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汇率的本质 第四节 预警“热钱”冲击的近忧和远虑
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经历了2012年短期的跨境资本流出冲击后，2013年我国又迎来了新一轮的资本流入高潮。当年，国际收支口径的资本和金融项下顺差3461亿美元，为年度资本净流入规模历史新高；剔除估值影响的外汇储备资产增加4327亿美元，较2012年反弹364%（见图7-12）。然而，就在又一轮全球流动性盛宴狂欢中，我们于2013年年中就开始预警跨境资本流出冲击的风险。
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一、中国正面临国际热钱大规模流入的压力
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2013年前4个月，我国贸易结售汇顺差2083亿美元，海关进出口顺差617亿美元，二者缺口1466亿美元。其中，境内企业跨境贸易融资（如出口预收、进口延付）和境内外汇贷款等财务运作行为可以解释54%，用人民币支付进口可以解释30%。
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境内企业“资产本币化、负债外币化”的财务运作动机是无风险套利。2012年年底以来，在人民币贬值预期消除，人民币利率高于外币利率的情况下，企业大量借用外汇贷款支付进口。由此，企业可以套取本外币利差，降低财务成本或获取财务收益，银行则获得了中间业务收入。据了解，当前不少企业盈利主要来自财务运作而非生产经营。甚至有的企业通过虚构贸易方式向银行融资，套取境内外利差和汇差。这不同于一般意义的热钱流入，主要是境内企业负债的币种结构调整，表现为外汇需求减少而非流入增加，顺差“被扩大”。从楼市和股市中寻找热钱可谓南辕北辙。纯粹融资套利的热钱更是在银行与企业之间自我循环，并未直接进入生产领域。
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二、发达国家量化宽松货币政策对我国的负面影响逐步显现
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初步数据显示，2013年第一季度，我国资本净流入贡献了当期我国国际收支总顺差的65%，远高于2005~2011年平均水平的37%。其中，国际短期资本（即热钱）是资本净流入的主要来源。
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国际热钱大量涌入对我国危害极大。一是无风险套利的热钱流入，造成金融运行与实体经济脱节，既要防热钱又要稳增长，加大宏观调控和金融监管的难度。二是热钱以替代购汇方式“被流入”，加剧境内外汇供求关系失衡，倒逼央行货币投放，是国内信贷膨胀、通胀压力和房价上涨的重要诱因。三是热钱大量流入，推动人民币汇率加速升值，与外部需求疲软、生产成本上升、贸易保护主义等因素一起影响我国出口。四是从亚洲金融危机的教训看，前期热钱流入越多，后期集中流出的压力就越大，新兴市场有可能被“剪羊毛”，成为西方通过量化宽松转嫁危机的牺牲品。
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三、既要防热钱流入又要防热钱流出
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在其他条件不变的情况下，本外币利差因素将刺激无风险套利资金源源不断地流入我国。但由于受内外部诸多不稳定、不确定的因素的影响，未来我国跨境资本流动仍可能出现有进有出的双向波动。
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一是美元走势阶段性转强。由于美联储量化宽松货币政策可能提前退出，以及美国经济逐渐向好，近来美元强势，在一些新兴市场已引发资本流出和本币贬值。如果人民币继续跟随美元升值，有可能损害本国出口竞争力；如果对美元贬值，则可能触发竞争性贬值预期，引起我国资本外流。
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二是国际金融危机再恶化。受累经济持续衰退，不排除欧债危机可能进一步向其他国家甚至核心国家蔓延。日本量化、质化宽松货币政策虽已取得阶段性成果，但其后续结构调整与财政整固的难度很大，不排除金融与经济脱节引发日本和国际金融市场大幅动荡。
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三是中国经济进一步下行。在下行压力下，国内积累的财政金融风险可能水落石出，不排除境内外唱空中国的力量借此兴风作浪。
