绪，提升银行放款的信心。如果强化金融机构能够刺激私营部门的投资者也为银行注入资本，那就更好了。
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由于保尔森越来越支持直接注入资本，戴维·威尔科克斯便率领美联储的一个团队制订了几个可供选择的实施方案。一种方法是“共同投资”（co-investment），旨在让私营部门的投资者也参与进去。银行监管机构和财政部将先确定哪些银行需要注入资本，然后那些缺乏资本的银行将有机会寻找私营部门的投资者，找不到的时候，就接受问题资产救助计划注入资本。保尔森喜欢共同投资的想法，但最终选择了一种更简单的、仅由政府注资的计划，理由是2008年秋季，资本市场事实上已经对绝大多数银行关上了大门。然而，戴维·威尔科克斯和他的团队提出的基本方法后来也派上了用场。
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对于保尔森准备利用问题资产救助计划为银行注入资本，我是感到高兴的，因为我预计更加充实的资本储备将有助于银行更好地承受亏损，从而降低倒闭风险，也会减轻市场恐惧和恐慌。但我还知道，在混乱的形势中，资产价值波动幅度大，仅靠增加资本，可能不足以恢复市场信心。政府担保可能是有必要的。一个月前，我们看到财政部的担保终结了货币市场基金面临的挤兑浪潮，而且受到联邦存款保险公司保障的储户在危机期间基本上都保持镇定，没有参与挤兑。但在21世纪的银行体系中，存款只是银行融资的一个渠道。英国、爱尔兰和希腊的政府就是由于意识到了这一点，才开始对银行的所有债务（包括较长期债务）和存款提供担保。
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尽管美联储可以在银行提交优质抵押品的前提下为其提供贷款，但无权为其债务提供直接担保。我与美联储幕僚讨论了一个为银行间同业拆借提供间接担保的想法，即银行与银行之间不再直接放贷，而是以美联储为中间方。放贷银行把存款存放在美联储，之后，美联储把这笔存款转给借款银行，这样一来，借款银行就不必承受放贷银行违约造成的后果，或许就能重振短期拆借市场。从表面上看来，这种政策似乎是合法的，也具有可行性，但在操作方面可能存在一定的难度，无法迅速付诸实践。好在我们后来又找到了一个更好的、更自然的替代方案。其实，联邦存款保险银行一直都拥有广泛的担保权，问题是要不要运用而已。
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10月8日（周三），我和保尔森在财政部同联邦存款保险公司主席希拉·贝尔一起开会（盖特纳通过电话参会）。我们希望说服贝尔利用存款保险基金为整个银行体系的债务提供担保。如果要这样做，联邦存款保险公司理事会必须同美联储和财政部一道，宣布对所有银行（而非针对单一银行）适用“系统性风险例外原则”，就像当初我们为了促成花旗银行并购美联银行时所做的一样（这个并购案最后没有达成）。贝尔因为碰到诸多事件，被迫从安稳舒适的圈子里走出来，因此变得比较敏感，把这次会议说成是“突袭”。我可不认为这是这次会议的目的。我们的目标只是向决策官员提出他们有权采取行动的议题，我们的确不期望得到立即的承诺。
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贝尔也不愿做出承诺，她说，即使我们宣布系统性风险，她还是怀疑自己是否具有担保所有银行债务的法定权限；她也怀疑350亿美元的存款保险基金，是否能为数万亿美元银行债务和存款提供值得信赖的担保。我们认为，如果全面担保有助于防止未来出现更多的银行倒闭现象，那么存款保险基金就应该不用担心遭遇亏损。
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第二天早上，贝尔发电子邮件给我、保尔森和盖特纳，说她考虑后断定没有必要为整个银行体系提供全面担保，她的幕僚相信银行拥有足够的资本和盈余来弥补预期的亏损，长期而言，这样应该足以重建信心。她担心为银行担保可能会有意想不到的后果，包括吸走货币市场基金的资金（我认为财政部为货币基金提供的担保已经减轻了这方面的忧虑）。她也担心脆弱的银行可能利用得到担保的资金，进行孤注一掷的冒险，如果运气好，他们会把获利留给自己，如果运气不好，他们会把亏损丢给存款保险基金。她的结论是：利用问题资产救助计划的资金投资银行股，同时为财政部认为有需要的银行提供担保是比较好的做法，这样联邦存款保险公司可以发挥正常功能，处理某些银行的倒闭案。她认为这股银行倒闭浪潮还是可以管控的。
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她在电子邮件中没有提到联邦存款保险公司缺少必要的权限，而且虽然她抱着保留态度，但她和幕僚都曾经认真研究过担保计划。到了周五，她提出其他的建议，即联邦存款保险公司会动用“系统性风险例外原则”，但只为银行新发行的债务提供担保，不会为原有债务和银行控股公司发行的债务提供担保；同时，投资者要为这种担保支付10%的“分摊费用”，即如果得到担保的银行债务违约，投资者会承担损失的10%，联邦存款保险公司只为优先级债务提供担保，而不为求偿顺序较低的债务提供担保，比如次级债务（次级债务的持有者只能在优先级债务持有者得到偿还之后，才享有求偿权）。银行必须为联邦存款保险公司的担保支付一定的保费。此外，联邦存款保险公司还会为游离于存款保险制度之外的账户提供担保，例如企业支票账户。
