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金融新格局：资产证券化的突破与创新 第二节 汽车贷款证券化的基础资产和结构设计
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一、汽车贷款证券化的基础资产
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前面提到，汽车贷款证券化在发展过程中逐步包含了多种和汽车相关的信贷类型。我们在此主要介绍在汽车贷款证券化中运用最多的普通汽车贷款。
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汽车贷款是借款人与融资人之间的合同契约，是一种抵押贷款，借款人将汽车作为贷款的抵押品。汽车贷款的总额一般按照事先约定的还贷比率进行摊销。汽车贷款完全还清之前，汽车的所有权始终属于贷款人。如果借款人无法偿还贷款，贷款人可以从借款人处收回汽车。
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（一）借款人
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汽车贷款的风险取决于两个重要因素，即借款人的信用和抵押品的价值。汽车贷款的借款人可以是个人、公司、分销商等，我们这里主要讨论个人消费者。汽车贷款可以按照借款人的总体信用情况划分为优质贷款与次级贷款。在美国，一般来说，信用分数（FICO）得分在680分以上的借款人被称为优质借款人，低于这个FICO分值的借款人被界定为次级借款人。
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在美国过去十几年间的汽车贷款证券化中，优质发行交易的贷款平均FICO在700～750分之间，而次级发行交易的平均分值则在570～620分之间，两者的差异非常大。这种差异决定了优质和次级发行在交易结构和增信强度上的截然不同。
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（二）抵押品
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汽车贷款的另一个风险因素是抵押品的价值，也就是汽车的价值。如果抵押品的价值减值，那么借款人的违约可能性就会增加，而在借款人违约的情况下，贷款人所能得到的回收值也将会相应降低。汽车的贬值几乎是必然的，但是贬值或折旧的速度会因为不同的因素而不同。因此，评估抵押品的质量及其特点尤为重要。
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作为汽车贷款抵押品的汽车多种多样，从种类上可以分为轿车、越野车、面包车、跑车、卡车等，每类都可以按型号大小细分为小、中、大及豪华类。近些年来，电动环保车的逐渐普及还会进一步丰富抵押品的种类。从风险角度来看，不同类型、大小和价位的汽车在折旧和价值走向上会有很大的差别，对经济的敏感度很不一样。
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一辆车的价值往往取决于一系列的因素，但折旧是汽车价值下降的最主要原因。折旧的水平与车的类型、型号与制造商（品牌）相关，同时还受市场状况和价格的影响。比如耗油量大的汽车折旧速度会随油价上升而加快。此外，如果某一特定品牌或型号的汽车停产或生产商质保能力出现问题，汽车的折旧曲线也会发生改变。因此，在资产证券化中，确保资产池中贷款抵押品的厂牌、型号和厂商的多样性至关重要。
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汽车贷款的抵押品可以是新车，也可以是二手车。美国二手车市场十分发达，而其近几年发展更快，所以二手汽车贷款的比率也在增长。虽然二手车的折旧曲线相比新车更平缓，却面临较高的违约风险和违约后损失，主要原因是二手车较难估值，从而导致在贷款时抵押率偏高。同时，买二手车的消费者在总体上比买新车的经济条件要差，风险相对会高。因此，在汽车贷款证券化中，评级机构和投资者最关注的指标之一就是以二手车为抵押品的贷款在资产池中的比例。从历史数据来看，优质汽车贷款证券化发行交易中二手车贷款的比例较低，在15%～30%之间，而次级发行交易则一般在50%。
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（三）贷款期限
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汽车贷款的合同期限比较短，一般在3～5年，长一点的贷款期限在5～7年。合同期限决定了汽车贷款的法定偿还速度。用于进行证券化的汽车贷款的期限大多为60个月或者更短。期限为60～84个月之间的贷款，同样可以作为资产证券化的基础资产，但是通常由于这类贷款的借款人收入较低，相应的信用违约风险高于短期限的贷款。而且，这类贷款的提前还款速度比正常期限（即60个月或更短）的贷款低，不利于支持短中期的汽车贷款证券。
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在汽车贷款证券化交易的发行文件中，发行人一般要对基础资产的平均贷款期限、已摊还期限和剩余贷款期限进行明确的披露。而且，评级机构和投资者会特别关注长期贷款（大于60个月）在资产池中的比例，所以这一指标也会在交易发行报告中披露。近几年来，美国优质汽车贷款证券化发行交易中，期限超过60个月的贷款平均比例一直保持在40%左右，而次级发行交易的这一比例在提高，平均在70%～80%之间。在金融危机之后，由于信贷政策的相对严谨，长期限的汽车贷款的比例有所下降。
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（四）利率
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汽车贷款的利率取决于贷款的风险（主要是借款人的信用）、贷款的期限和借款当时市场利率水平。在其他条件相同的情况下，风险越高，贷款期限越长，贷款的利率就越高。汽车贷款利率有时候还受到汽车制造商和分销商促销的影响。为了增加销量，汽车制造商一般通过旗下的金融公司向消费者提供利率减免优惠，此类贷款被称作“受资助类贷款”。拥有良好信用记录的借款人可以享受此类贷款利率优惠。利率优惠将会显著降低相同市场条件下的贷款利率水平，有时甚至可以看到优质信用的消费者可以完全减免利息的优惠，即零利率。该类贷款一般由汽车财务公司发放，汽车制造企业可通过销售利润来弥补利息损失，以吸引优质客户。
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在美国过去十几年间的汽车贷款证券化中，优质发行交易的贷款平均利率在4%～7%之间，而次级发行交易的平均则高达13%～20%。
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（五）首付及抵押率
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抵押率是指贷款的余额与抵押物价值的比率。抵押率越低，借款人在汽车中的股权价值越高，汽车贷款的损失风险越低。如果抵押率过高，加上汽车有较高的折旧率，会造成借款人的股权价值为负数，即借款人债务额超过汽车的价值。在其他条件等同的情况下，抵押率越高，借款人违约的可能性越大，尤其对于次级借款人而言。如果借款人股权价值为负，那么当借款人违约时，贷款人将会蒙受损失。损失金额是当前的贷款余额与汽车处置所得之间的差值以及损失的利息及机会成本。
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为了降低损失风险，一般汽车贷款中往往要求借款人在买车时支付一定的购车款，即所谓的首付。首付的作用是建立借款人对汽车的股权价值，降低抵押率。
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在美国汽车贷款证券化中，优质发行交易的贷款抵押率一般小于100%，而次级发行交易的则会超过100%，平均在110%～120%之间。
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（六）汽车贷款证券化交易的基础资产实例
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下面我们通过对2013年和2014年实际发行的四个汽车贷款证券化交易的基础资产的分析比较，来了解不同交易类别中资产的特点（见表4.2）。交易一和交易二是丰田公司和本田公司旗下的财务公司发起的优质发行，而交易三和交易四是桑坦德银行和艾利银行（前身是通用汽车旗下的财务公司）发起的次级发行（交易四介于优质级和次级之间，有时被归为次优级发行）。
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表4.2 优质发行和次级发行的基础资产比较
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