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中国金融大未来 第6章 资产管理行业的调整之路 来自香港[1]雷曼迷你债券风波的启示
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一叶落可知天下秋，从香港雷曼迷你债券风波的形成及其演变，我们可以看到资产管理行业正在出现的一些深刻的变化，以及在此过程中所显现出来的危机管理方面需要总结的环节。
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香港“雷曼迷你债券”风波起因
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香港雷曼迷你债券事件，起于中银香港、东亚银行、花旗银行等20家银行涉嫌曾在销售与雷曼兄弟公司相关的复杂零售结构性产品，即设置了信贷违约掉期（credit default swap）的信贷挂钩票据（credit-link note，香港地区简称迷你债券）的过程中，可能在银行的销售环节，向部分香港投资者做出失实陈述，也可能向不能承担高风险的投资者进行了销售，使部分投资者认为雷曼迷你债券和普通债券一样属于低风险投资，香港有超过4万名的投资者大概购买了约156亿港元此类产品。因雷曼兄弟公司在本次金融海啸中破产，使迷你债券发行人失去了掉期合约的交易对手（雷曼公司），由此需要承担对手风险，导致此类产品合约终止并需平仓，其直接后果是要变卖债务抵押证券，用以偿还投资者的投资。而债务抵押证券（目前风险和估价不详）价格因金融风暴可能严重缩水，导致雷曼迷你债券投资人可能面临巨额损失风险。部分雷曼迷你债券投资者认为销售这一产品的银行存在误导投资者的行为，要求银行退回本金。
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一叶落可知天下秋，从香港雷曼迷你债券风波的形成及其演变，我们可以看到资产管理行业正在出现的一些深刻的变化，以及在此过程中所显现出来的危机管理方面需要总结的环节。
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至于为什么远在大洋彼岸的雷曼兄弟公司破产会波及香港的众多投资者，这主要和雷曼迷你债券的产品设计结构及特性密切相关。
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香港雷曼迷你债券的发展显示出复杂的结构性产品迅速渗透的进程
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雷曼迷你债券（Minibond Series）是指由在开曼群岛注册的太平洋国际金融公司[2]（Pacific International Finance Limited）为发行人，以雷曼亚洲投资有限公司为安排人，以雷曼特殊金融公司[3]为掉期交易对手，以雷曼控股公司为掉期交易担保人，面向零售投资者发行的一系列信贷挂钩票据的总和。其本质属于一种结构性债务工具，与普通债券到期还本付息有所不同，其息票金额及最终支付金额会受到一家或一组挂钩公司所发生的“信贷事件”及其他因素影响。
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香港证监会公布的信息显示，截至2008年9月30日，香港市场发售的与雷曼相关的未到期非上市零售结构性票据金额约为156.43亿港元（其中，迷你债券金额约为125.72亿港元；以雷曼作为其中一家挂钩机构的未到期信贷挂钩票据金额约为29.12亿港元[4]；以雷曼作为掉期担保人的未到期基金挂钩票据和股票挂钩票据金额分别约为0.91亿港元和0.68亿港元），占香港市场所有未到期的非上市零售结构性产品总金额[5]（约为831.7亿港元）的18.8%，涉及的投资者超过4万人，产品分销商包括3家证券公司和21家银行。此外，迷你债券在中国台湾、中国澳门、新加坡亦有销售。
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雷曼迷你债券的复杂性远远超出传统意义上的资产管理产品
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从香港证监会公布的信息看，未到期不同系列迷你债券共有69种独立组别，到期日分布于2008年12月3日至2013年2月28日。由于迷你债券的每个系列均相对独立，因此各个系列（例如交易结构、抵押品等）之间存在一定的差异，持有人的权利也不尽相同。分析迷你债券的总体特性，对于了解雷曼控股公司申请破产保护给迷你债券持有人带来的影响十分必要与重要。
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1. 发行认可。根据香港法例的规定，向香港公众发售的结构性产品，如果采用债权证的结构，必须符合《公司条例》之下对招股章程的有关规定；如果采用证券及／或受规管投资协议的结构，则必须受《证券及期货条例》的规管。同时，参与销售结构性产品的经纪行及银行，分别由香港证监会及香港金融管理局负责监管。迷你债券采取的是非上市债权证结构，因此其销售文件和推广材料均应获香港证监会认可。
