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汇率的本质 第一章 授人以鱼不如授人以渔
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近年来,随着国际收支趋于基本平衡,人民币汇率由单边升值转向双向浮动,人们的兴趣被激发,迫切地想要得到对人民币汇率水平、跨境资本流向等问题的解答。然而,问题太过芜杂,非三言两语所能道清,何况“仁者见仁,智者见智”,任何尝试难免沦为一家之言。与其简单告知一些基本结论或判断,不如告知一些分析问题的框架和方法,而这些框架和方法都是可复制和推广的。
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汇率的本质 第一节 从基本的外汇概念和原理说起
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在讨论外汇问题时经常发现,大家讨论的起点和对象是不同的,结果就是“鸡同鸭讲”,各说各话。为此,有必要澄清一些基本的概念和原理,这是探讨问题的基础。
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一、把汇率当作一国货币主权的想法过于简单
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长期以来,随着中国经济地位提升、对外开放扩大,人民币汇率政策经常成为国际关注的焦点。对此国人经常抱怨:汇率政策是一国货币主权,他国不应该指手画脚、说三道四。然而,问题真有这么简单吗?
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众所周知,汇率是一种货币对另一种货币的比价关系。汇率政策就是关于这种比价关系的政策安排。所以,汇率政策就具有天然的外部性,一国汇率政策选择,自然会对其他国家的利益产生影响。因此,固定汇率制度在20世纪80年代中期解体后,汇率政策协调再次成为国际经济政策协调的重要内容(即广场协议),其影响持续至今。
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同时,一国经济规模越大、国际化水平越高,其汇率政策的溢出效应也就越强。正因如此,1994年人民币汇率并轨时,全球市场动静不大,而现在中国汇率政策的一举一动却受到举世瞩目,全球金融动荡一度被归咎为“8·11”汇改。有人甚至把人民币汇率与美元利率相提并论,称为当今世界的两块“压舱石”。
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汇率有两种标价体系:一种是直接标价法,即以本币表示1单位外币的价值;另一种是间接标价法,即以1单位本币表示外币的价值。人民币汇率就是直接标价法,美元汇率则是间接标价法。这就产生一个问题:从直接标价法看,1美元兑换6.5元人民币是中国的事情;但从间接标价法看,却又是美国的事情。那么,1美元兑换6.5元人民币,究竟应该在哪里划界?哪部分由中国说了算?哪部分由美国说了算?
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由此可见,将汇率政策当作本国货币主权、视为禁脔,显然是把问题想得过于简单了。当然,只有在浮动汇率制度下,汇率政策成为工具时,你才可能拥有与其他国家讨价还价的筹码。如果你自愿地把汇率水平作为一个目标,当你吃亏了,大家不一定会说你好,但你占便宜了,大家就很可能群起攻之。
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此外,如果把汇率政策简单视为国家货币主权,那么贸易更是一国经济主权,是否和你做贸易也是一国自己的事情,他国无权置喙。结果必然是“货币战+贸易战”,导致两败俱伤。“二战”后成立国际货币基金组织和关贸总协定(即现在的世界贸易组织)的初衷之一,就是避免竞争性贬值,鼓励多边贸易开放。
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二、汇率升值与汇率高估不能混为一谈
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经历了过去二十多年的总体单边升值趋势后,当前国内外市场弥漫着预期人民币贬值的情绪。主要理由无外乎2005年“7·21”汇改以来,无论人民币双边汇率还是多边汇率,名义上还是实际汇率,均升值了30%~40%(见图1-1)。现在中国物价水平高于境外大多数国家,2008年国际金融危机爆发后,中国货币超发严重,杠杆率高,所以,人民币必有一“贬”。
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图1-1 人民币双边和多边汇率指数(2010年=100)
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资料来源:中国人民银行;国际清算银行
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然而,人民币汇率升值、物价水平走高,并不意味着人民币汇率必然高估,因为汇率高估还是低估,主要是相对于均衡汇率而言的。过去,资本持续大量流入中国、国内外汇长期供大于求,人民币面临升值压力。在这种情况下,如果人民币名义上不升值,就必然会在实际上升值,即生产、生活成本上升。但这种情况下的升值只是趋近均衡汇率水平,并不必然形成汇率高估。
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尽管我们能切身感觉到各种价格(如菜价、房价)都在上涨,甚至与国外相比并不低。但是,受样本局限性的影响,所做的判断多半是以偏概全。不同的商品、不同的地区可能价格水平并不一致。基于“一价定律”的购买力平价理论[1],国际货币基金组织(IMF)编制的人民币购买力平价相对于市场汇率依然低估,2014年为1国际元兑换3.567元人民币,之后维持在3.50元人民币左右的水平。如果按照购买力平价,那么中国的经济总量在2014年就已经超过美国跃居世界第一了,而按照市场汇率,则只有美国的60%左右(见图1-2)。按照英国《经济学家》编制的最新的巨无霸汉堡包指数(The Big Mac Index),截至2016年1月,人民币汇率购买力平价是3.57元人民币/美元,相对市场汇率依然低估了45.6%。
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图1-2 人民币购买力平价汇率与中美经济规模对比
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资料来源:国际货币基金组织
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货币超发会通过改变本外币供求关系和利差,影响短期汇率走势。但是,并不存在货币存量多的国家,本币就对外贬值的市场定律。实际上,伴随着人民币汇率单边升值(见图1-1和图1-3),我国货币供应一直快速增长。现在只是在看空情绪下,市场选择性地相信了做空人民币的理由。至于人民币不贬值,中国拥有的货币存量就可以买下所有美国资产的说法根本不足为信。因为供求关系同样会影响国外资产价格,进而影响境内购买能力。况且,海外资产也不是有钱就可以买到的。正如中国拥有的外汇储备可以买下苹果(Apple)、微软(Microsoft)、谷歌(Google)、脸书(Facebook)等高科技公司,但美国不会卖,即便卖也一定不是现在的价格(见表1-1)。
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