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汇率的本质 [:1703460565]
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汇率的本质 第三节 学习借鉴强势美元政策
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党的十八届五中全会通过的“十三五”规划建议提出坚持开放发展，必须顺应中国经济深度融入世界经济的趋势，发展更高层次的开放型经济。其中，扩大金融业双向开放，有序实现人民币资本项目可兑换，推动人民币成为可兑换、可自由使用货币是构建开放型经济新体制的重要内容。汇率是连接国内和国际两个市场的重要价格杠杆，做对汇率政策至关重要。而美国在过去二十年实施的“强势美元政策”对我国有重要的借鉴意义。
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一、强势美元政策：由来及演变
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强势美元政策的概念因克林顿政府第二任财政部长罗伯特·鲁宾（Robert）的名言“强势美元符合美国的利益”而广为流传。这一政策被认为是克林顿政府宏观经济政策中的关键，但实际上克林顿政府是以1985~1994年弱势美元开局的（见图5-9）。起初，汇率政策被作为服务于美国对外贸易的工具。面对贸易赤字扩大，以及自由贸易协定对贸易政策的掣肘，削减美国贸易赤字的任务落到美元头上。美国国会赋予财政部制定汇率政策的职责，财政部长对美元政策具有举足轻重的影响。来自制造业中心得克萨斯州的财政部长都偏爱弱势美元[1]，克林顿于1993年就职总统后，任命了同样来自得克萨斯州的本特森（Bentsen）担任财政部长。在克林顿上任的前两年，牵动市场神经的美元兑日元汇率从120一直贬到80左右。
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图5-9 1970~2015年美元指数（1997年3月＝100）
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资料来源：彭博社
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疲软的美元的确能对促进出口、抑制进口起到一定作用，但是弱势美元与美国经济增长目标乃至长远利益存在冲突。当时，美国面临在财政赤字高企的情况下促增长的难题。时任国家经济委员会主席的鲁宾一直在呼吁通过降低利率、促进投资来拉动增长。具体措施是实施“财政紧缩+货币宽松”的宏观调控政策，压低利率，促进私人部门投资。根据利率平价，如果美元贬值，会给国内利率带来上行压力，也会推高进口价格推升通胀，压缩货币政策宽松的空间。更重要的是，美元继续贬值可能危及美国的全球货币霸主地位。其时，在日元国际化和马克崛起影响下，美元占全球外汇储备比重正不断滑落。美元不断贬值还损害了美国金融业的信心，造成金融市场动荡。1995年年初，克林顿任命鲁宾出任美国财政部长，后者不负众望，果断地采取了一系列措施，终使美元彻底扭转了贬值走势。汇率走强为压低通胀做出了贡献，为货币宽松赢得了空间。私人投资拉动增长，经济增长和资本流入使美国可以暂时忽视经常账户逆差的扩大。经常账户逆差如不是因为储蓄低而是因为投资高，那就不是大问题。同时，强势美元吸引国外资本源源不断地流入，可以为美国的经常账户逆差融资。美元自此开启了长达6年半的升势，为克林顿政府良好的宏观经济表现发挥了重要作用。
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进入21世纪，强势美元政策在美国国内引发争议。小布什政府上台后巨大的反恐支出、减税和医疗计划导致美国财政赤字高企，经常账户赤字不断扩大。国际经济研究所所长伯格斯坦（Bergstein）针对国家经济委员会主席琳德森（Lindsey）支持强势美元的观点指出，当汇率升值或者适度高估符合美国的利益时，才适用强势美元政策。但是2001年强势美元政策的时机已经失去了，经济下滑、股市大跌、通胀下降、失业率开始攀升，美联储的坚决措施使短期利率大幅下降，给美元汇率带来了下行的压力。2008年金融危机以后，面对经济复苏疲弱的局面，美国国内希望通过外需拉动增长的声音高涨。