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传统上，美联储反对扩大存款保险，因为这会增加道德风险，但在金融危机期间，为企业、市政机构和非营利性机构的支票账户提供保险，哪怕是暂时的，也是有意义的。如果没有这种担保，那么这些实体或许会迅速地将存款从较小的银行转移到那些“大到不能倒”的银行。然而，如果债务保险既向投资者征收10%的“分摊费用”，又把银行控股公司发行的债务排除在担保范围之外，似乎行不通，潜在的银行债务买家肯定连10%的风险都不愿意承受，尤其是买家现在可以购买欧洲银行的债务，欧洲有些国家已经全面担保银行的所有债务。
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谈判进行了好几天。在幕僚们的艰苦努力下，我们终于达成了协议。10月13日，联邦存款保险公司理事会一致同意动用“系统性风险例外原则”，批准对银行和银行控股公司新发行的、期限在30天以上、3年以下的优先债务提供全额担保（无10%的“分摊费用”），并将联邦存款保险覆盖面扩大至所有无息存款账户。同一天，美联储也动用了这个原则。这个计划的正式名称叫作“临时流动性担保计划”。该计划提供的第一个月的债务保险是免费的。银行可以主动退出这个计划，但真正退出者很少。参与该计划的银行要缴纳少许保险费用。债务的到期日越长，保险费越高。如同贝尔最初的建议一样，这个计划将存款保险扩大到了企业、政府机构和非营利性机构的账户。我发了一封信给贝尔，承诺美联储监管人员会密切监视被保险银行的冒险行为。
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根据这个计划，最后共有122家银行和银行控股公司发行了3 460亿美元的债务，银行获得了较长期的、稳定的资金来源，也提振了市场对于银行体系的信心。联邦存款保险公司在债务担保方面亏损了1.5亿美元，在扩大存款保险方面亏损了21亿美元，但它收了110亿美元的保险费，因此，存款保险基金等于净赚了近90亿美元。
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所有的事情似乎是一起袭来的。美联储在讨论为银行注入资本和提供担保的同时，还要忙着研究一个关于如何支撑商业票据市场的新计划。自从2007年爆发危机以来，放贷者在购买商业票据方面一直非常谨慎，只为那些信用最好的发行人提供融资。雷曼兄弟商业票据违约后，购买商业票据的货币市场基金变得特别谨慎。从雷曼兄弟倒闭的那个周末的前几天到10月中旬，商业票据市场上的未清偿贷款总额大约减少了六分之一，或者说减少了3 000亿美元。越来越多的商业票据的期限缩短到了一天或两天，无法展期的借款者因此面临更大的风险。
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在2008年9月之前，美联储也曾因为商业票据市场陷入混乱而采取干预措施。1970年6月，宾州中央运输公司出人意料地宣布破产，商业票据违约。焦急的放贷者很快就拒绝为其他很多公司的商业票据提供展期。之后三周内，商业票据市场的公司借款规模减小9%以上。当时，美联储通过贴现窗口为银行提供贷款，并鼓励银行转贷给无法在商业票据市场上获取融资的公司。这一做法遏制了商业票据市场的颓势。但在2008年，贴现窗口贷款已经发挥不了作用，因为银行惜贷现象已经极其严重。我们需要采取较为直接的手段支撑商业票据市场。我们可以动用《联邦储备法》第13条第3款的规定，为商业票据无法展期的公司直接提供贷款。但这个步子似乎迈得太大了。我们只是希望恢复商业票据市场的正常运转，而不是用我们的贷款完全取代这个市场的作用。
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在救助贝尔斯登的过程中，我们曾经设立过一个法律实体，让它持有贝尔斯登的高风险资产，然后由美联储为其放贷。美联储和纽约联邦储备银行都曾开过几次会议，提出了一些创意，最后大家也达成了一个类似的解决方案。美联储可以设立一个名为“商业票据融资机制”（Commercial Paper Funding Facility）的新工具，该实体可以利用美联储根据《联邦储备法》第13条第3款的授权，购买商业票据。10月1日，我和保尔森同小布什总统共进午餐时，曾经讨论过这个基本的想法。
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由于市场参与者普遍不愿意购买商业票据，即便愿意的话，也只是愿意购买到期日仅有短短几天的商业票据，因此，为了扭转这个局面，我们必须打破这种行为背后的思维定式。人们之所以只愿意购买期限非常短的商业票据，就是希望一旦出现什么问题，他们就能率先求偿，从而把后果留给那些购买期限较长的商业票据的放贷者。这其实是挤兑心态的一种体现。如果美联储出面支撑商业票据市场，为期限较长的商业票据提供担保，那么我们或许可以恢复放贷者和借款者的信心。
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