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中国金融大未来 第5章 国际货币体系的中国式反思 从发展中国家的视角剖析全球性问题
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“美元是我们的货币，却是你们的问题。”这次金融危机反映出，当前的国际货币体系存在一些缺陷，也促使中国对国际货币体系作更多的反思。
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2008年爆发的全球金融危机将关于国际货币体系的思考推向了一个新的高度。从金融史角度看，这是新兴经济体第一次未能成为全球金融危机的“中心”。这次发源于美欧中心国家的金融危机，使得一些新兴市场对西方国家所倡导的金融架构和运作模式产生了不少的怀疑，并引发了对全球货币体系的反思。美国前财长约翰·康纳利（John Connally）有一句被广泛应用的名言是：“美元是我们的货币，却是你们的问题。”（Our currency, your problem.）实际上是要求应该更多地从发展中国家的视角应对全球性问题。这次金融危机反映出，当前的国际货币体系存在一些缺陷，也促使中国对国际货币体系作更多的反思。
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中国金融大未来 从国际储备货币视角看未来的国际货币体系改革
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从历史经验看，以一国主权信用货币作为国际储备货币具有无法克服的困境：储备货币发行国在实现国内目标和履行本国货币的国际职能之间往往面临艰难抉择。为了应对金融危机和经济衰退，美国通过大量发行美元以刺激国内需求。然而，这必然威胁到美元的价值稳定，并直接影响它作为国际储备货币和价值储藏工具的吸引力。相反，如果美元专注于履行其国际储备货币职能，那么美国的国内目标将无法实现。“特里芬难题”仍然是储备货币发行的重要约束之一，同时，在储备货币国和使用储备的国家之间存在着显著的利益转移。最终还是由相对单一的国别货币来承担国际储备货币的职能，这种格局不仅对发展中国家不利，实际上也不利于发达国家的经济平衡，因为这种几乎唯一的储备货币地位，使得国际剩余储蓄自然会选择流入这种货币，就会促使该国的国际收支持续失衡。综合各方面的研究，未来的国际储备货币演变主要存在三种备选的建议：
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·重新修复以美元为主导的国际储备体系。综合考虑各个方面的因素，这种可能性大概也具有最大的现实可行性，而且在当前金融危机背景下，全球恢复对美元的信心，也在客观上有助于全球金融稳定。然而从根本上讲，美元能否长期维持其地位取决于美国国际收支赤字的减少和未来通货膨胀的控制，以及由此形成的全球金融市场对美元的信心。同时，这种格局并没有改变此次金融危机中所呈现出来的一系列国际货币体系的缺陷。
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·美元逐步失去中心地位，国际储备货币多元化。短期内，虽然美元仍是主导性的国际储备货币，欧元、英镑、日元等只能是潜在的“同类竞争者”。然而根据IMF的测算，到2020年，北美、“欧元区+英国”、“金砖四国+日本”三大区域经济占全球GDP总量的份额将分别为：20%、21%、31%，这意味着届时世界将演变成大致均衡的三极。理论上，区域经济多元是国际储备多元化最有力的促进因素。因此，从中长期来看，随着美元的不断衰落，国际储备货币格局将走向多元化和分散化。
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·创造一种新的超主权国际储备货币。这种主张最早来自于经济学家凯恩斯的设想。早在60多年前，他曾建议以30种代表性商品为基础设计一种“Bancor”的国际货币。这个建议对于改进当前国际货币体系中存在的一系列缺陷具有积极的效果，但是，在实际的金融制度调整中，创造一个新的超主权货币，更需要的往往是不同国家和地区间的利益平衡，以及一些原来占据有利地位的国家的智慧和勇气。从目前的情况看，权宜之计是逐步扩大特别提款权（SDR）的作用，逐步使之发挥超主权国际储备货币的一些职能。
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如果中国可以做一个大胆的预测，那么，中国可以推测未来的国际储备货币体系最有可能的演变路径将会是：首先出现几个大国主权货币，每个大国主权货币周围会有一些小国货币与之挂钩，然后形成几个大国主权货币带领小国货币构成的多元化国际储备体系，最后，在多元储备体系的基础上再形成世界货币，甚至是超主权货币。
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“后危机时代”的中国金融改革路线
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当前，在国际金融研究界有一种较为流行的观点认为，发起于美欧中心国家的全球性金融危机预示着亚洲和新兴市场作为一个整体的崛起，并必将在未来的国际货币体系重构中成为重要的一极。实际上，从当前的发展程度观察，在金融市场的发达程度、金融资产的规模、金融机构的竞争能力等方面，从总体上说亚洲市场仍无法与美欧相比。从IMF提供的数据（IMF Global Financial Stability Report, 2008.10）看，2007年全球GDP为54.5万亿美元，经济体规模从大到小依次是：欧盟（15.7万亿）、北美（15.2万亿）、亚洲（11.8万亿，但是除去日本只有7.5万亿）。全球的金融资产，包括银行资产、债券和股票，共有229.7万亿美元，相当于GDP的421%，其中欧盟的比例最高，为GDP的549%，北美为442%，亚洲接近全球平均水平，为419%，但是除去日本只有370%。换句话说，亚洲金融资产的杠杆水平远不及美欧那么高，这也从侧面反映了亚洲的金融市场不够发达。