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四是人民币汇率走势逆转。近年来中国经常账户顺差与GDP之比大幅回落，显示人民币汇率趋向均衡水平。当前外汇供求关系显示的人民币升值压力，主要是无风险套利行为导致的“虚火”。人民币汇率走势既容易出现过度调整，也容易受市场情绪左右而大幅波动。
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上述风险并不必然发生。但发生上述事件或是预料之外的其他风险事件，则会影响中国跨境资本流动，特别是某些因素叠加在一起冲击更大。诚然，预测上述风险何时发生非常重要，但更重要的是要考虑发生上述风险时我们该如何处置。当然，我国外汇储备充裕，利用外资结构稳定，具有较强的抗风险能力。对风险要心中有数，但不必过度反应。要区分是心理冲击还是基本面冲击，外部冲击还是内部冲击，有针对性地采取措施。
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四、坚持用改革的方法解决发展中的问题
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深化汇率机制改革。汇率政策应该作为宏观调控的工具而非目标。改进汇率中间价形成机制，更多的是要发挥市场的作用，把中间价变化塑造成市场价格信号的反映而非对央行汇率政策目标的臆测。扩大汇率浮动区间，增加人民币汇率弹性，抑制无风险套利行为。从国际经验看，灵活的汇率安排虽不能确保货币政策的独立性，却可以较好地吸收内外部冲击。积极开展金融外交，既要对外宣传我国促进对外经济平衡的重大成果，也要阐明西方量化宽松货币政策对我国的溢出影响，驳斥外方对人民币汇率政策的不实指责，强调主要国际货币发行体的责任和义务。
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培育发展外汇市场。市场深度广度不够、资本流出渠道不畅，是影响人民币汇率弹性的重要体制机制障碍。要适当放松实需原则，扩大外汇市场交易主体，丰富交易产品，增加市场流动性，增强市场自主平衡、自我出清的能力，减少央行干预。理顺外汇供求关系，逐步拓宽民间渠道的对外实业和金融投资，推进“藏汇于民”。考虑到国内有关体制机制不健全，以及民间对外投资的风险控制能力不足，可优先鼓励通过指定的境内金融中介对外投资。
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加强资本流动监测。坚持对资本流出入的双向监测，尤其要注意跟踪分析境内外突发事件可能对跨境资本流动的影响。在开展情景分析和压力测试的基础上，充实政策储备、完善政策预案，提高应对跨境资本异常流动的快速反应能力，坚守风险底线。启用临时性管制措施要尽量减少对正常贸易投资活动的副作用并保持一定的灵活性。
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打击虚构贸易行为。基于真实贸易背景进行的财务运作是套期保值，应予鼓励；虚构贸易进行套利则是投机，破坏公平竞争、扰乱市场秩序，应予遏制。要充分发挥银行在业务一线代位监管的职能，督促银行按照“了解客户”的原则加强对客户交易真实性的审核。进一步发挥海关、商务、税务、外汇等部门异常跨境资本流动监管协调机制的作用，坚持标本兼治、堵防结合，形成监管合力。
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加强舆论宣传引导。进一步扩大统计数据披露，提高透明度，减少不确定性造成的预期紊乱、市场扰动。坚持用数据和事实说话，加强对外汇形势的宣传解释。引导境内市场主体改变单边线性思维，主动适应跨境资本流动和人民币汇率双向波动，积极采取金融工具对冲风险，付出一定的代价把不确定性变成确定性。
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汇率的本质 第五节 又猜中了当前资本流出“故事”的开头
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2015年2月14日，参加中国经济五十人论坛年会时，笔者在发言中提出，“亚洲金融危机离我们越来越近了”[1]。这引起了市场包括国际组织的广泛关注。2015年4月，国际货币基金组织发布了《世界经济展望》和《全球金融稳定报告》，提出世界经济难以承受再一次危机的冲击，国际金融风险与2008年危机时相比不是在下降而是在上升、在转移。这与笔者的看法不谋而合。事实上，笔者并非信口开河，早在2014年年底就对此进行了缜密的分析和推演。现在回过头来看，笔者又言中了。
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