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2. 运作机制。太平洋国际金融公司（SPV）面向公众发行迷你债券，运用募集资金购买雷曼控股或其附属公司发行的债项或AAA评级的债务抵押证券[6]（collateralised debt obligations，CDOs）作为抵押品，并由雷曼特殊金融公司作为掉期交易对手为迷你债券的本金及利息款项提供掉期交易安排，同时雷曼控股公司为该掉期交易提供担保。期间，如果任何一家挂钩公司不发生信贷事件[7]，或抵押品发行人、掉期交易对手及掉期交易担保人不发生违约，则发行人将运用掉期交易换取的现金流量按约定支付迷你债券的本金和利息。相反，如果任何一家挂钩公司发生信贷事件，或相关各方发生破产或违约，则迷你债券将面临被提前赎回，赎回金额一般低于本金金额，有时甚至会远低于本金金额。
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3. 核心当事人。迷你债券的受托人及资产保管人均为汇丰银行，除安全保管抵押品外，其有责任代表投资者和按投资者的指引执行信托契约的条款（即受托人义务），一般受托职责包括：监督发行人是否履行特定契约、协调发行人与债券持有人之间的资料交流、安排和协调债券持有人会议、在出现违约事件时在债券持有人的指引下执行债券持有人的权利。因此，汇丰银行在迷你债券事件中扮演重要角色。
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4. 主要风险。通过对迷你债券的交易结构安排和核心条款的分析，可以看出，购买迷你债券涉及的投资风险比较复杂，其中交易对手风险、提早赎回风险和流动性风险比较突出。
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（1）在交易对手方面，迷你债券的抵押品发行人、掉期交易对手以及掉期交易担保人均为雷曼控股公司及其附属子公司，交易对手的风险相当集中。
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（2）在提前赎回安排方面，在挂钩公司发生信贷事件、抵押品被提前偿还、掉期交易安排终止的情形下，迷你债券将被强行提早赎回，赎回金额根据约定方法计算，但债券持有人可赎回金额将低于甚至远低于投资本金，提前赎回引发损失的风险较大。同时，在索偿权方面，迷你债券的资产仅为抵押品及掉期安排，若发行人提早赎回债券，则掉期交易对手对于抵押品的索偿权将优先于债券持有人的索偿权。此外，抵押品也面临价值下降的风险。
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（3）在流通性安排方面，迷你债券为非上市品种，不存在买卖市场，流动性风险很高。
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香港监管机构对雷曼迷你债券事件的处置较好遵循了危机处理的基本原则
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迷你债券的风险爆发后，香港监管当局便迅速采取了一系列应急措施，包括监管机构与政府相关部门及立法会之间保持紧密的信息沟通与协调、监管机构果断对雷曼在港经营机构采取限制措施、监管机构及时向社会公众发布事件最新进展情况、监管机构责成有关各方（主要指受托人和分销商）组织人员接受投资者投诉、查询及对不当销售行为进行内部调查，监管机构针对分销商的不当销售指控展开调查等，尽管雷曼迷你债券事件的处置进程因为被少数政治团体刻意政治化而受到阻挠，但是从香港监管机构的应对过程中，也较好遵循了危机处理的基本原则。
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监管的重点应当是维护市场稳定和保护投资者利益
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为最大限度地保护投资者利益和维护正常的市场秩序，香港证监会于事件发生次日（9月16日）对雷曼在香港运营的四家公司发出限制通知，禁止美国雷曼兄弟亚洲投资有限公司处理客户及公司的资产；只容许美国雷曼兄弟证券亚洲有限公司在客户支付现金后，就过去两天的未平仓交易向有关客户交付证券；只容许美国雷曼兄弟期货亚洲有限公司联络客户，以便在当日内为客户未平仓合约进行有秩序的平仓；容许美国雷曼兄弟资产管理亚洲有限公司继续正常业务活动，但不得将公司款项转出公司。与此同时，香港交易所于9月16日开市前暂停了美国雷曼兄弟证券亚洲有限公司在证券及股票期权市场的交易权利，并宣布该公司为失责人士。当日收市后，随即又暂停了美国雷曼兄弟期货亚洲有限公司的交易权利、连通HKATS电子交易系统的权利及期权结算所的参与者资格。
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加强信息披露和投资者沟通有助于稳定信心
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香港证监会与雷曼各香港公司主要负责人紧急会面，要求该公司采取措施保护投资者，并做好信息发布和投资者服务工作。随后，迷你债券的安排人——美国雷曼兄弟亚洲投资有限公司于9月17日向迷你债券的持有人和分销商发出新闻通稿和信函，宣布暂停为雷曼公司的非上市结构性产品提供二级市场报价或流动性，同时对投资者关心的问题做出了回应。
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