1703460741
汇率的本质 [:1703460539]
1703460742
汇率的本质 第一章 授人以鱼不如授人以渔
1703460743
1703460744
近年来，随着国际收支趋于基本平衡，人民币汇率由单边升值转向双向浮动，人们的兴趣被激发，迫切地想要得到对人民币汇率水平、跨境资本流向等问题的解答。然而，问题太过芜杂，非三言两语所能道清，何况“仁者见仁，智者见智”，任何尝试难免沦为一家之言。与其简单告知一些基本结论或判断，不如告知一些分析问题的框架和方法，而这些框架和方法都是可复制和推广的。
1703460745
1703460746
1703460747
1703460748
1703460749
汇率的本质 [:1703460540]
1703460750
汇率的本质 第一节 从基本的外汇概念和原理说起
1703460751
1703460752
在讨论外汇问题时经常发现，大家讨论的起点和对象是不同的，结果就是“鸡同鸭讲”，各说各话。为此，有必要澄清一些基本的概念和原理，这是探讨问题的基础。
1703460753
1703460754
一、把汇率当作一国货币主权的想法过于简单
1703460755
1703460756
长期以来，随着中国经济地位提升、对外开放扩大，人民币汇率政策经常成为国际关注的焦点。对此国人经常抱怨：汇率政策是一国货币主权，他国不应该指手画脚、说三道四。然而，问题真有这么简单吗？
1703460757
1703460758
众所周知，汇率是一种货币对另一种货币的比价关系。汇率政策就是关于这种比价关系的政策安排。所以，汇率政策就具有天然的外部性，一国汇率政策选择，自然会对其他国家的利益产生影响。因此，固定汇率制度在20世纪80年代中期解体后，汇率政策协调再次成为国际经济政策协调的重要内容（即广场协议），其影响持续至今。
1703460759
1703460760
同时，一国经济规模越大、国际化水平越高，其汇率政策的溢出效应也就越强。正因如此，1994年人民币汇率并轨时，全球市场动静不大，而现在中国汇率政策的一举一动却受到举世瞩目，全球金融动荡一度被归咎为“8·11”汇改。有人甚至把人民币汇率与美元利率相提并论，称为当今世界的两块“压舱石”。
1703460761
1703460762
汇率有两种标价体系：一种是直接标价法，即以本币表示1单位外币的价值；另一种是间接标价法，即以1单位本币表示外币的价值。人民币汇率就是直接标价法，美元汇率则是间接标价法。这就产生一个问题：从直接标价法看，1美元兑换6.5元人民币是中国的事情；但从间接标价法看，却又是美国的事情。那么，1美元兑换6.5元人民币，究竟应该在哪里划界？哪部分由中国说了算？哪部分由美国说了算？
1703460763
1703460764
由此可见，将汇率政策当作本国货币主权、视为禁脔，显然是把问题想得过于简单了。当然，只有在浮动汇率制度下，汇率政策成为工具时，你才可能拥有与其他国家讨价还价的筹码。如果你自愿地把汇率水平作为一个目标，当你吃亏了，大家不一定会说你好，但你占便宜了，大家就很可能群起攻之。
1703460765
1703460766
此外，如果把汇率政策简单视为国家货币主权，那么贸易更是一国经济主权，是否和你做贸易也是一国自己的事情，他国无权置喙。结果必然是“货币战+贸易战”，导致两败俱伤。“二战”后成立国际货币基金组织和关贸总协定（即现在的世界贸易组织）的初衷之一，就是避免竞争性贬值，鼓励多边贸易开放。
1703460767
1703460768
二、汇率升值与汇率高估不能混为一谈
1703460769
1703460770
经历了过去二十多年的总体单边升值趋势后，当前国内外市场弥漫着预期人民币贬值的情绪。主要理由无外乎2005年“7·21”汇改以来，无论人民币双边汇率还是多边汇率，名义上还是实际汇率，均升值了30%~40%（见图1-1）。现在中国物价水平高于境外大多数国家，2008年国际金融危机爆发后，中国货币超发严重，杠杆率高，所以，人民币必有一“贬”。
1703460771
1703460772
1703460773
1703460774
1703460775
图1-1 人民币双边和多边汇率指数（2010年=100）
1703460776
1703460777
资料来源：中国人民银行；国际清算银行
1703460778
1703460779
然而，人民币汇率升值、物价水平走高，并不意味着人民币汇率必然高估，因为汇率高估还是低估，主要是相对于均衡汇率而言的。过去，资本持续大量流入中国、国内外汇长期供大于求，人民币面临升值压力。在这种情况下，如果人民币名义上不升值，就必然会在实际上升值，即生产、生活成本上升。但这种情况下的升值只是趋近均衡汇率水平，并不必然形成汇率高估。
1703460780
1703460781
尽管我们能切身感觉到各种价格（如菜价、房价）都在上涨，甚至与国外相比并不低。但是，受样本局限性的影响，所做的判断多半是以偏概全。不同的商品、不同的地区可能价格水平并不一致。基于“一价定律”的购买力平价理论[1]，国际货币基金组织（IMF）编制的人民币购买力平价相对于市场汇率依然低估，2014年为1国际元兑换3.567元人民币，之后维持在3.50元人民币左右的水平。如果按照购买力平价，那么中国的经济总量在2014年就已经超过美国跃居世界第一了，而按照市场汇率，则只有美国的60%左右（见图1-2）。按照英国《经济学家》编制的最新的巨无霸汉堡包指数（The Big Mac Index），截至2016年1月，人民币汇率购买力平价是3.57元人民币/美元，相对市场汇率依然低估了45.6%。
1703460782
1703460783
1703460784
1703460785
1703460786
图1-2 人民币购买力平价汇率与中美经济规模对比
1703460787
1703460788
资料来源：国际货币基金组织
1703460789
1703460790
货币超发会通过改变本外币供求关系和利差，影响短期汇率走势。但是，并不存在货币存量多的国家，本币就对外贬值的市场定律。实际上，伴随着人民币汇率单边升值（见图1-1和图1-3），我国货币供应一直快速增长。现在只是在看空情绪下，市场选择性地相信了做空人民币的理由。至于人民币不贬值，中国拥有的货币存量就可以买下所有美国资产的说法根本不足为信。因为供求关系同样会影响国外资产价格，进而影响境内购买能力。况且，海外资产也不是有钱就可以买到的。正如中国拥有的外汇储备可以买下苹果（Apple）、微软（Microsoft）、谷歌（Google）、脸书（Facebook）等高科技公司，但美国不会卖，即便卖也一定不是现在的价格（见表1-1）。