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汇率的本质 [:1703460571]
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汇率的本质 第三节 以宏观审慎措施应对跨境资本流动冲击
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2013年5月5日，国家外汇管理局发布汇发（2013）20号文，主要政策内容是将商业银行的外汇贷存比（即境内外汇贷款余额/境内外汇存款余额）与银行结售汇综合头寸下限挂钩，以抑制外汇贷款的过快增长。这是在现有外汇管理政策框架下，探索宏观审慎措施的又一次大胆尝试。
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一、主要背景
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外汇储备快速增加。截至2013年3月末，我国外汇储备余额为34426亿美元，较2012年年末增加1311亿美元，同比增加72亿美元。剔除估值影响后，第一季度国际收支口径的外汇储备增加额达1571亿美元，同比增长1.1倍。
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外汇收支顺差大幅反弹。2013年第一季度银行结售汇顺差1016亿美元，同比增长3倍。其中，非银行部门结汇增长23%，售汇下降16%，净结汇1693亿美元，增长4.4倍。
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企业负债币种选择是影响跨境资本流动的重要因素。2013年第一季度非银行部门跨境收入中的结汇比例为63.7%，环比增加2.3个百分点、同比上升1个百分点，连续三个季度上升；跨境支出中的购汇比例为46%，环比减少5.5个百分点、同比下降16.4个百分点，连续五个季度下行。这反映出当本币无贬值风险，且外币利率低于本币、境外利率低于境内时，境内企业在负债币种选择上大举从事无风险套利行为的现状。这不同于一般意义的热钱流入，是该付的外汇没有付，或是该购汇支付的改为借外汇支付。
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货物贸易是结售汇顺差增长的主要来源。第一季度货物贸易结售汇顺差同比增加1314亿美元，基本相当于非银行部门全部结售汇顺差的增加额。其中，进出口顺差上升贡献了33%，境内外汇存贷款和跨境贸易融资等财务运作因素贡献了51%，跨境人民币净支付贡献了9%（见表6-1）。
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表6-1 2013年第一季度货物贸易结售汇顺差变动影响因素（单位：亿美元，%）
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资料来源：国家外汇管理局；海关总署；中国人民银行
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出现上述情况的主要原因，一是实体经济大量顺差。2013年第一季度，海关统计的进出口顺差431亿美元，2012年同期只有2亿美元。2012年，境内企业境外上市筹资160亿美元，较2011年增长38%，陆续调回境内结汇。二是市场恢复“资产本币化、负债外币化”的财务运作。2013年3月末，境内外汇贷款/存款由2012年7月的低点102%回升至127%。三是政策因素。为服务实体经济，银行纷纷加大信贷支持和金融创新力度。为稳定出口，各地政府也加大了出口政策支持和考核力度。为支持国内资本市场发展，2012年批准合格境外投资者额度92亿美元，较2011年增加70亿美元。四是有些企业通过构造贸易的方式，虚增出口业绩，骗取出口退税或补贴，或者套取利差汇差，也加大了我国跨境资本流入。
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为应对国际金融危机冲击，国家外汇管理局分别于2009年和2010年制定并报备了应对外汇收支风险和跨境资本异常流入的预案。2010年11月和2011年3月先后两次启动应对流入的预案，2012年4月取消临时性措施。2012年年底以来外汇形势发展变化，再次触发应对流入预案的启动条件。
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二、政策要点
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2013年5月5日，国家外汇管理局发布汇发（2013）20号文，主要政策措施包括：一是加强银行结售汇综合头寸管理。除政策性银行外，其外汇贷存比（即境内外汇贷款余额/境内外汇存款余额）与银行结售汇综合头寸下限挂钩，贷存比高的银行需增持外汇头寸。二是加强对进出口企业货物贸易外汇收支的分类管理。对于资金流与货物流严重不匹配或流入量较大的企业，经甄别后纳入B类、C类企业，并对其转口贸易项下外汇收支实施严格监管。三是督促银行严格执行外汇管理规定。要求银行加强业务指导，保持贸易融资合理增长，并遵循“了解你的客户”（KYC）原则加强对虚构贸易背景等行为的甄别。四是加大核查检查与处罚力度。要求各级外汇管理部门强化监测分析与窗口指导，对异常资金流入线索主动开展核查或检查，对违规流入案件依法从重处罚。