国民经济研究局前主席费尔德斯坦（Feldstein）表示，应把强势美元政策解释成“对内强势，对外保持竞争力”。对内强势是指保持购买力，控制通胀，对外保持竞争力是指美元应该通过贬值来刺激出口增长、拉动美国经济。总统经济顾问委员会前主席罗默（Romer）甚至直接指出，学过经济学原理的人都知道，强势美元并不总是好的。例如，麻烦的财政赤字扩大、令人鼓舞的美国生产力提高都会导致美元升值。美元升值是好是坏，取决于导致美元升值的原因。财政部应该坦诚地和市场沟通这一问题。与上述观点针锋相对的是，前财政部长劳伦斯·萨默斯（Lawrence Summers）一直强调，人为制造贬值来获得竞争优势的行为是短视的，长期来讲并不能增加美国的竞争力，反而会使金融市场失去信心，最终破坏促进生产力进步所必需的规则。
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然而，在过去的二十年，不管美国经济形势和美元走势怎么变，美国财政部支持强势美元的表述没有发生根本性变化（见表5-1）。微妙的变化出现在2001年小布什政府上台后。2001年7月19日，小布什总统在一次谈话中称美元强势“既有好处，也有问题”，引起市场恐慌。但随后财政部长保罗·奥尼尔（Paul O’Neill）否认美国已改变强势美元政策，他说只有他才有发言权，如果政府决定改变强势美元政策，他会“租下扬基体育场向全世界宣布”。奥尼尔的继任者斯诺在2003年5月17日重申坚持强势美元政策，但是“美国政府不再把对主要国家的汇率作为美元强弱的标志，强势美元表示公众对美元的信心”，无疑向市场释放了政府放任汇率贬值的信号，美元朝着贬值的方向继续前进。虽然美元一路贬低（见图5-9），之后的美国财政部部长却在公开场合均表示支持强势美元，强势美元政策一直存在。
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表5-1 鲁宾之后的美国财政部长对美元汇率政策表述
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资料来源：Prasad ES.,The Dollar Trap:How the US Dollar Tightened Its Grip on Global Finance［M］.Princeton University Press,2014
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关于美国坚持强势美元政策的解释主要有：第一，强势美元的表述是政治上的需要。强势美元代表强势经济，政府支持强势经济是天经地义的，有利于在中长期保持对美元的信心。这也是在鲁宾之后的财政部长大多不敢公开违背强势美元表述的原因。第二，从国际货币格局来看，美元的全球货币霸主地位使美国享有包括巨额铸币税、向全球借钱消费等在内的众多特权，美元贬值不利于特权的维系。这些解释都有一定的合理性，但是似乎并不完整。例如，伯格斯坦认为，由于国际货币体系缺少更好的替代选择，美元强势并非维系美元特权的必要条件。布雷顿森林体系解体后至今，美元经过几轮升贬值周期但依旧享有特权就是例证。
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二、强势美元政策的逻辑：浮动汇率下的汇率管理方式选择
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强势美元政策的内容从未被明确定义，也没有具体实施的手段和工具。虽然鲁宾反复强调“强势美元符合美国的利益”，但其从未暗示过美元强弱的具体价位，而且，他确曾表示，“人为地干预汇率是没有意义的，汇率反映的是经济基本面”。有学者据此认为强势美元政策仅仅是一个修辞表达，没有什么实质意义。但是，回顾布雷顿森林体系解体以后美国的汇率政策历史可以发现些许端倪。
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美国在浮动汇率下一直保持着对汇率的管理，只不过强势美元政策提出以后，美国的汇率管理方式发生了明显变化。退出常态干预，“口头干预+货币政策”成为美国汇率管理的主要方式。直接负责外汇干预操作的纽约联邦储备银行公布数据显示，美国的外汇冲销干预贯穿整个20世纪七八十年代，一直是重要的汇率管理方式。但是，从1995年以后，美国就很少直接干预外汇市场[2]，在资本自由流动、外汇市场规模日益庞大的情况下，冲销干预成功率下降，负面作用上升，会影响美联储货币政策的信誉。以1995年强势美元政策出台的影响为例，美国只在1993年、1994年和1995年多次大幅干预外汇市场，之后直接干预就基本停止了。1995年2月至1998年年底，美联储大多数时候都是在降低利率和施行货币宽松，政策财政赤字也在不断缩减，宏观政策不能解释这段时间的美元升值。唯一可能的解释是，美国强劲的经济增长和美国财政部的表态影响了投资者预期，从而支撑了美元长时间走强。
