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汇率的本质 第三节 汇改只会迟到却不会缺席
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“8·11”汇改之初，人民币汇率发生了较为剧烈的波动，引起市场的广泛关注，特别是触发了境外对于中国加入全球竞争性贬值的担忧。然而，过分关注人民币汇率水平变化，是对本次汇改极大的误读。汇改是顺应扩大对外开放新形势的重大举措，核心是完善市场化汇率形成机制，而不是调整人民币汇率水平。
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一、人民币新汇改的制度背景
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第一个背景是加快人民币可兑换进程。2013年年底，党的十八届三中全会明确提出要加快实现人民币资本项目可兑换。2015年3月底，中国人民银行行长周小川在中国发展高峰论坛上明确表示，年内要实现人民币资本项目完全可兑换。隔月，在国际货币基金组织和世界银行春季年会上，他又进一步阐述要实现“有管理的可自由兑换”。2015年6月，国内股票市场的剧烈震荡一度引起海内外对于中国有可能放缓对外开放步伐的担忧。然而，从7月以后密集出台的加快国内银行间债券市场开放、扩大境内商品期货市场外资准入等方面的措施来看，中国仍在按既定路线图和时间表推进改革开放步伐。8月13日，中国人民银行副行长、国家外汇管理局局长易纲更是公开表示，中国政府有信心、有定力推动人民币资本项目可兑换按照既定的日程表向前稳步有序地实现，而“不是说遇到一点波动或者说遇到一点外边发生的事情就可以轻易改变的”。
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第二个背景是加快人民币国际化步伐。2008年国际金融危机的爆发，对以美元为主导的现行国际货币体系提出了挑战。为摆脱对美元的依赖，2009年起中国开始了跨境人民币业务试点，鼓励人民币跨境使用。自此，人民币的全球交易和使用越来越广泛。2015年6月，中国人民银行首次发布《人民币国际化报告（2015）》，一改过去跨境人民币业务或人民币跨境使用等隐晦的提法，正式对外宣告将人民币国际化纳入国家战略。
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第三个背景是中国经济开放程度已经比较高。从法律制度看，在国际货币基金组织划分的七大类四十个子项的资本交易项目中，中国自评估有85%的项目已经实现了不同程度的可兑换。从操作角度看，由于对外贸易投资交往规模较大、海内外企业联系广泛、跨境人员往来特别是海外华人华侨较多，加上毗邻香港特区自由金融市场的特殊因素，人民币资本项目的实际可兑换程度又要比法定程度高出许多。因此，即便没有人民币可兑换和国际化的进一步推进，资本管制、外汇管理也不可能是“铁板一块”了。2014年3月的汇改实践表明，在当前贸易大顺差、本外币正利差的形势下，人民币汇率双向波动是有可能实现的，而且双向波动以后的确能对无风险套利活动起到一定的抑制作用。
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二、汇率制度选择的国际经验
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第一个经验就是主要国际货币大都是采用浮动汇率制度。国际货币基金组织披露的全球外汇储备的七种货币中，美元、英镑、日元、加元和澳元都是长期实行自由浮动的汇率安排。2015年1月15日，瑞士法郎与欧元脱钩以后，也恢复了自由浮动。有必要指出的是，将欧元归入不可撤销的固定汇率安排是一种误导。因为汇率是一种货币对另一种货币的比价，欧元区内只有欧元这个超主权货币，而没有其他主权货币，区内也就不存在汇率问题。鉴于欧元对美元、日元、英镑等其他货币都是浮动的，所以，将欧元也归入浮动汇率安排更为妥当。
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第二个经验是固定汇率与资本自由流动是危险的政策组合。国内外的经验教训表明，不论大国还是小国，只要固守某个汇率水平和某个汇率区间，就容易招致货币攻击。如20世纪90年代的亚洲金融危机，是小型开放经济体货币被攻击的经典案例。20世纪60年代，美国经济规模和黄金储备均居世界第一，但美元危机依然不断，最终不得不于20世纪70年代初放弃了“双挂钩”的布雷顿森林体系安排。1992年，英国遭受货币攻击，最终英镑被迫离开欧洲联合浮动汇率机制，而乔治·索罗斯则一战成名，成为“打败英格兰银行的人”。
