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汇率的本质 第六节 写在新汇改前夕的预警报告
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2015年6月中旬，曾经“牛气冲天”的中国股票市场突然开启连续暴跌模式。截至7月8日，上证综指已从最高点回调30%，动辄每日成百上千只股票跌停。中国股市的巨幅震荡让人惊诧不已。笔者在7月9日撰文，提示要警惕预防今天的股市变成明天的汇市。
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一、资产价格涨跌：预期最善变
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这次股票市场的暴涨暴跌，充分体现了股票的资产价格特性。现在人民币汇率也越来越多地具有资产价格属性，影响资本流动的因素日趋多样化、复杂化。这突出表现在外汇市场运行的多重均衡状态，即在给定的基本面情况下，受市场预期影响，市场既可能外汇供大于求，也可能外汇供不应求。
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长期以来，我国外汇储备增长居高不下，一个原因是贸易顺差过大，另一个原因是利差交易活跃。而今，2014年下半年到2015年第一季度，外贸进出口顺差累计4023亿美元，外汇储备资产不增反降，减少了1092亿美元。虽然人民币利率仍高于美元，但企业仍然延续“资产美元化、负债去杠杆”的财务调整，2014年7月到2015年5月外汇市场供求缺口连续11个月为负，累计达2273亿美元。
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市场预期总是时好时坏、飘移不定。不排除未来市场情绪偏空状态下，国际货币基金组织关于“人民币汇率不再低估”的结论，会被市场解读为人民币已升值到头，而成为做空的借口。
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二、市场调控效果：趋势难阻挡
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关于股市救市措施收效甚微的一个市场解读是，前期市场涨幅过大、股票估值过高，积聚了暴跌的动能，行政救市亦难改趋势。
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股市如此，汇市也是如此。自2014年3月扩大浮动区间以来，人民币汇率形成双向波动并非是政策的率性而为。在宏观层面，经常账户收支趋于基本平衡，意味着人民币汇率趋向均衡合理，这奠定了人民币汇率有涨有跌的经济基础；在微观层面，2013年下半年起甚至2014年年初人民币汇率加速升值时，由于人民币升值预期的消退，境内外远期市场美元兑人民币由贴水转为升水（即未来人民币兑美元汇率由升值转为贬值），这主要反映了本外币正利差的影响，形成了人民币汇率双向波动的市场基础。
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跨境资本流动具有顺周期的特征。即当经济好的时候，资本要流入，挡也挡不住；当经济差的时候，资本要流出，留也留不住。自2014年第二季度以来，受国内经济下行和美元汇率走强的影响，我国出现了持续的资本外流。预计到2015年第二季度，我国将出现连续五个季度的资本账户逆差。
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据分析，当前我国资本外流的主要渠道是“藏汇于民”和对外偿债。自2008年国际金融危机以来，境内机构和个人已经积累了巨额的美元空头，而境外机构和个人也增持了大量的人民币多头。一旦内外部偏空因素叠加，市场情绪骤然恶化，境内主体加快回补美元空头、境外主体集中减持人民币资产，很可能在短期内造成较大的资本外流压力。
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干预顺周期的资本流出，无非是限制境内主体增持对外资产、偿还对外债务（如恢复强制结汇、限制购汇对外投资、或提前进口购汇和偿还外债等），以及限制境外主体通过人民币购售业务渠道获取外汇。这样做不但会损害开放形象，加剧市场恐慌，甚至会酿成债务危机，还可能因市场趋势已然形成，而导致管制措施难以奏效。一如前些年虽然采取了许多“防热钱、控流入”的措施，但外汇储备资产却每年仍增加数千亿美元。
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三、推动市场发展：专业很重要
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本轮股市调整剧烈的一个重要原因是，金融创新使得投资者可以融资融券、股指期货等工具做多或者做空股票，而这种加杠杆的投资方式具有很强的放大及传染效应。但这方面，各方心理和措施上的估计与准备不足，以致进退失据。
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这还只是相对封闭环境下所出现的问题，那么开放环境下要想做好相关工作所面临的挑战将是前所未有的，需要更多的知识储备。
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学习借鉴国际的经验教训，对于我们防范化解金融开放风险至关重要。亚洲金融危机时期，国际对冲基金对泰国和中国香港的外汇市场、货币市场、股票市场等多个市场，运用多种工具的立体化冲击，都令当地货币弃守或者沦为提款机。在加快实现人民币资本项目可兑换时，相关部门应该认真推演，梳理出开放每个交易项目可能存在的风险，评估相关体制机制能否有效应对各种潜在的冲击。
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四、扩大市场开放：小心没有错
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外资唱空和做空中国股市，也被认为是国内股市暴跌的幕后黑手。这个问题既无法证实，也难以证伪。但有一点可以肯定的是，随着资本账户开放扩大，外资参与程度提高，未来国内资本市场运行的不确定性和波动性必定增加。
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应对资本流动冲击的关键是把自己的事情做好。但开放环境下，外部风险不容小觑。当前，美联储货币政策正常化、美元汇率走势对我国的溢出影响是最大的外部不确定性因素，其对我国的冲击正在逐渐加大。2015年3月，在国内经济面临下行压力的情况下，美元指数突破100时，国内企业出现了大量预防性购汇，当月外汇市场供求缺口达到负779亿美元。3月中旬以后，随着美元汇率技术性回调，加之人民币汇率重新企稳，外汇供求缺口有所收敛，但跨境资本仍面临偏流出压力。
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汇率的本质 附录 亲历外汇收支数据新闻发布会
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根据国办的要求，从2014年起，各部门必须定期召开新闻发布会。其中，关于外汇收支数据的年度和季度发布成为国家外汇管理局的主打项目。我时任统计部门主要负责人，就作为局新闻发言人承担了这项职责，从2014年1月至2015年4月，总共出席了六次。现特将我六次发布会问答的部分文字实录，加上我在2015年中国经济五十人论坛年会上的发言实录作为附录，供大家参考。
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“2013年外汇收支数据有关情况”新闻发布会文字实录
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中央电视台：前一段美联储缩减购债规模，请问对于我国跨境资本流动的影响是什么？这一段时间以来，监测到的情况怎么样？对于2014年整个国际收支情况能不能做一简要预测和分析？
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