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口头干预成为全球主要央行一种重要的汇率管理方式。费尔德斯坦指出，1995~2003年，美联储和欧洲央行[3]总共只有两次直接干预外汇市场，大部分干预都是通过口头干预的方式进行的。萨卡特（Sakata）和塔克达（Takeda）撰文发现，在日本，直接干预外汇市场正在被口头干预取代。2005~2010年8月，日本没有直接干预外汇市场；2010~2012年，直接干预了5次。该文的实证研究表明，投资者对坚决的口头干预给予极大的信任。在央行清楚地阐明对汇率的态度后干预是最有效的。口头干预的理论基础是，作为一种货币当局与市场的沟通政策发挥了作用。伯南克指出，货币当局的口头干预不仅可以给市场释放关于未来政策的信号，改变投资者预期，而且可以通过提供有关的私人信息，影响包括汇率在内的有关资产价格。
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政府对汇率大体有三种表达方式：一是支持自由放任；二是声称汇率被高估；三是声称支持强势汇率。在这三者之中，声称强势汇率可能是最合适的口头干预策略。
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首先，声称自由放任可能会自己捆住手脚。汇率作为一种资产价格，受市场情绪影响巨大，有时会大幅偏离经济基本面，央行必须对汇率管理有所准备。缺乏对汇率关注的结果往往就是政府的态度不得不频繁变化。在美国历史上，20世纪80年代里根政府宣称对汇率自由放任，表示“除非在总统遇刺等极端情况才会干预汇率”。结果是，财政赤字加上货币紧缩导致美元汇率在1984年达到高峰，在1985年甚至出现泡沫，美国政府不得不改变立场，炮制出广场协议联合干预外汇市场。此外，尼克松政府也曾经从自由放任转为1971年以后追求贬值。
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其次，声称汇率被高估的结果容易造成汇率过度贬值。政府往往是在汇率升值了一段时期后才宣布汇率被高估，这时贬值预期已经形成。一旦宣布汇率高估可能导致市场恐慌，汇率陷入贬值循环，止住汇率跌势比控制汇率升势要难得多。1977年夏天，美国财政部部长布卢门撒尔（Blumenthal）声称美元高估，美元陷入惯性贬值。加上出身制造业的美联储主席米勒担心失业增加，拒绝加息应对通胀攀升，美元贬值预期加剧。直至美联储主席换人、沃尔克上台后收紧货币政策，才扭转了美元跌势。
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最后，声称强势汇率给予市场稳定的预期，同时预留了政策操作空间。声称强势汇率并不代表汇率不能贬值。汇率过强了，稍微转变口风而不需要使政府立场发生大的变化，汇率就能实现自行调整；汇率过弱了，政府拥有充足的干预外汇市场的理由。美国在声称强势汇率的情况下，通过政府措辞的细微变化引导预期，成功实现了汇率从2002~2008年的长达6年的贬值，没有引起汇率大幅波动，让汇率的变动及时反映了美国经常账户逆差过大的现实，帮助美国经济实现了对外部失衡的调整。由于稳定了市场预期，在美元贬值过程中，美国有效地防止了美元贬值可能诱发其长期国债利率攀升，减轻了政府偿债负担。如果把有效汇率的稳定作为汇率管理的绩效指标，声称强势货币的绩效可能更好。1990~2003年美国、欧元区e、日本三大经济体央行的口头干预情况来看，美国绝大多数时候都是宣称强势美元，欧央行大部分时候宣称强势欧元，日本则频繁改变口头干预的立场且频频入市干预（见表5-2），结果是日元的有效汇率的波动比美元、欧元大得多（见图5-10）。
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表5-2 1990~2003年全球三大央行对外汇市场的口头干预
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