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在目前的国际货币体系格局下，中国的选择面临不少的挑战，从目前的研究看，改革大致可以从三个方面来进行推进：
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1.当前的重点：通过促进中国经济结构转型和本土金融市场发展来促进全球货币体系的逐步改进，支持全球经济从金融危机中尽快恢复。为了应对金融危机和经济衰退，中国实施了积极的财政政策和适度宽松的货币政策。目前的效果来看，在及时推出的政策带动下，中国经济率先复苏基本已成定局，这对于支持全球经济复苏发挥了十分重要的积极作用。例如，中国的经济增长带动了大量的进口，对于稳定全球资源市场和促进国际贸易恢复发挥了十分重要的带动作用。同时，从国际货币体系平衡的角度看，中国还可以从促进中国经济转型和本土金融市场发展方面，来促成国际金融市场的平衡。
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在金融领域，推动本土化金融市场发展，促进国际收支平衡。从特定角度看，这次发源于西方发达国家的全球性金融危机是新兴市场几十年来第一次没有成为“金融风暴中心”，其主要原因就在于西方发达国家家庭、企业与金融机构的“过度杠杆化”：家庭过度借贷和过度支出、金融机构高风险的借贷活动等。这种“过度杠杆化”本质上反映了发达国家实体部门与金融部门的不对称。金融的发展大大超过了实体经济的发展，金融创新背离经济发展的现实需要，金融工具异常复杂，庞大的影子银行体系长期游离于监管者的视野之外。
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然而，新兴市场的状况恰恰相反。在过去的几十年里，中国等新兴市场实体经济发展很快，国内金融业的发展虽然取得了明显的进展，但是依然需要继续改善。事实上，正是因为中国本土金融市场不够发达，才使大量储蓄和国际收支盈余流出到国际金融市场，从而面临“资产错配”和“货币错配”风险。同时，中国特定的经济结构和发展阶段，以及中国富有活力的增长空间，使得中国可能会在较长时期内面临贸易和资本流入的“双顺差”格局。理论和实践都表明，这种国际收支不平衡格局的校正，不可能完全依靠汇率的调整，而更多地需要推动国际收支结构的调整。从中国角度看，积极推动居民和企业的对外投资，也是一个重要的平衡策略。目前中国在居民和企业对外投资上的管制已经大幅放松，从趋势看，这种放松的空间还广泛存在。
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2.中期的重点：积极参与亚洲区域金融市场的发展，促进国际货币体系区域格局的改进。全球金融动荡对东亚地区的一个重要启示就是：反思和重构本地区的货币体系和金融架构，这是东亚新兴市场参与未来国际货币体系重建的必备前提。然而，从目前的情景看，东亚地区在跨国货币合作、汇率制度的选择与货币政策独立性方面要进行合作还有很长的路要走，与欧洲货币一体化的蓝图相比，东亚差距甚大。然而，此次危机同时提醒全球以及亚洲国家，东亚区域经济与货币、金融合作具有积极的意义。
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尽管目前东亚尚未达成正式的货币合作协议，但是亚洲金融危机以后，东亚地区在汇率和货币合作方面其实已经取得一些进展。东亚金融危机之前，全球的产业转移，使得当时基本上所有的东亚货币都采取盯住美元的汇率制度。美国是亚洲商品的最终消费者，美元也是亚洲最主要的贸易结算与投资货币。东亚金融危机给这种非正式的货币与汇率合作带来重创，并迫使包括中国在内的东亚多数国家开始积极调整，并逐步转向参考一揽子国际货币等其他形式的货币制度；更为重要的是，东亚经济体也开始尝试与本地区的其他货币保持联系。可以预测，从中期趋势看，全球储备制度将逐步从一种储备货币向多种储备货币转变，尽管这是一个缓慢的过程，但是应当已经逐步成为趋势。对于东亚而言，这意味着一种艰难选择，这需要东亚经济体能够在正式货币与金融市场合作方面实现大的突破。从亚洲金融界的研究看，已经出现了不少类似的研究和讨论，例如，成立亚洲货币基金组织和亚洲的中央银行，负责促使各个国家在汇率政策方面达成一致性安排，并为出现金融或国际收支危机的国家提供资金支持，发挥最后贷款人角色。还有的研究建议考虑“区域中心货币”的可能性。同时，推动亚洲本土金融市场的发展也十分重要。
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3.长期的重点：稳步推进人民币国际化，积极参与国际货币体系改革与重建。从发展趋势看，中国经济的国际化程度在迅速提高，这就在客观上需要一个国际化的货币，因此，人民币的国际化是中国经济发展中必然需要完成的重要任务之一。而人民币的国际化，不仅对中国经济的发展，而且对全球货币体系的更为均衡，会发挥积极的作用。
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金融危机以来，中国加快了区域货币合作的步伐，开展了人民币跨境结算试点，推动货币互换，扩大人民币海外发债规模。人民币已被广泛用于中国周边经济体与中国之间的跨境边贸结算，人民币的境外市场也在逐渐形成，人民币国际化迈出了重要步伐。未来，人民币区域化和国际化应当会循着这种趋势逐步推进，并在完成国际化之后，共同承担作为一个储备货币所应当承担的职责，促使国际货币体系更为稳定健康。
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中国金融大未来 第6章 资产管理行业的调整之路 来自香港[1]雷曼迷你债券风波的启示
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一叶落可知天下秋，从香港雷曼迷你债券风波的形成及其演变，我们可以看到资产管理行业正在出现的一些深刻的变化，以及在此过程中所显现出来的危机管理方面需要总结的环节。
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