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第三个经验是单边升值驱使的货币国际化是不可持续的。如20世纪80年代中期，由于日本政府应对日元升值的宏观经济政策失误，造成资产泡沫，进而酿成了泡沫经济破灭，日本经济陷入长期停滞，日元国际化盛极而衰。反过来，汇率贬值也不一定意味着该币种的储备资产必定减少。如2014年第三季度到2015年第一季度期间，美元强势升值，全球公布各币种构成的外汇储备的美元价值减少了2%。其中，美元资产价值基本未变，但其他六种主要储备货币资产的持有量保持了5%~14%的增长，只是由于汇率贬值，导致美元价值下降。
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三、没有所谓的改革最佳时机
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任何政策选择都有机会成本，任何改变都要承担一定风险，所谓改革的最佳时机客观上是不存在的。评价当前改革时机是否合适有两个维度：一是看改革条件是否成熟，二是看不改革的风险。
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当前实现汇改逆势突破的有利条件包括：
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（1）人民币汇率处于均衡合理水平，人民币不存在大幅升值或者贬值的基础。即便是人民币新汇改以后，远期人民币汇率进一步下跌，但主要反映的是本外币利差状况，而没有很强的单边预期。
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（2）尽管国内出现了一定程度的资本外流和储备减少，但仍属于意料之中的有序调整，国际收支仍属于基本平衡的范畴。
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（3）不同于股票市场，汇率形成是在以机构为主体的银行间市场，国家外汇储备充裕，央行拥有较强的外汇市场调控能力。
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（4）过去二十年主动、渐进、可控的人民币汇率形成机制改革总体是成功的，无论在应对汇率贬值或升值压力，还是在促进汇率双向波动方面，央行均积累了丰富的调控经验，确立了良好的市场信誉。
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而不改革的主要风险有：其一，国内经济结构调整和转型升级不可能一蹴而就，僵化的汇率制度和政策将制约其他政策的调控空间；其二，随着我国开放型经济发展，顺周期的资本流动冲击不可避免，特别是人民币可兑换和国际化步伐正在加速推进，僵化的汇率安排将招致货币攻击；其三，不改中间价报价方式，交易价与中间价的偏离将会继续存在，扩大日波幅以后也只会加剧而不会改善，这会进一步影响中间价的市场基准地位和代表性，甚至影响到人民币争取加入特别提款权篮子货币能否实现。
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市场给我们留下的政策犹豫期可能越来越少，改革的时间窗口有可能稍纵即逝。有时候，改革或许只能是两害相权取其轻的无奈之举。当然，在面对诸多不确定性的情况下实施改革，我们必须清楚自己在做什么，清醒认识改革可能产生的后果，并周密谋划、拟订预案，以最坏的打算、争取最好的结果。
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汇率的本质 第四节 资本外流已非单纯基本面原因
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2015年“8·11”汇改使得人民币汇率市场化程度进一步提高，但改革后我国资本外流情况加剧。2016年伊始，外汇市场继续动荡。对2014年第二季度至2015年第四季度的国际收支数据分析结果表明，我国资本外流既有国内经济偏弱、国际美元走强等基本面的原因，同时也受单边贬值预期造成的预期自我强化、自我实现的“挤兑”外汇的影响。
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一、经济下行和美元走强是我国资本外流的基本面因素
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自2014年第二季度起，我国开始出现资本外流，截至2015年第四季度，国际收支口径的资本项目连续七个季度逆差。导致我国出现资本外流的基本面原因，既有来自国内经济下行的内部冲击，也有来自国际美元走强的外部冲击。
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