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后三项措施均为传统的外汇管理手段，而第一项措施则具有较强的宏观审慎管理色彩。首先，不直接干预银行业务，利用价格传导机制影响贷款成本，类似托宾税。银行可以通过减少外汇贷款、增加外汇存款、增持外汇头寸等方式满足政策要求。增持外汇头寸产生的成本，可通过调增利率转嫁给外汇贷款人。其次，作为临时性措施，具有逆周期调节效果。当外汇流入压力加大时下限自动上升，反之下降，不撞线的影响予以豁免。整个政策设计，与现行结售汇综合头寸正负区间管理并不冲突。最后，管理关口从结售汇环节前移到收付汇环节，有利于提高监管效率。同时，所有监管依靠各家银行按惯例报送的结售汇头寸和外汇收支信贷数据，体现为非现场监管，基本无须进现场。
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市场普遍认为此次调控针对性强，将会有较好的调控效果。一是与外汇贷存比挂钩，切中要害，可以起到抑制市场投机的作用，缓解流入压力。对于以融资套利为目的的虚假贸易，调控境内外汇贷款也可以起到降低杠杆，遏制虚假进出口的效果。二是加强银行结售汇头寸管理，有助于平衡境内美元供求。三是有助于形成从紧的政策预期，起到震慑效果。
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市场专业机构对于政策设计思路也给予了较高评价。如采取经济手段和价格传导机制，让市场发挥更多作用，与当前推进人民币资本项目可兑换和汇率形成市场化改革不冲突；给予银行更多灵活性，银行可根据客户关系、市场形势等因素综合权衡制定经营策略；政策预留了缓冲期，让银行有一定的时间消化吸收并调整外汇业务策略，有利于维护外汇市场稳定；对银行实行差别化调控政策，减少了“一刀切”的冲击。
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三、实施效果
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外汇形势从大量净流入转向总体平衡。2013年上半年，银行结汇9114亿美元，售汇7730亿美元，结售汇顺差1384亿美元。其中，1~4月月均顺差约321亿美元，5月以来顺差明显收窄，5月顺差104亿美元，6月小幅逆差4亿美元。
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多重因素导致外汇净流入大幅减缓。一是由于美国经济复苏加快，美联储表示将逐步退出量化宽松货币政策，2013年5月以来，新兴市场国家出现了货币贬值、股市下跌和资本外流迹象。二是我国经济面临下行压力，“看空中国”的市场力量有所抬头，人民币汇率升值预期有所减弱，远期价格反映的未来人民币对美元贬值幅度扩大，境内企业重现对外债务去杠杆化势头。同时，离岸人民币市场的购汇价格开始高于境内外汇市场，从境外购汇更多转向境内购汇。三是年中属于我国居民旅游留学旺季和外商投资企业分红集中期。5~6月，旅游项下月均购汇较1~4月扩大16%，投资收益月均购汇较1~4月扩大83%。四是人民银行、海关总署、银监会和外汇管理局等部门分别采取了规范跨境贸易人民币结算、规范出口报关、加强银行理财产品管理和加强外汇流入管理等政策措施，抑制了通过虚假贸易进行的套利资金流动。
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预期调控目标基本实现。一是境内外汇贷款势头放缓，2013年5月新增贷款17亿美元，6月下降89亿美元，1~4月为月均增加197亿美元。二是贸易结售汇顺差与进出口顺差的缺口收窄，1~4月月均缺口为324亿美元，5~6月降至-43亿美元。这主要是因为跨境商业赊销和银行贸易融资从1~4月的月均净流入33亿美元转为5~6月的月均净流出218亿美元（见表6-2）[1]。三是截至6月末，全部银行结售汇综合头寸较政策出台前（5月3日）增加了225亿美元。考虑到同期银行对客户的未到期远期净结汇增加238亿美元，而银行收付实现制头寸下降13亿美元，说明银行为满足20号文规定的增持综合头寸的要求，远期结售汇没有完全在即期市场卖出平盘，20号文对银行现金头寸影响有限。
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表6-2 2013年上半年货物贸易顺收顺差缺口影响因素（单位：亿美元）
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资料来源：国家外汇管理局；海关总署；中国人民银行